1、美联储货币政策展望

加息降息路径判断：市场此前流传的大摩在葡萄牙与美联储主席沃什交流获取独家政策消息、称今年不加息明年降息的说法属于信息传播失真。相关判断并非源自所谓独家交流，而是基于大摩持续数月的宏观研究框架：此前大摩全球及美国经济学家一个半月前赴葡萄牙参加欧央行年度峰会，结合美联储主席Kevin Walsh上任后首次国际亮相时的表态，判断其表面鹰派实则货币政策框架偏向鸽派，叠加AI对通胀、就业的影响分析得出该结论，这一旧观点近期在市场敏感情绪下被误传为独家消息，也反映出当前市场对美联储政策路径敏感度极高。大摩构建了AI对劳动市场的颠覆指数，美国微观数据已显现AI对就业的冲击：22-27岁从事高AI暴露的白领、专业服务业的年轻人失业率受AI冲击上升15个基点，失业持续时间显著延长，再就业难度加大；美国专业、白领服务业占总就业的30%-33%，占比是中国的3倍，剔除周期性因素后，这类行业失业率较正常水平高0.5个百分点，推升美国整体失业率上升0.15个百分点。本次AI普及速度是历次工业革命的数倍，较90年代末互联网革命快3-4倍，当前就业冲击仍较温和，未来随着AI扩散，冲击会进一步加大。AI带来的就业摩擦成本、未来两三年全社会生产率提升带来的通缩效应，将倒逼美联储调整货币政策，因此判断美联储今年大概率不加息，明年有望开启降息周期。

缩表政策内涵解读：美联储拟推出的缩表政策并非货币政策紧缩，核心是简化繁多的金融工具品类，减少多品类工具带来的市场扰动，并非为了收紧宏观金融条件。缩表将于2027年一季度启动，耗时2年逐步落地，累计缩减资产负债表规模1.5万亿美元，缩减主要通过每年约1万亿美元的国库券被动到期实现，不会主动向美国二级市场私人部门转嫁久期风险。美联储将通过充足准备金框架、对准备金实施分层利率，引导银行自然降低过剩准备金需求，预计准备金需求将同步下降1万亿美元，准备金供需保持同步下降，久期风险极低，缩表仅会缩小美联储资产负债表规模，不会对美国宏观金融条件形成收紧压力。

2、AI行业格局与投资方向

中美大模型竞争格局：全球大模型行业未来将形成开源与闭源并行的混合发展格局：闭源前沿模型适配深度推理、数据敏感性较高的复杂场景，占据相关工作流主流；开源模型及小模型凭借更高性价比、更低token成本，承接高频、成本敏感的任务，将占据可观市场份额。AI行业格局将向类似4G/5G网络、高端消费电子、部分汽车行业的趋势演进，中美将形成分庭抗礼的竞争态势：美国企业占据利润率最高的产业链上层份额，中国企业则掌握产业链坚实的底层基座份额。

AI下半场投资方向：基于混合模式的行业发展趋势，AI投资下半场核心主线逐步清晰，重点关注两大方向：一是中国大模型及整体AI生态链相关标的，中国AI产业未来足以与美国在全球市场分庭抗礼，赛道价值凸显；二是AI算力相关的瓶颈资产，包括电力上网、AI算力中心配套储能电池等领域，中国在相关领域的竞争实力具备较高投资价值。

中国大模型行业趋势：市场存在"中国企业入局AI行业会引发内卷价格战、导致全行业盈利承压"的刻板印象，该判断并不准确。当前中国大模型行业已逐步告别内卷价格战，迈入健康的智力竞争阶段：一方面行业参数量级门槛已抬升至接近3万亿，规模扩展成为提升模型能力的核心路径，要求合理盈利空间支撑前沿研发投入；另一方面以DeepSeek为代表的开源模型已上调API价格，释放行业定价自律信号，价格战不再是核心竞争策略。中美大模型竞争本质是智力战而非价格战，将持续推动中国AI生态链升级，也为中国经济及资本市场提供支撑。

3、中国财税运行困境分析

财税压力核心原因：近期全市场关于税收监管逐步加强的讨论有所升温，征管范围包括国内企业过往税费补缴清查、个人及企业海外投资收益征税，整体征管力度较此前明显强化。不少市场主体担忧今年税负上升，与财力支持经济的导向存在背离，这一现象的核心根源是当前财力紧张。从相关数据来看，广义政府收入（包含税收及以土地出让金为核心的非税收入）占GDP比重从2018-2019年的20%以上降至当前的15%，累计下滑5-6个百分点，其中税收占比仅出现小幅下降，土地收入下滑解释了约三分之二的财政缺口，正是在该背景下地方试图通过强化征管填补财政收入缺口。

征管收紧影响与破局：当前经济仍面临通缩循环风险，今年上半年部分月份的通胀改善属于昙花一现，缺乏内需消费和就业市场的强力支撑。在通缩、准通缩环境下，若财政采取顺周期紧缩政策，加强税收征管会进一步压抑企业利润和居民消费，推动通缩压力与名义GDP增速同步下行，进而导致资产价格和税基加速收缩，反而会进一步恶化财政收入压力。此外不少企业担忧，为中低收入群体、两亿多灵活就业人员及农民工夯实社保覆盖的成本将转嫁到企业端，加重企业经营负担。要打破当前的通缩循环与顺周期紧缩困境，当务之急是由中央财政大幅加大逆周期支持力度，推行强有力的财政扩张政策。

4、资本市场配置策略

A股市场展望：历史上A股因投资者结构、独立财政货币政策及资本市场维稳政策等因素，与全球市场联动性较低，地缘政治风险或全球资本市场周期波动阶段通常建议多配A股。今年A股已成为国内经济动脉驱动力转向的实时晴雨表，沪深300成分已飞速向高端制造、高科技等科创相关板块倾斜，上半年与全球人工智能超级周期形成强共振，相关板块及个股走势良好。但该共振属性也是双刃剑，全球股市波动、短期板块轮动也会传导影响A股走势。叠加7月后尤其是8月大型IPO对流动性的分流效应，长鑫存储已上市、宇数科技待上市，这类大型IPO中长期利好A股生态、成交量及投资者参与度，但短期会吸引投资者保有现金参与打新，也会分流相关板块其他个股的流动性，因此短期A股动能相对偏弱。

美股市场展望：当前对美股整体持积极判断，核心支撑为上市企业盈利兑现持续超预期，二季度标普500中位数公司盈利预期上修17%。板块行情从此前极度集中于高科技板块，向高盈利确定性的高质量公司扩散，经梳理，符合盈利确定性强标准的高质量公司占标普500整体比例超40%，盈利确定性低、波动性高的公司占比仅约20%，整体盈利确定性动能持续向上修正。后续美股投资核心主线为盈利兑现能力强、盈利确定性高的个股，年底标普500有望冲击8000点。

港股市场展望：7-9月是港股收复今年年初至夏初失地的绝佳窗口，当前港股强势动能可从8月初持续至9月，核心支撑来自美股行情扩散的映射：美股向高盈利确定性标的扩散的行情会映射到港股，对应标的为港股上市的AI布局领先、商业化变现空间及可见度高的互联网大厂、大模型公司、云服务厂商等大盘股，对港股指数、离岸中国指数拉动作用较强，且相关大模型公司正推进稳健积极的价格差异化竞争策略，对港股动能形成有效支撑。后续需关注三类影响港股动能的核心因素：
a. 地缘政治方面：局部风险需关注，包括美国针对中国科技领域的限制政策如光模块出口限制等带来的股价波动，需聚焦全球产业链中中国不可替代的环节，包括光模块、发电、存储、运输等AI超级周期瓶颈环节，中国在上述领域具备全球独一无二的领先优势，可替代性极低；同时也存在积极信号，美国19396号涉港行政命令今年未主动延期已自然失效，该命令此前是美国针对香港特别行政区地位出台的限制政策组合之一，失效意味着美国政府所谓国家紧急状态下可对香港采取资产冻结、相关个人制裁等措施的条款终结，结合习主席9月访美的预期，整体中美双边关系趋稳，有助于全球投资者聚焦港股基本面，降低地缘政治负面因子干扰，对港股走势利好。
b. 资本监管方面：近期针对海外信托税收穿透、海外保单收入税收穿透的政策引发投资者对资本监管收紧的疑虑，若后续持续出台相关收紧政策，即便不直接针对机构投资者或股票市场，也会对市场情绪形成负面影响，需密切关注后续政策动向。
c. 行业催化剂方面：9月后港股互联网板块有望迎来新催化剂，头部互联网公司将推出更新一代模型及人工智能agent机制，若市场接受度良好，将有效延长港股当前强势动能。

5、中国经济数据与政策展望

7月出口数据解读：7月出口表现超预期，单月同比增速达24%，高于二季度平均20%的水平，数据确认当前外贸具备较强韧性而非出现拐点。外需韧性已不局限于单一AI赛道，除半导体、电脑等AI相关产品出口保持强劲外，通用设备出口也实现快速增长，对东盟国家出口增速更是接近40%，说明外需正从AI硬件向机械设备等更广泛的亚洲资本开支领域扩散。基于全球AI硬件支出、亚洲工业资本开支两大结构性利好支撑，已将2026年全年出口增速上调至20%。针对“出口高增主要由价格推动、对经济拉动作用有限”的观点并不成立：本轮价格上涨本质源于AI硬件需求旺盛、全球资本开支处于上行周期，虽出口量对实体GDP的贡献难以大幅上升，但本轮贸易高增对工业利润、名义GDP的提振作用，强于2024-2025年水平。后续名义出口需求仍将维持韧性，但地缘政治、能源冲击仍是不可忽视的尾部风险。

7月通胀数据解读：7月CPI、PPI数据均低于市场预期，其价格整体疲弱并非完全由油价冲击逆转导致。PPI端，7月PPI环比下降0.7个百分点，其中油相关上游行业拖累约0.6个百分点，输入性通胀逆转是重要影响因素，但并非全部：下游企业整体定价能力偏弱，尤其是汽车相关板块价格表现疲软，仅芯片相关产品处于涨价过程中，但涨价范围较为集中，不足以支撑整体价格反弹，内需整体疲弱是PPI走弱的核心原因。CPI端，7月核心CPI同比降至0.9%，为剔除2026年春节扰动后，2025年9月以来首次跌破1%；单月数据虽存在天气影响暑期出游服务价格的短期扰动，但拉长周期看，5-7月核心CPI折年环比平均仅0.3%，整体走势偏弱，仅手机等电子产品、医疗服务价格有所上行，多数品类价格表现疲软。后续PPI走势不会呈直线下行：8月国内价格或因7月国际油价短暂上行出现短暂企稳，但大方向仍向下，3-5月原油相关能源密集型行业累计为PPI贡献2.2个百分点的环比升幅，6-7月仅回吐0.9个百分点，后续能源价格对PPI的贡献将持续走弱，且芯片涨价覆盖范围较窄，下游需求与定价能力无明显改善，短期PPI将呈锯齿状波动，两三季度维度仍将向下。全年PPI预期已从1.5上调至2.0，预计三季度PPI约3%，四季度约2%。

经济展望与政策建议：当前经济呈现外需强、内需弱的格局，出口持续为经济托底支撑，但向国内经济的传导效应偏弱，7月数据延续了二季度以来内需相对偏弱的态势：消费表现疲软，传统基建、房地产投资仍处于下行区间。传导不畅主要有两点原因：一是本轮外需主要集中在资本密集型行业，制造业前期投资较为积极，投资反弹需要更长时间；二是劳动密集型传统行业仍处于下行周期，出口的拉动效应被部分稀释，内需尚未实现对增长的有效接棒。政治局会议已强调加快现有财政空间投放，但投放面临多重约束：新基建存在产能局限，老基建面临债务约束，因此8月为政策执行观察期。若8月内需仍未出现好转，连续两个季度实际GDP增速低于增长目标的可能性将上升，9-10月政策调整的必要性也将随之提升。增量政策可选方向包括两类：一是提升政策乘数效应的优化方向，包括对线下服务业消费（外出就餐、出游等）给予财政补贴，规避耐用品消费的透支效应；降低部分出口退税，腾挪的资金用于阶段性降低企业与个人社保缴费的额外负担，平滑经济的K型分化。二是现有政策的边际优化方向，包括加快地下管网、水利设施等基建建设，推广以工代赈；扩容优化消费品以旧换新政策；地产领域继续推进因城施策放松。

6、存储行业周期与投资判断

板块调整原因回顾：今年7月初曾提示存储板块短期动量下行风险，判断板块将出现阶段性调整。核心触发因素为DRAM涨价速度二阶导见顶，即价格仍处于上涨通道但上涨速度不再继续加速，当时市场交易的核心逻辑就是这一经典见顶信号。同时板块投资人仓位非常集中，部分交易杠杆水平持续上升，一旦盈利上修动能放缓，板块极易出现快速去风险、去杠杆的下行调整。

当前板块投资价值：经过7月整月调整，目前存储板块最剧烈的修正确认大概率已经结束，当前估值重新提供了极具吸引力的战术性买点。下一阶段股价催化剂正在发生变化，此前从9月开始的存储超级周期中，市场主要依靠DRAM及NAND价格上涨带动盈利上修驱动股价，后续驱动因素将逐渐转向长期协议（LTA）、自由现金流回购以及更广泛的资本回报。存储行业分析框架共分为三大核心部分：一是AI支出，二是长期协议评级，三是传统存储周期。

行业驱动因素分析：三大核心驱动因素的具体判断如下：
a. AI支出层面：整体判断偏向正面，四家美国CSP超大规模厂商均强调计算需求高于当前供给，需求不仅来自外部云客户，也来自厂商自身AI训练、推理等内部应用负载；摩根士丹利美国互联网团队已将2027年云capex同比增速从14%大幅上调至29%，当前看不到AI基础设施投资进入收缩，算力供给仍受限，存储是AI基础设施扩张过程中最关键的瓶颈之一。
b. 长期协议（LTA）层面：当前市场尚未充分给LTA估值，投资人仍需验证协议能否穿越下一轮下行周期，目前行业已从表达签约意向进入披露实际合同结构的阶段：三星电子预计将60%-70%产能纳入滚动5年LTA，要求客户支付预付款并为主流产品设置价格底线；海力士已与约10家客户完成5年期LTA谈判，通过保证金、更强双向承诺及可吸收价格波动的定价机制提升需求可见度；LTA不仅能锁定出货量，更重要的是可以降低盈利波动、提升资本开支能见度、改善自由现金流，最终支撑更积极的股东回报，三星、海力士三季度可能宣布的股份回购将成为板块下一阶段的重要催化剂。
c. 传统存储周期层面：判断相对中性，预计2026年第四季度行业进入周期后半段；三季度DRAM合约价格预计环比上涨15%，NAND预计环比上涨15%-20%，价格仍在上涨、供需仍紧张，但涨价幅度已开始放缓；同时非AI消费电子需求转弱，渠道库存开始回升，消费电子类客户采购行为从前几个月的疯狂囤货逐渐回归正常，供给端资本开支仍在增加，长芯、长存及新晶圆厂2027-2028年释放的新增产能为潜在风险，2027年行业盈利仍可维持高位，但依靠EPS大幅上修推动股价的难度较今年上半年明显提升。目前存储板块整体交易在3倍左右未来12个月PE，反映出市场对盈利可持续性仍有较强疑虑。

选股方向与推荐：下一阶段选股偏好资金投入集中、供给瓶颈明显的环节，具体偏向DRAM、legacy memory（尤其是DDR4、NAND中的SLC NAND），规避消费敞口较多的原厂、模组厂标的，覆盖范围内的首选标的为三星电子。

7、房地产行业分析与投资建议

住宅核心指标下调：今年以来土地市场整体低迷，成交量、成交金额均无明显起色，7月开发商拍地积极性虽略有提升，但热度仅集中在一线及部分核心二线城市，弱二线及三四线城市土地市场仍承压。考虑到未来数月住宅销售或持续走弱，开发商拿地态度偏谨慎，预计土地成交短期内难有明显改善，下半年施工活动大概率维持偏弱水平，新开工持续低迷不仅会拖累房地产开发投资，还会影响未来几个季度的新房供应。即便下半年面临更低的同比基数，新房销售端仍存不小压力。因此2026年新开工面积、房地产开发投资、新房销售面积的增速预测分别下调至同比下降20%、17%和10%，较2021年高点累计跌幅分别为76%、53%和56%，目前对房地产市场实质性恢复仍持谨慎态度。

住宅市场走势展望：7月领先指标显示市场未来数月或持续走弱：二手房挂牌价持续下跌，一线城市环比跌幅有所扩大，二线及三四线城市挂牌量持续上升，中介门店带看活跃度环比回落。在政策进一步放松空间相对有限、叠加夏季传统销售淡季的背景下，上述因素将进一步拖累新房及二手房成交，预计三季度房价环比跌幅扩大；仅部分一线城市房价或上涨，但涨幅较二季度更为温和，个别一线城市甚至可能出现环比下降。全年来看，全国二手房房价预计同比下跌5%-6%，上半年累计跌幅约为2%出头。维持对房地产行业的谨慎看法，建议投资者等待更明确的行业复苏信号再做部署。

商业地产投资机会：近期商场运营商股价明显跑输房地产板块及整体大盘，背后反映出零售偏弱环境下，市场对商场租户零售额前景存在过度担忧。与市场将商场运营商视作消费疲软直接标的的认知不同，即便在消费放缓周期中，优质运营商仍可通过持续抢占市场份额，实现优于行业平均水平的零售及租金增长。当前头部商场与整体市场的表现差距持续拉大，2023-2025年全国前三十大商场租户零售额复合年增长率达6.6%，显著高于全国线下零售的3.4%；同时头部运营商出租率维持较高水平，租户租金负担相对健康。该板块投资逻辑核心并非消费整体增速高低，而是消费增长放缓背景下运营商抢占市场份额的能力。未来领先运营商将依托稳健的同店零售增长、持续的资产组合扩张两大动力扩大市场份额，经测算2025-2030年领先运营商租金收入复合年增长率有望达到高单位数到低双位数，显著高于十五五规划中全国零售额3.7%的增长目标，因此更建议精选个股而非全面看多行业。

个股推荐标的：优先关注具备强品牌影响力、充足项目储备、多品牌布局及健康资产负债表的运营商，这类标的未来将持续跑赢同业，零售额及租金增长韧性更强。长期来看华润置地、万象生活、太古地产为核心受益标的，短期来看新城控股具备更大上行空间。

Q&A

Q：AI存储芯片硬件板块在2026年7月前后出现剧烈调整的主要原因是什么？摩根士丹利《潮水已退》报告的核心预警内容是什么？

A：调整源于AI投资框架从上半场向下半场演进，上半场过度聚焦存储硬件，且韩国三星、海力士两家企业的预期销售额规模异常庞大，引发市场对投资极致化的担忧。《潮水已退》报告于7月初发布，预警了存储行业基本面的二阶导变化，后续市场走势验证了其先见之明。

Q：AI技术对美国就业市场产生了哪些具体影响？哪些群体受影响最为显著？

A：摩根士丹利AI劳动市场颠覆指数显示，白领服务业、专业服务业等高AI暴露行业失业率已提升约15个基点；22至27岁年轻人失业率受冲击最显著，失业持续时间延长且再就业难度增加。专业服务业占美国总就业三成，剔除周期性因素后其失业率高出正常水平0.5个百分点，推升美国整体失业率约0.15个百分点。AI普及速度远超历史工业革命，就业冲击可能随扩散进一步强化。

Q：摩根士丹利对美联储2026年及2027年货币政策路径的判断依据是什么？缩表计划是否构成紧缩压力？

A：预计美联储2026年大概率不加息，2027年可能开启降息。依据包括：新任主席Kevin Wash政策框架内里偏鸽，认为AI提升生产率有助于控通胀；AI对就业结构的冲击及未来通缩效应将倒逼政策转向。缩表计划本质非紧缩，因通过国库券被动到期实现，准备金供需同步下降，不向私人部门转嫁久期风险，仅优化资产负债表结构。

Q：在AI投资进入下半场的背景下，全球AI模型竞争将呈现何种格局？中国AI生态链具备哪些独特优势？

A：未来将形成混合式格局：闭源大模型主导数据敏感、复杂推理的高端场景，开源及小模型处理高频、成本敏感任务。中美分庭抗礼，美国占据高利润顶层，中国凭借开源模型性价比、电力与储能等基础设施优势占据坚实基座。中国大模型行业正告别价格战，转向智力战，参数规模向3万亿门槛迈进，DeepSeek等企业上调API价格体现行业定价自律，盈利模式持续改善。

Q：当前中国财政政策发力与税收征管加强之间是否存在矛盾？其根源及破局关键是什么？

A：矛盾根源在于财政收入压力：广义政府收入占GDP比例从2018-2019年的20%以上降至当前15%，主因土地出让金收入下行。加强征管虽符合税法原则，但在通缩环境下可能压抑企业利润与居民消费，加剧通缩循环。破局需中央财政加大逆周期支持力度，避免顺周期紧缩，优化资源分配，并通过财政扩张打破通缩螺旋。

Q：摩根士丹利对2026年三季度港股与A股的配置建议及核心逻辑是什么？

A：建议持续做多港股至9月，动能源于美股盈利扩散至高质量标的、中国AI生态链企业在港股的映射、地缘政治缓和信号；A股短期吸引力相对较弱，因与全球AI周期共振性强且IPO带来流动性分流。需关注局部地缘噪音，但应聚焦中国在全球产业链中不可替代环节。

Q：如何解读中国2026年7月出口高增与CPI/PPI走弱并存的数据？对下半年政策有何启示？

A：7月出口同比增24%，韧性源于AI硬件需求向通用设备及东盟资本开支扩散，上调全年出口增速至20%；但价格贡献显著，对实体GDP拉动有限。CPI/PPI低于预期，核心CPI同比降至0.9%，内需疲弱是主因。出口托底但内需未接棒，政策需打破路径依赖：建议补贴高频线下消费、优化财政资源分配；若增长可控，边际政策或聚焦老基建加速、消费品以旧换新扩容及房地产因城施策放松。

Q：存储板块经历2026年7月调整后，当前投资价值如何？下一阶段股价驱动因素及板块策略是什么？

A：最剧烈修正大概率结束，当前估值提供战术性买点。驱动因素从DRAM/NAND价格上涨转向长期协议带来的自由现金流与资本回报：三星将60%-70%产能纳入5年LTA，海力士与10家客户完成谈判，LTA可降低盈利波动、改善现金流。三季度DRAM/NAND合约价环比涨约15%/15%-20%但涨幅放缓，传统存储周期预计2026年四季度进入后半段。策略上偏好DRAM及SLC NAND等供给瓶颈环节，首选三星电子。

Q：如何看待中国房地产市场2026年下半年走势？商业地产运营商的投资逻辑有何变化？

A：维持谨慎观点，下调2026年新开工面积、房地产开发投资、新房销售面积增速预测至-20%、-17%、-10%。土地市场仅一线及核心二线有热度，销售走弱拖累施工，二手房挂牌价跌、带看量降，三季度房价环比跌幅或扩大。商业地产方面，优质运营商凭借品牌力、项目储备及健康资产负债表，通过同店增长与资产扩张持续抢占份额，预计2025-2030年租金收入复合增速达高单位数至低双位数，显著跑赢行业，建议精选个股而非全面看多。

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