1、美联储政策动向分析

美债市场信号解读：短久期利率紧贴美联储政策，市场不存在博弈空间，两年期美债收益率随加息预期降温下行，但长端美债定价逻辑存在明显差异：长端美债持有人的持有决策基于对美联储独立性及压制通胀能力的确信，当前十年、三十年美债收益率持续走高，本质是市场用脚投票，反映出对美联储抗通胀能力的不信任，传递偏负面信号，同时长端美债利率是美国大厂融资利率的重要参考，若无法压降将带来负面影响。当前美联储预期引导方式存在明显问题，鲍威尔时期会明确向市场传递政策意图、引导预期，市场预期相对稳定；而沃什采取模糊的预期管理方式，不明确披露政策动作，寄希望于市场利率自然上行实现紧缩效果，导致市场预期陷入混乱：市场认为如果自身不推高利率美联储就会出手加息，自身推高利率后美联储就不会行动，这种博弈最终导致持有长端美债的期限溢价快速抬升，是美债利率高企、市场预期混乱的核心原因。

加息路径与市场影响研判：当前市场存在顽固的加息预期，核心驱动因素并非通胀，而是美国强劲的经济增长推高实际利率。通胀回落具备较高确定性：一方面高基数效应将带动通胀自然回落，另一方面油价存在扰动上限，只要油价不超过100美元/桶，就不会抵消高基数带来的通胀回落效果，若油价维持70美元/桶到年底，通胀将降至2.5%-2.6%，当前通胀为3%以上，不存在大幅加息的必要性。经济基本面方面，美国GDP环比年化增速从2.1%降至1.5%，但下行是受库存去化、进口增加的影响，反而证明经济韧性较强，同时私人消费加速增长，强劲的经济支撑实际利率维持高位，是压制黄金表现的核心因素。结合1997年的经验，当时经济增长强劲、产业趋势向好，美联储预防性加息1次后，后续1年半未再加息，美债利率自然回落，美股反弹。当前来看，若通胀回落速度不及预期，9月加息1次是美联储的最优选择，经济强叠加单次加息不会对市场造成过大冲击，反而有利于打消市场加息预期，后续市场情绪有望逐步修复。

2、AI板块调整及配置策略

AI板块调整幅度与动因：近期创业板跌幅接近30%，上周五AI相关板块反弹10%+收窄跌幅，同期分红、消费、港股出现修复行情，恒科、恒指从底部到顶部反弹10%+，市场呈现明显跷跷板效应，是近期投资者均衡配置需求的直接体现。对比2000年科网泡沫五年周期内的四轮回调，以及本轮AI行情以来的2-3轮回调，行情调整的共性触发因素均为三点：短期估值拥挤偏高、宏观事件扰动（包括美联储加息预期、地缘冲突、25年初对等关税等）、产业增长遇到瓶颈。当前三大调整动因表现如下：估值拥挤度方面，韩国AI相关ETF规模下降70%，融资余额大幅降低，去杠杆最陡峭的阶段已经过去或接近中后段，但韩国未出台平准基金等干预政策，出清速度偏慢，容易受外部情绪扰动；参考科网泡沫时期回调经验，估值需回到中位数甚至超卖区间，当前韩国指数、纳斯达克已进入超卖区间。

AI板块企稳与新高条件：AI板块企稳上涨需要估值、宏观、产业三大条件共同缓和，当前各条件满足进度如下：a. 估值端：拥挤度去化已进入中后段，市场杀跌最剧烈的阶段基本结束，后续大概率维持震荡格局，中间或有小幅波动；b. 宏观端：扰动尚未完全打消，需等待通胀快速回落，或9月加息落地实现利空出尽，长端美债利率是宏观端领先指标，24年降息时点曾是长端美债利率的低点，市场会提前计入预期；c. 产业端是板块突破前高的核心条件，当前产业面临成本高企、需求天花板的核心瓶颈：token成本过高引发价格战，硬件端替代消息引发板块下跌，市场担忧收入盈利增速放缓，比如谷歌因自由现金流转负下跌，Snowflake ARR达700亿但市场担忧增长持续性，美国IT行业AI渗透率已达80%，替换人工的性价比下降，大语言模型支出指数经加权调整后仍在下降，蛋糕难以做大的背景下市场交易逻辑转向抢份额、找瓶颈（美国缺电、中国缺芯）。后续板块要突破前高，需要出现新应用场景（比如ISI、AI for science）打开需求天花板，支撑新一波投资与交易行情。

AI外均衡配置方向：当前非AI板块的反弹属于赔率驱动的修复行情，前期科技板块拥挤时基金砍仓非AI板块挪至科技，近期仓位回补带来估值修复，恒指、恒科反弹10%+后已经回到合理点位，仅靠估值反弹的行情难以持续，后续进一步上行需要基本面催化，否则会出现高点逐步降低的博弈行情。各板块基本面改善空间对比：a. 消费内需：核心驱动是财政发力向内需倾斜，今年财政力度与去年持平，且支出向科技倾斜，以旧换新规模大幅减少，居民与企业信用脉冲分化，政治局会议未释放超预期增量政策，三季度财政支出环比二季度会略有改善，但广谱修复难度大；b. 周期外需：包括创新药等泛外需板块，受美国经济修复、AI投资财政支撑等因素影响，改善可能性更高，仅受美债利率上升的短期扰动，其中创新药受传统周期影响相对较小，是当前市场关注的重点方向；c. 互联网板块：催化来自DeepSeek时刻，港股互联网龙头AI业务占比低、进展慢，DeepSeek类事件对指数拉动效果明显。配置优先级排序为周期、外需、互联网高于消费内需，恒指、恒科要实现持续上行需要“九二四时刻”（消费催化）和“DeepSeek时刻”（互联网龙头催化）共同支撑。

胜率赔率配置框架：单一押注高胜率的科技板块或高赔率的低估值板块都存在明显弊端：纯押注科技虽然长期胜率高，但波动较大，可能出现30%-40%的回调，普通投资者难以承受；纯押注低估值板块虽能吃到估值反弹收益，但盈利缺乏支撑可能长期低位震荡，因此需构建结合胜率与赔率的均衡配置框架。该量化配置框架的核心规则如下：a. 构建逻辑：结合资产拥挤度分析框架，对跨行业、跨资产进行实时量化打分，打分结果随市场、宏观环境变化动态更新；b. 权重与调仓规则：行业配置采用胜率赔率8:2加权，跨资产配置采用接近7:3加权，每期筛选5个最优行业/资产，月度调仓，行业间权重采用逆波动率/反梯度加权，降低高波动资产回撤对长期收益的侵蚀，回测表现可长期跑赢指数基准。当前各板块胜率赔率分布特征：a. 创新药：胜率高、赔率合理，基本面向好且预期未打满，是最优配置方向；b. 科技类：处于高胜率低赔率区间，回调后赔率会明显提升，适合长线坚定看好科技的投资者；c. 恒科、恒指等低估值类：处于高赔率低胜率区间，政策催化后胜率会明显提升，适合短线交易型选手；d. 恒指近期反弹后赔率已经明显下降。不同风险偏好投资者可动态调整胜率赔率权重：长线投资者可降低赔率权重，短线交易型选手可提升赔率权重，投资者需明确自身赚的是估值钱还是盈利钱，避免逻辑错配。每周日会在公众号更新最新的板块胜率赔率打分结果，投资者可参考调整配置。

3、政治局会议政策解读

经济形势定调：对经济形势的定调从4月表述的“起步有利，主要指标好于预期”转向“动能向新，结构向优”。上半年我国实际GDP增速为4.7%，处于目标区间中点，其中一季度增速5.0%，二季度增速4.3%，二季度起经济分化特征持续扩大：一是新旧动能分化，新动能领域上半年制造业增加值增长5.4%，高技术产业增加值增长13.3%，计算机通信电子增加值增长14.8%，均高于整体GDP增速，传统投资、消费需求处于调整状态；二是内外需求分化，出口持续超预期，内需持续弱于预期。当前经济运行的困难挑战已得到高度重视，上半年固定资产投资新开工计划总投资同比下降29%，主要受五年规划开局年上半年处于项目储备期影响。

财政货币政策安排：政策总基调为“存量发力、增量谋划”，延续4月政治局会议“更加积极的财政政策、适度宽松货币政策”的表述，与7月13日总理座谈会“加大逆周期调节力度，用好存量政策，预研储备增量政策”的表述一致，大概率三季度侧重落地存量政策，四季度或出台增量政策。
财政政策方面：上半年一般公共预算收入增长4.7%，高于全年预算的2.2%；一般公共预算支出增长1.5%，低于全年预算的4.4%；广义财政支出同比下降2.9%。按全年预算目标测算，下半年一般公共预算支出增速将提升至7.3%，叠加专项债加速投放、8000亿竞争性金融工具加快投放，存量政策发力将形成较强支撑，财政投向重点为两重两新、六张网，其中地下管网、算力网、新型电网弹性最大。
货币政策方面：新提法为“综合运用并适时调整货币政策工具”，体现精细化灵活操作思路，未提及适时调降降息，降准降息已纳入政策工具箱，出台时点将视经济运行、市场波动情况及美联储加息影响审慎决策。当前结构性货币政策工具落地情况包括：结构性工具利率下调25bp，推出1万亿民营企业再贷款、1000亿财政货币协同补贴资金，提高科创技术改造再贷款额度，收窄利率走廊至50bp，增加月末隔夜逆回购操作，体现货币政策由量转价的转型方向，下半年将优先用好现有工具、畅通传导机制，再视经济形势决定是否动用总量工具。

内需与产业政策方向：扩内需表述从一季度的“挖掘潜力”转向7月的“有效扩大、加力扩大”，明确当前内需偏弱的现状，扩内需政策侧重供给侧促消费、需求侧推进六张网建设。
消费方面：政策侧重适应不同群体消费需求扩大优质供给，淡化消费品以旧换新补贴政策，明年为以旧换新政策最后一年，当前补贴正逐步退坡，暂未讨论将以旧换新范畴从耐用品延伸至非耐用品、出台服务消费补贴等一次性刺激政策，同时重点提及服务消费相关的重点群体就业支持、一老一小及灵活就业保障。
投资方面：重点投向六张网，六张网总投资不超过25万亿，其中地下管网、算力网、新型电网弹性最大，对应投资规模：a.新型电网2.85万亿-5万亿（十四五到十五五期间）；b.算力网“十四五”规划2万亿、市场预期6-8万亿且以私人投资为主；c.地下管网投资从2.4万亿提升至5万亿。
产业政策方面：重点强调强化基础研究、深化“人工智能+”、培育未来产业、推进传统产业改造升级，其中“人工智能+”侧重产业应用端扩围、赋能千行百业，带动算力、算法、通信网络投资需求，同时要求新旧动能平稳衔接。

改革与防风险举措：改革方向主要包括三方面：a.推进统一大市场建设，聚焦规则统一与竞争秩序，目前已进入实操落地环节，重点整治重复建设、低价无序竞争、不当补贴、地方保护问题，提升产能利用率与企业经营效益；b.常态化清理企业拖欠账款，此前清欠专项行动已解决五六千亿账款，当前城投应付账款约10万亿量级，清欠为长期任务；c.推进高水平开放，重视内外市场协同，统筹货物贸易与服务贸易、出口与进口、走出去与引进来。
防风险方面：a.房地产政策基调为稳定房地产市场，删除此前“努力、着力”等表述，当前市场呈现分化态势，头部城市二手房成交、库存去化有所改善，房价同比、环比跌幅收窄，但新房销售、投资、价格表现偏弱，后续政策将延续控增量、去库存、优供给、保交付的思路，短期房地产环境大幅变动概率较低；b.地方债务与重要金融机构风险坚持分类处置；c.资本市场强调强化投融资改革，与国九条导向一致，目标为提升投资者回报、增强投资获得感，更好服务科创实体融资，同时针对今年上半年A股波动加大的情况，将出台提升资本市场韧性、稳市场稳信心的相关举措。

4、AI产业链融资需求分析

AI融资缺口与转折点：当前AI大厂面临资本开支高增与自由现金流下滑的核心矛盾，市场一致预期显示大厂资本开支将维持极高增速，但自由现金流呈下降趋势，已导致AI上下游股价分化：芯片、存储等AI供应商股价上涨，AI云厂商受现金流下滑影响股价表现一般。这一矛盾推动AI融资进入转折点：过往资本开支决策由大厂CFO主导，若未来内部现金流无法覆盖开支需求，需从金融市场募集资金，华尔街分析师、投资经理的观点将显著影响资本开支节奏。经测算，未来5年AI产业链外部融资总缺口约3.5万亿美元，需通过投资级债券、私募资本、公开市场股权、杠杆融资、证券化资产等渠道满足，其中投资级债券和私募资本为核心主力，将承担超过2.5万亿美元的融资规模。截至当前，大厂已发行投资级债券近2000亿美元，规模创历史新高，且呈现币种分散趋势。

融资渠道与空间测算：五大融资渠道的可提供规模、约束条件与发展趋势具体如下：
a. 投资级债券：未来5年发行空间经三类视角测算为1.2-2.3万亿美元，平均约1.5万亿美元，测算依据包括评级机构杠杆率上限要求、债券在指数中2%的上限标准、EBITDA增长下债务/EBITDA杠杆率逐步上升假设。当前受大厂发债需求影响，美国企业债信用利差已开始上行，债券供给已对资本市场形成一定压力。
b. 杠杆融资：包括杠杆贷款和高收益债，未来5年发展空间约0.3万亿美元，占总融资需求的8%，规模有限的核心原因是该市场风险偏高、债券期限更短，融资主体普遍存在客户集中度高、自由现金流弱、资本开支需求持续高企等问题，高度依赖后续融资。
c. 公开市场股权：今年已出现大型IPO、再融资行为上升的趋势，未来仍有增长空间，但高度依赖市场发行窗口，若市场出现大幅波动融资节奏将明显放缓，未来5年预计可提供0.4万亿美元资金。
d. 证券化市场：属于细分小众市场，对资产折旧、后续再融资要求较高，假设2025年融资规模翻倍，未来5年合计可容纳0.3万亿美元资金，占总融资需求的9%。
e. 私募资本：可灵活填补上述渠道缺口，可通过财富管理渠道销售，且可通过结构设计实现表外融资，降低大厂表内压力，但受近年私募资本募资规模下降、DPI偏低、现金返还不足、退出难等问题约束，并非无限制供给；其中基础设施基金规模近年增长较快，可投资资金比例呈下降趋势，资金调用效率较高。

投资回报要求测算：为测算外部融资的回本能力，基于未来5年5.6万亿美元投资规模、一定杠杆率与付息成本的假设，倒推得出每年需至少1万亿美元AI应用收入才能满足10%的ROIC标准，该收入口径不包含效率提升部分，仅统计订阅等直接收入。若要在2030年达成该收入目标，需实现收入年复合增速翻倍，当前该收入规模仅占全球GDP的0.7%，远低于市场热议的10%全球GDP占比预期，后续支付方式可能不限于订阅，或可引入财政、金融领域支持。针对利润率、折旧年限两个核心敏感变量做敏感性分析：基准测算假设为50%利润率、7年折旧期限，若维持7年折旧期限，利润率超过30%即可实现盈亏平衡，若利润率低于20%则难以实现盈亏平衡；若维持50%的利润率，折旧年限超过5年即可实现正投资回报，若资产寿命低于5年则难以覆盖回报要求，最终投资回报情况取决于后续产业发展实际情况。

融资对金融系统的影响：AI融资需求已对金融系统形成显著影响，一方面，二季度美国大行利润增速达40%，核心贡献来自资本市场带动的非息收入，AI融资催生的企业IPO、并购、债券发行是重要驱动力；同时AI融资需求推动美国大行进入扩表上升周期，其中非银贷款增速最快，背后原因是大量融资通过非银机构完成，非银机构再向银行借贷，且非银机构信用风险更低、贷款期限更短，呈现金融脱媒特征。另一方面，AI融资也带来再融资压力，2027-2033年为债券到期高峰，年到期规模约300亿美元，较此前增长60%以上，当前部分大厂CDS已出现飙升，市场对偿债能力的担忧上升。对比本轮融资风险与2000年互联网泡沫、2007年金融危机的传导路径，本次银行主要提供底层短期限过桥资金，未承担直接风险敞口，风险传导路径依次为：若数据中心收入利润率下降，首先承压的是大厂股权（股价），其次是非银机构与金融市场的债券、杠杆融资、资产证券化产品，最后才是银行的非银敞口与短期融资，银行处于风险传导最末端，系统性风险压力相对较低。

5、去美元化趋势研判

去美元化终结观点反驳：当前市场认为去美元化终结的核心论据有三点：a.美元储备占全球外储的比重不再下降，出现企稳回升迹象；b.美股表现强势，或可替代美债发挥储备功能；c.美国在AI革命中具备明显国家优势，可能形成类似石油美元的“AI美元”逻辑。数据显示2025-2026年美元外储占比确实出现反弹，但反弹幅度轻微、持续时间短，过去二十年美元占全球外储的比重呈持续下降趋势，短期微小波折不足以改变长期趋势。从历史案例来看，英镑霸权衰落过程中也多次出现外储占比的阶段性反弹，但未改变其长期衰落的核心趋势。针对“多数国家未明显减持美元储备因此去美元化未推进”的论调，英镑丧失霸权地位的过程中，也是先从少数国家减持储备逐步扩散到多数国家减持，当前减持扩散节奏符合货币替代的历史规律，不能以此判定去美元化趋势终结。

美元信誉支撑弱化分析：美元信誉最核心的来源是美债的储备地位与安全资产功能，美国财政长期无序扩张，债务积累较快，市场对美债未来偿债能力、美国通过货币贬值及通胀稀释美债价值的担忧持续上升，当前长端美债的溢价已经转为负值，美债信誉下降是美元霸权松动的核心触发因素。针对“沃什将采取鹰派政策修复美元信誉”的市场观点，判断政策走向核心要观其行而非听其言，新的重要政府官员上任之初的乐观表态多为政治宣传，不能作为政策落地的判断依据，例如前美国财长贝森特上任时提出经济增速升至3%、财政赤字率压降至3%、石油产量日增300万桶的“三三三”目标，最终完全未落地，财政赤字率仍维持在6%、经济增速维持在2%左右、石油产量也未出现增长。从实际行动来看，7月美联储会议前市场对加息的预期最高达50%，但最终美联储并未加息，沃什甚至明确表态市场已经推高利率替美联储完成了紧缩动作，后续加息动机进一步降低。从沃什设立的工作组安排来看，数据来源工作组未来可能调整通胀统计口径、压低通胀数据，生产率与就业工作组则为AI带动生产率提升、出现通缩压力做政策准备，两个工作组方向均指向支持美联储未来转向宽松政策；仅有的缩表计划也将推进得非常缓慢，还需先行放松金融监管让商业银行承接缩表带来的流动性缺口。叠加特朗普政府推动的地缘贸易政策、美国财政持续扩张的因素，美元信誉并未出现明确的改善迹象，单靠沃什一人难以扭转美元信誉下降的长期趋势。

美股与AI美元逻辑反驳：针对“美股可替代美债承担储备功能”的逻辑，美股与美债存在本质属性差异：美股属于风险资产、顺周期资产，波动率高，而储备资产的核心功能是在出现重大风险事件时能够维持自身价值，要求具备低波动、逆周期属性，仅符合该要求的美债可承担储备功能，因此美股替代美债的逻辑不成立，当前海外官方机构持有美债持续流出、增持美股的资金结构，不代表储备功能的替代。针对“AI美元将支撑再美元化”的逻辑，反驳依据有三点：a.AI产业链格局变数极大，当前全球token用量中国已经超过美国，未来AI产业链结算不一定由美元主导，也存在AI人民币等多元化可能；b.AI虽然可能提升美国生产率，但也会对劳动力市场造成明显冲击，政府需投入大规模资源支持劳动力就业，即便对AI受益部门征税，最终财政收支是否改善、能否增强美债偿债能力仍存在极大变数；c.AI主要提升非贸易品的生产率，按照逆巴拉萨-萨缪尔森效应，反而可能导致生产率提升最快的美国出现美元贬值的情况，因此AI支撑美元信誉的逻辑并不完备。

去美元化的资产启示：综上，当前市场提出的去美元化终结、再美元化开启的三大核心论据均缺乏足够证据支撑，且有反向逻辑削弱相关结论，去美元化的长期趋势仍将持续。在此趋势背景下，大类资产配置层面去美元化趋势对黄金、非美市场的股票资产均有支撑作用，可围绕相关方向进行布局。

Q&A

Q：美联储当前的政策意图是什么？市场预期混乱的风险何时能够消除？

A：美联储政策核心矛盾已从通胀转向美国经济的强劲增长，实际利率顽固上行压制美债利率下行空间。沃什主席避免明确前瞻指引的沟通策略导致市场预期混乱，长端美债期限溢价快速抬升，反映市场对美联储独立性与控通胀能力的不信任。若通胀未快速回落，九月加息一次或是最优解，参考1997年预防式加息经验，加息后美债利率回落、美股企稳。长端美债利率作为领先指标，其走势将决定风险消除时点。

Q：在AI板块经历显著回调后，除AI外当前市场还有哪些具备胜率与赔率平衡的投资方向？

A：AI板块回调已消化部分高估值与拥挤度，但指数重回前高需产业趋势突破新应用场景。当前资金呈现跷跷板效应流向低估值板块，但持续性依赖基本面改善。建议关注周期与外需板块、创新药、互联网。内需与消费板块改善有限，因财政政策增量不足且以旧换新等补贴政策退坡。投资者可参考胜率赔率量化模型，结合自身风险偏好配置，当前模型显示创新药等板块兼具较高胜率与合理赔率。

Q：2026年7月政治局会议传递了哪些关键政策信号？投资者可期待哪些增量政策落地？

A：会议定调经济动能向新、结构向优，承认内需疲弱与新旧动能分化。政策强调存量发力、增量谋划，三季度聚焦加快财政支出与专项债使用，四季度或出台增量政策。六张网中地下管网、算力网、新型电网弹性较大；消费侧淡化补贴、聚焦服务消费与重点群体就业保障。货币政策表述为综合运用并适时调整工具，注重精细化操作，降准降息时点取决于经济数据与市场波动。房地产政策转向稳定市场，延续控增量、去库存、保交付；资本市场强调投融资改革与提升韧性信心。

Q：美国科技大厂自由现金流转负背景下，AI相关资本开支的外部融资需求规模、渠道及潜在风险如何？

A：基于市场一致预期，美国科技大厂未来五年AI资本开支将产生约3.5万亿美元融资缺口。主要渠道包括投资级债券、私募资本、公开股权融资、杠杆融资与证券化。融资可行性取决于AI应用收入：需每年约1万亿美元应用收入才能满足10%投资回报率要求，对应2030年CAGR需翻倍。敏感性分析显示，若利润率低于20%或资产折旧年限短于5年，回本压力显著增大。再融资风险集中于2027-2033年，CDS已显著飙升；金融风险分层传导，股权与非银市场承压优先，银行系统因提供短期过桥资金风险相对可控。

Q：当前市场关于去美元化趋势已结束的观点是否有充分依据？该趋势对大类资产配置有何影响？

A：去美元化结束三大依据均不成立：美元储备占比短期波动不改二十年下降大趋势，历史案例显示阶段性反弹属常态；美股作为高波动风险资产无法替代美债的安全储备功能；AI产业链变数大，且AI对美国生产率与财政的影响存在不确定性。美元信誉根基因美国财政无序扩张、地缘政策及沃什言行不一持续受损。去美元化趋势仍将延续，对黄金及非美股市资产形成持续支撑。

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