1、东航物流业务基本概况

核心业务构成：公司核心定位为跨境空运干线运输服务商，核心业务共分为三大板块：a. 自有宽体货机运营，近年扩张速度超过行业平均水平；b. 干线包机，自有运力不足时从市场采购外部运力开展包机业务，实现全面客户覆盖；c. 东航客机腹舱代理，负责中国东航客机腹舱销售业务，年底统一进行结算。

运力与区域布局：运力扩张方面，公司全货机规模扩张速度超行业，2024年底全货机保有量为14架，2025年底增至16架，2026年底预计将达到23架。区域布局方面，公司航线围绕核心消费群体布局，美线业务占比30%以上，欧线业务占比约30%，剩余业务分布在东南亚等其他区域，核心流向聚焦欧美主流消费市场。

2、需求端支撑逻辑验证

Q2运价传导表现：2026年Q2高油价背景下，油价上涨完全传导至即期运价端，当期即期运价同比增长33%，阶段性涨幅一度接近40%，充分体现需求对运价的支撑力度。

电商需求支撑：电商是第一大客户群体，欧美电商需求整体向好：a. 美国需求于2025年4月触底后，2026年持续恢复；b. 欧洲将于2026年7月加征小包裹关税，电商平台早在去年美国加征关税后就已提前布局欧洲海外仓，目前平稳过渡，未出现类似美国的大幅波动。当前跨境小包模式已基本消失，海外仓布局下快时尚类跨境电商商品对空运有刚性需求，以保障高周转与时效性，头部电商仍高度重视欧美两大消费市场，如极兔正跟随TT集团布局欧美市场，需求底部已确认度过。

AI需求边际增量：AI相关需求为整体需求提供边际增量，虽当前AI相关货量占比不高，但边际增速极快，东南亚、中国台湾出口到美国的AI相关货量实现翻倍式增长，对空运整体需求的拉动效应显著，进一步验证需求端支撑逻辑稳固。

3、公司量价齐升逻辑与业绩测算

全货机运力增长：全货机交付节奏明确：2024年底为14架，2025年底为18架，2026年底将达23架；今年交付完3架全货机后无新增交付，公司目前无在手订单。受货运飞机整体交付困难影响，全行业供给端存在强约束，2030年前全行业平均供给增速低于3%。后续公司资本开支将大幅下降，受时间加权因素影响，2027年仍有15%左右的运力增速，对后续业绩形成支撑。

小时利用率提升空间：公司飞机小时利用率提升当前受飞行员数量缺口制约：1架宽体机需配备24名飞行员，公司现有200多名飞行员，存在数量缺口。目前公司飞机小时利用率为13小时出头，为历史最高水平，但较行业头部南航物流的15小时仍有较大差距。预计明年下半年将新增198名飞行员，经培训逐步上岗后利用率有望进一步提升；经测算，小时利用率每提升1小时，全年新增纯利润5-6亿元。

长协价格上涨预期：今年集运价格上涨明显，但年初签订的长协价格未传导油价上涨，导致公司长协端承担油价亏损。今年初长协签订时市场对2026年需求预期悲观，受2025年美国贸易战、2026年欧洲加征小包裹关税影响，长协签订价同比下降10%以上；2026年Q2长协绝对价格低于即期价格，不符合长协价通常高于即期价格以平滑波动的常规逻辑，因此判断明年长协价格大概率上行，明年将呈现量价齐升态势。

4、公司安全边际与分红预期

股东结构变化：中邮人寿举牌，持股比例达5%成为公司大股东，将对公司董事会提出新要求，后续对公司治理及分红政策制定存在潜在影响。

分红提升可能性：公司将于明年制定新的三年股东回报计划，制定过程将综合结合自身现金流、ROE情况及股东回报诉求。当前公司市值260亿，持有现金超80亿元，ROE已连续多年保持15%以上，且明年无新增资本开支，新分红回报计划具备向上提升的可能性，该判断仅为分析结论，不构成实质预期。

5、空运行业需求驱动因素

行业景气核心逻辑：2023年以来空运运价较2019年高出30%，核心驱动并非供给端。当前全货机运力已大幅超过疫情前水平，除中美航班恢复度偏低外，中国香港、日韩到北美的客运航班已超过2019年水平；跨洋运力中客机腹舱原本仅占30%，供给端阶段性短缺推升运价的逻辑已不成立，供给对运价的托举作用已阶段性结束，需求才是当前行业高景气的核心支撑。

跨境电商需求支撑：跨境电商需求是行业核心基本盘：疫情期间欧美消费者居家隔离推动跨境电商打入当地市场，后续欧美持续高通胀下中国商品价格优势显著，带动欧美电商渗透率持续提升。去年美国取消电商小包裹政策、今年7月欧洲取消150美元免税包裹政策，短期对欧线运价造成冲击，低客单价商品受影响较大：测算显示加征15%关税后，20欧元以下商品叠加空运头程费用后商家很难盈利，但30欧元客单价、毛利率达60%的商品仍可盈利。政策仅筛除低客单价不合规商品，合规高客单价商品空运需求刚性依旧，长期利好行业健康发展；当前跨境电商仍在向中东、拉美等新兴市场拓展，需求增长具备持续性。

AI基建需求增量：AI基建投资是今年以来行业需求的重要边际变化：全球半导体贸易空运占比已从此前的60%提升至今年的75%。2026年上半年我国对美半导体制造设备出口同比增长180%，存储出口同比增长320%，货量支撑明确。当前电子相关商品货重在整体工业货重中占比约7%，即便仅按30%增速测算，也可拉动空运整体货量增长2个百分点，进一步收紧偏紧的供需格局。同时半导体属于高附加值品类，运输费用在成本中占比有限、对时效要求高，运价容忍度远高于电商品类，若后续AI基建投资持续，将成为空运运价的重要压舱石，也是今年三季度美线运价淡季不淡的核心原因之一。

6、空运行业供给端约束分析

新机型交付瓶颈：全球货机当前处于更新换代期，现役主力机型波音777F因ICAO碳排放标准要求2027年底强制停产，目前波音累计积压近40架777F订单，正开足马力在停产前完成交付。新机型方面，波音777减8货机预计2028年初上线，空客350货机预计2027年上线；参考过往货运机型投产表现，新机型爬坡需1-2年，初期月交付量仅1-1.5架，2027年老机型交付完成后新机型刚上线，行业将进入供给紧缺阶段。

老机队退役压力：全球宽体货机总规模约660架，其中747F和777F占比各半，747F共320架，平均机龄达22年，超30%的飞机机龄超30年，预计未来5年将有五六十架747F陆续退役。747F为四发飞机，高油价下耗油量大、经济性大幅下滑，叠加货机服役至35年左右即便无安全性问题也不具备经济运营价值，存量老机退役是当前行业供给的最大问题。

其他供给影响因素：a. 客改货供给补充有限：当前南航、DHL等航司为缓解短期运力不足签订客改货订单，但客改货存在认证及产能约束，2029年前难大规模放量，预计年交付量将按5-10架到15架的节奏爬坡，仅作为运力补充，难改供给紧张格局。考虑老机退役、新机型交付及客改货增量后，2026-2029年全球宽体货机年净增量仅15-20架，对应年净增速3-4%。
b. 中美航班恢复影响有限：当前中国大陆货机运力已达2019年的150%-200%，即便中美客运航班完全恢复至2019年水平，中美航线整体运力仅增长10%，对年增速仅3-4%的行业供给影响十分有限。

7、投资建议与估值测算

运价弹性与旺季催化：今年二季度油价翻倍背景下，上海浦东空运出口运价指数、中国香港运价指数同比均上涨30%，行业可完全传导油价上涨成本，未出现载运率、利用率明显下滑，国内三大航货机利用率保持高位，运价弹性高于市场预期。当前市场处于预期低位，7月运价偏弱引发市场对电商基本盘长期需求的担忧，AI运输的货量拉动也暂未得到官方统计数据验证；后续8-9月将进入传统货运旺季，苹果新品发布、9月第一波电商运输等因素将带动运价弹性重新显现，四季度叠加电商货回补、AI货量边际变化，旺季运价有望超预期。

公司估值测算：以东航物流为例，业绩及估值测算如下：a. 2026年业绩预期为27亿元，对应PE为10倍；b. 2027年假设布油价格处于85-90美元、航油裂解价差回归正常水平，叠加公司运力增速为行业最快、存量飞机利用率持续提升，业绩预期可达35亿元，对应PE为7倍左右；c. 2028年假设布油价格回落至75美元，业绩预期可达40亿元，对应PE为6倍左右，当前估值水平合理。安全边际方面，公司当前分红率为40%，对应4%以上的股息率，可对股价形成较强支撑，下行风险有限。

减持压力与投资结论：此前市场担忧的混改资本减持压力已基本消化，相关存量股权已通过大宗交易由中邮保险、中国物流集团承接，仅剩员工持股平台1%-2%的股本尚未完成减持，对二级市场股价的影响已相对有限。整体来看，2029年之前航空物流行业具备确定性投资机会，一方面运价上涨确定性较强，另一方面行业提价弹性高于市场预期；东航物流当前估值偏低，股息率支撑充分，具备较高的投资性价比。

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