1、市场大势研判

科技板块走势分析：本轮科技板块回调的核心背景是存储需求预期顶迹象已出现，但供需周期顶点的基本面信号尚未证实，行情对标2022年上半年新能源行情。7月存储需求天花板预期强化，除微软外谷歌、Meta等财报均指向现金流压力加大，Capex进一步上行难度增加，叠加韩国资金面高杠杆放大了下跌剧烈程度。当前科技板块筹码拥挤度未有效改善，核心支撑数据如下：a. 成交占比维度：7月科技板块大幅调整，但全市场前1%成交额股票成交占比仍处高位，7月27日达29.9%创近期新高；申万电子、通信行业成交额占全A比例从7月9日的43.8%降至7月31日的37.0%，同期两行业市值占比从23.4%降至17.5%，整体交易热度未退。b. 公募持仓维度：截至7月31日，主动权益基金对电子和通信行业的持仓占比仅从前期高点41.1%小幅降至39.3%；剔除股价变动后，公募对AI硬件板块反而呈现加仓趋势，万得偏股混合型基金指数与中证人工智能产业指数滚动十日收益率回归系数7月以来略有走高，印证机构资金在回撤过程中或小幅加仓。走势判断方面，目前大厂Capex增速二阶导放缓预期已充分定价，存储供需格局短期不会出现较大反转，8月行情将随去杠杆进程推进逐步企稳；科技板块后续下跌空间有限，但仍需时间消化过高筹码拥挤度，随后有望开启新一轮上涨行情。

量化私募特征与行情判断：当前量化私募整体呈现防御姿态，下半年行情有望重回均衡，核心特征与判断如下：a. 收益表现呈极端风格反转：2026年上半年与7月相比，五百指增全样本Spearman秩相关系数为-0.44，量化选股全样本Spearman秩相关系数为-0.65，上半年表现越好的产品7月回撤越剧烈：上半年前10%的五百指增产品平均超额16.2%，7月平均超额-8.11%；上半年表现偏中等的五百指增产品平均超额1.90%，7月平均超额-2.82%，呈现明显动量崩溃特征。b. 配置端防御姿态明确：截至7月17日，量化私募非线性市值敞口升至0.04，较6月12日提升约0.34，触及历史极值，表明量化私募已从此前哑铃型配置大幅回缩至大中盘成分类标的，防守姿态明确。c. 后续配置趋势与行情判断：长期固守成分类股票难以驱动超额收益持续上行，后续量化私募有望回归适度敞口暴露，看好微盘股下半年行情。

大势研判风险提示：本次研判结论存在两类核心风险：a. 量化模型固有风险：所有结论由量化模型得出，模型基于历史数据统计归纳，未来存在失效风险。b. 测算偏差风险：市场环境变化可能导致测算数据与实际数据出现偏离。

2、AI Infra行业专题分析

中美云厂盈利差成因：过去中美云厂盈利能力差异核心来自三大驱动因素：a.产业链价值差异：北美云厂业务包含网络传输层价值，基本自建全球骨干网，国内云厂仅能租用运营商带宽服务，据海外全球骨干网运营建设企业经营数据，该块业务经营利润率约为15%；b.规模效应差异：云业务具备显著规模效应，体现为更低采购成本、更高研发投入、构筑产品领先性、提高客户转移成本、提升资源利用率，叠加全球客户错峰使用可进一步分摊投入成本，北美云厂起步较早，头部AWS、微软在CPU云时代已进入规模经济收获期；c.商业模式差异：中美客户付费意愿与模式差异较大，总量上过去中国企业IT付费意愿低于全球平均，结构上美国公有云部署比例更高，相较私有云更利于提升规模利用率、压缩边际成本、提高利润率。

AI时代云厂盈利趋势：进入AI驱动的GPU云时代，云厂盈利逻辑将发生变化：一是中美云厂网络传输层价值链差异仍客观存在，但整体云厂产业链价值放大，一方面向上游自研芯片，另一方面向下游延伸MaaS层、Agent层产业链价值，利润率天花板随之抬升；二是此前规模效应与商业模式差距带来的利润率差距将大幅收窄，国内云厂受AI需求增加、出海等因素推动规模利用率提升，未来也将进入规模经济收获期，同时基于大模型的企业级应用目前主要依托公有云以MaaS模式落地，商业模式同步得到改善。

投资建议与风险提示：投资端重点推荐阿里巴巴，采用分部估值法估值，考虑即时零售业务投入的高不确定性，对其电商业务27财年经调整净利润给予12倍PE，对应27财年云业务收入给予7倍PS，对应目标价为196.29港币/股，维持买入评级。相关投资风险包括产业竞争加剧、AI商业化落地不及预期、监管政策约束、技术变革替代等。

3、弘信电子经营价值分析

核心新兴业务布局：公司2024年切入算力领域，核心新兴业务布局主要分为三部分：
a. token工厂建设：2025年5月在无锡落地首个token工厂，首批部署4台华为升腾384卡超节点服务器，通过能源、芯片、算力、模型、应用五层协同打造规模化生产体系。能源层通过算电协同调度机制利用西部绿电压降能源成本，保障供给稳定性；芯片层坚持异构兼容与国产适配，与英伟达、华为、燧原科技达成深度合作，剥离芯片中间溢价、提升交付弹性；算力层通过平台化调度提升系统有效利用率与交付稳定性；模型层以Home Max为载体推动可用模型到可用服务的闭环；应用层将token精准转化为可交付行业能力，形成完整价值闭环，同时公司还布局了AI医疗、文生视频等AI应用赛道，战略投资硅光光源芯片核心供应商武汉敏芯。
b. 多元异构绿色算力布局：2023年公司启动AI硬件研发、AI算力资源服务两大业务布局，2024年庆阳多元异构绿色算力落地，构建起算力服务器制造+智算中心+大模型底座的生态产业链。庆阳作为国家东数西算八大枢纽之一，具备优质风光资源与绿电交易体系，是公司算力业务核心区域，后续公司将以庆阳为核心辐射北京、上海、唐山、厦门等地搭建全国多元异构算力网络。2025年8月公司控股子公司遂虹绿色与庆阳签署128亿元项目投资框架协议，建设绿色智能数字基础设施项目，建成后可容纳2500个以上20KW高功率机柜，部署算力不少于4万P。
c. 具身智能领域布局：软能力层面，子公司遂虹华创可提供普惠算力调度、MaaS平台底座、仿真数据与训练场运营服务，token工厂聚焦国产大模型训练优化，可适配本土具身智能场景算法迭代需求，推动国芯国模国用的国产化具身智能生态落地；硬实力层面，公司主营的FPC产品具备独特柔性可弯曲属性，可应用于机器人关节连接、传感器布局、电池连接等关键部位，为具身智能系统提供物理触觉，目前已为小米机器人提供全套电路板解决方案，同时公司成立AI机器人公司岁语星谋，战略投资估值200亿元的通用机器人标的。

传统FPC业务拐点：公司传统FPC柔性电路板业务连续亏损四年后，2025年首次实现扭亏为盈，重回增长趋势，盈利改善核心原因有两点：
a. 端侧设备规模放量背景下，公司高附加值高频高速FPC产品实现前瞻性卡位，在AI手机、AI PC、AI眼镜、AI服务器等领域的应用均取得突破；
b. 过去几年行业阵痛期内FPC行业集中度加速提升，公司龙头优势逐步显现，市场份额进一步提升。
2025年公司FPC业务营收同比逆势增长25%，毛利率提升7个百分点，业务拐点明确。目前公司已形成FPC基本盘加高景气算力的双轮驱动业务格局，后续业绩有望进入加速兑现期。

公司经营风险提示：公司经营需关注以下核心风险：算力行业政策变动风险、算力建设进度与规模不及预期风险、算力业务订单不足风险、市场竞争风险、下游需求不及预期风险。

Q&A

Q：科技行情是否开始由硬件向下游传导？

A：本轮回调反映硬件需求天花板迹象显现，资本开支与营收匹配将成为下一阶段关键催化。当前存储需求见顶预期已强化，但供需周期顶点的基本面信号尚未确认，行情阶段可类比2022年上半年新能源走势。7月除微软外，谷歌、Meta等财报显示现金流压力增大，资本开支进一步上行难度增加，上行空间收窄加剧存储芯片估值压力；韩国市场高杠杆水平亦放大下跌幅度。目前大厂资本开支增速二阶导放缓预期已充分定价，存储供需格局短期难现大幅反转，8月行情将随去杠杆进程推进逐步企稳。

Q：为什么科技板块仍需时间消化筹码拥挤度？

A：从成交结构看，7月科技板块调整期间，全市场成交额前1%热门股占比仍处高位，7月27日达29.9%创近期新高；申万电子与通信行业成交额占全A比例由7月9日43.8%降至31日37.0%，而同期市值占比由23.4%降至17.5%，交易热度未显著退潮。公募持仓方面，截至7月31日，主动权益基金对电子、通信行业持仓占比仅由高点41.1%微降至39.3%；剔除股价变动后，AI硬件板块或呈加仓趋势。万得偏股混合型基金指数与中证人工智能产业指数滚动10日回归系数7月以来略有走高，反映机构资金在回调中可能小幅加仓。上述指标共同表明筹码拥挤度未有效改善，虽外围市场企稳后下行空间有限，但板块仍需时间消化拥挤度后方有望开启新一轮上涨。

Q：量化私募近期呈现哪些特征？

A：2026年上半年与7月对比，中证500指增全样本Spearman秩相关系数为-0.44，量化选股全样本为-0.65，显示上半年表现越优产品7月回撤越剧烈，呈现极端风格反转与动量崩溃特征：上半年超额收益前10%的500指增产品，7月平均超额-8.11%；表现中等产品7月平均超额-2.82%。截至7月17日，量化私募非线性市值敞口升至0.04，较6月12日提升0.34，触及历史极值，表明配置已从哑铃型大幅回缩至大中盘标的，防御姿态明显。但长期固守成分类股票难以持续获取超额收益，预计后续将回归适度敞口暴露，微盘股下半年行情值得期待。

Q：请提供金融工程视角下的主要风险提示。

A：风险主要包括：量化模型基于历史数据统计归纳，结论存在未来失效风险；市场环境变化可能导致测算数据与实际产生偏差。

Q：AI Infra专题报告的核心观点是什么？

A：报告核心观点为看好云厂商长期产业链价值延伸及中美云厂盈利能力差距大幅收窄。差距成因有三：一是产业链价值差异，北美云厂自建全球骨干网，国内云厂需租用运营商带宽；二是规模效应差异，云业务具显著规模经济性，北美云厂起步早，AWS与微软已在CPU云时代进入收获期；三是商业模式差异，中国企业IT付费意愿低于全球均值，且美国公有云部署比例更高，更利于提升规模利用率、压缩边际成本与提高利润率。

Q：进入AI驱动的GPU云时代，中美云厂盈利能力差距的影响因素将发生哪些变化？

A：GPU云时代下，网络传输层价值链差异仍存，但云厂整体产业链价值显著放大：向上游自研芯片，向下游拓展MaaS层与Agent层，推动利润率天花板抬升。同时，规模效应与商业模式差距带来的利润率差异将大幅收窄——国内云厂受益于AI需求增长与出海拓展，规模利用率提升，逐步进入规模经济收获期；基于大模型的企业级应用主要依托公有云以MaaS模式落地，商业模式持续优化。

Q：在投资建议方面，更看好哪些方向和标的？

A：重点推荐阿里巴巴，采用分部估值法：对电商业务2027财年经调整净利润给予12倍PE，云业务收入给予7倍PS，目标价196.29港币/股，并维持买入评级。

Q：请介绍宏信电子的基本情况及后续值得关注的增长点。

A：宏信电子以FPC柔性电路板起家，2024年切入算力领域。三大增长点：一是Token工厂，2025年5月无锡落地首个工厂，首批部署4台华为升腾910B 384卡超节点服务器，构建五层协同体系。二是算力生态布局，2023年启动AI硬件研发与算力服务，2024年于庆阳构建服务器制造+智算中心+大模型底座产业链，以庆阳为核心辐射京沪唐厦等节点；2025年8月，控股子公司遂虹绿色与庆阳签署128亿元绿色智能数字基础设施协议，规划部署20kW机柜超2500个、算力不低于4万P。三是具身智能融合应用，遂虹华创提供算力调度、MaaS平台及训练场，拓本工厂聚焦国产大模型训练优化；FPC柔性特性应用于机器人关节、传感器等部位，已为小米机器人提供全套电路板方案，并成立AI机器人公司岁语星谋，战略投资估值200亿元的通用机器人标的。

Q：宏信电子传统FPC主业有何积极变化？

A：FPC业务连续亏损四年，2025年首次扭亏为盈并重回增长轨道：受益端侧设备放量，高附加值高频高速FPC产品在AI手机、AI PC、AI眼镜、AI服务器等领域实现突破；行业集中度加速提升，公司龙头地位强化、份额扩大。2025年FPC业务营收同比逆势增长25%，毛利率提升7个百分点，拐点确立。公司已形成FPC基本盘与高景气算力业务双轮驱动格局，业绩有望加速兑现。

Q：请提供宏信电子相关业务的风险提示。

A：需关注算力行业政策变动、算力建设进度与规模不及预期、算力业务订单不足、市场竞争加剧及下游需求不及预期等风险。

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