1、出口链优质赛道及客车核心逻辑

出口链推荐赛道特征：本次推荐的出口链优质赛道共四类，分别为重卡、客车、轮胎、摩托车。四类赛道具备共同核心特征：多数赛道增速处于20%-40%区间，增长确定性较高；叠加海外总量提升与份额提升，中局成长空间可达2-4倍，具备远期出海成长性。赛道出海受益的核心海外区域为欧洲、非洲、拉美，不同赛道对应优势区域略有差异。

客车行业量利逻辑：客车行业具备量利双升的投资逻辑：量端增长核心来自全球新能源贝塔红利下，中资企业凭借本土新能源产业链优势、突出的产品力与性价比加速抢夺外资海外份额。当前中国客车海外整体份额为14%，其中新能源客车份额为37%，燃油客车份额为11%，提升空间充足，从三到五年维度测算，依托新能源优势整体海外份额有望提升至30%以上。短期增长核心驱动为非洲燃油客车、欧洲新能源客车等六大区域的出口增长。利润端支撑来自欧洲新能源客车需求持续旺盛，对应产品盈利水平维持在较好区间。

核心标的初步介绍：客车赛道核心标的为宇通、中通两家企业：a. 宇通：欧洲出口趋势持续向好，非洲市场实现爆发式增长，单车价值量稳步提升，测算未来三年利润复合增速约15%，当前估值约15倍，对应明年估值下目标市值可达900-1000亿元，上涨空间约30%-40%，当前位置股息率约7-8个百分点，防御属性突出；b. 中通：当前市场认知尚不充分，成长潜力较强，内销份额逆势提升，海外核心优势区域为拉美，同时非洲市场也开始爆发增长，未来五年业绩增速接近30%，当前PE约20倍，明年目标市值约100亿元，上涨空间约60%。近期已发布共计60页的客车出海深度报告，涵盖行业投资框架、短中长期跟踪变量、估值复盘、国内政策与格局变化、六大海外区域总量及新能源渗透率、自主格局展望，以及核心公司的业绩与估值梳理内容。

2、客车行业投资框架与跟踪变量

客车行业特殊属性：客车行业作为出口链板块具备独特属性，发展共分为三波周期：2015-2016年及以前为第一波上行周期，受益于国内城镇化发展，公交车等客车销量持续提升，行业已在此阶段完成产能建设的资本开支；2016-2022年为下行周期，受飞机、高铁替代以及2022年疫情冲击影响，行业需求走弱；当前时点行业处于第三波向上成长大周期，当前行业产能利用率为60%-70%，产能储备充足，叠加出口大周期驱动，基本无需额外资本开支。此外客车属于成熟行业，高分红是核心特征，龙头宇通在利润高增且持续有增速的背景下分红稳定性极强，分红率常年维持在7%-9%区间。

行业核心投资逻辑：客车行业核心投资主逻辑为中资企业出海抢夺外资份额：首先客车是顺周期行业，总量层面每年保持一定增速，同时新能源渗透率提升是核心催化。客车新能源渗透节奏远快于乘用车，国内2013-2016年新能源公交渗透率已提升至80%-90%，而乘用车新能源渗透从2021年才正式启动，差异核心原因是客车作为细分品类，对充电桩等基础设施要求更低，新能源推广落地节奏更靠前。中资客车具备领先的新能源技术优势以及突出的性价比优势，竞争力碾压全球同行，2023年起已开启持续出海抢外资份额的周期，当前增长斜率维持较高水平。目前市场对客车板块认知相对充分，核心预期差在于未来几年出海增长斜率的陡峭程度，本次报告将通过各区域市场的详细拆解回应该问题。

分维度跟踪指标：客车行业可按时间维度分为三类跟踪指标：中长期核心跟踪海外份额及提升空间，当前中国客车海外整体份额为14%-15%，其中新能源份额接近40%，燃油客车份额仅10%，后续伴随全球客车总量增长、新能源渗透率持续提升，中资份额仍有较大提升空间；中期核心跟踪海内外政策动态，包括海外各国出台的新能源政策强制性目标、国内新能源公交以旧换新政策的持续性；短期核心跟踪两类销量指标，一类是中客网、中汽协或公司公告的月度批发量，属于被动跟踪属性指标，另一类是海关发货量，属于主动跟踪属性指标，较报表端披露的销量数据更具前瞻性。

成本与风险因素分析：客车行业在出口链中受外围因素干扰相对较弱，核心干扰项及影响如下：a.贸易政策：仅需重点关注欧盟IAA法案，但无需过度担忧，核心原因有三点：一是法案尚未确定，目前处于搁置状态，最快2027年才会出初步结果，18个月观望执行期后最早2029年才可能落地执行；二是法案仅针对政府采购类新能源公交，该类产品仅占新能源客车的50%，To B类座位客车不受影响；三是欧洲占比相对较高的宇通已在考虑欧洲建设49%持股的合资工厂应对风险，当前板块股价已反映相关预期，市场一致预期宇通未来三年业绩CAGR约15%。b.原材料与海运费：客车采用定制化生产模式，可灵活调整售价传导相关成本，影响非常小。c.汇率波动：仅为记账层面的短期损益，后续可通过美元采购原材料、美元负债等方式反向对冲，更多是对短期情绪有影响，不影响长期业绩。

3、行业空间与全球政策环境

海外整体份额空间：当前新能源汽车份额接近40%，未来伴随顺周期下行业总量提升仍有增长空间。除欧洲新能源渗透速度较快外，独联体、非洲、拉美、中东等其余区域新能源渗透率均低于10%，处于个位数水平，上述区域均针对2030年左右的新能源渗透率提出了强制性政策目标，后续将有详细拆分数据展示。

国内市场竞争格局：国内客车行业已发展二十二三十年，市场成熟，基本由中国企业占据。宇通是行业持续龙头，2022年以来份额持续提升，依托规模效应呈现强者恒强态势。行业新进入者极少，尾部小企业份额合计约20%，多为地方政府支持的本地客车企业，具备国资背景支撑，份额较为稳固。长期来看行业集中度将逐步提升，头部优秀企业将持续收割尾部企业的存量份额，实现自身阿尔法增长。客车行业新能源渗透走在所有汽车品类最前列，核心原因是其对充电基础设施要求更低，市场相对小众。

六大区域新能源政策：六大区域新能源政策及渗透节奏如下：a. 欧洲：中东大客领域新能源渗透率约2%，2025-2035年或最晚2040年出台强制政策，要求政府采购100%为新能源客车；b. 拉美：多国出台强制政策，智利新能源渗透速度仅次于中国，2035年要求100%电动化，墨西哥、秘鲁等国也有对应强制政策；c. 独联体：以乌兹别克斯坦为代表，出台新能源渗透率不低于10%-15%的强制目标；d. 非洲：尚处于基建持续发展阶段，客车总量增速快，新能源渗透率基数低，后续将随政策驱动逐步提升，现阶段中国出口非洲以燃油客车为主，未来新能源客车销量将随渗透率提升逐步增长；e. 亚太：除中国外渗透速度较慢，韩国要求2030年公交车100%电动化，新加坡要求公交新能源渗透率达50%；f. 中东：以色列要求2026年完全电动化，卡塔尔要求2030年完全电动化。总结来看，全球各区域主要国家均已出台2030-2040年客车完全电动化的明确政策目标，客车因市场小众、对充电基础设施要求更低，新能源渗透速度将领先于其他汽车品类。

4、国内市场分析与估值复盘

短期跟踪指标补充：短期核心跟踪指标为销量，分为两个口径：a. 批发销量，具备被动跟踪属性；b. 海关发货量，具备主动跟踪属性，可对行业量价形成前置性跟踪效果，其余指标适度跟踪即可。成本与汇兑影响方面：原材料、海运费上涨对客车行业影响较小，定制化生意模式可及时向下游顺价转移成本压力；汇率属于常态化影响，表观仅为几千万到大几千万规模的记账损失，后续可通过美元原材料采购、美元负债调整等方式对冲，若美元反向波动，记账损失可转为收益。

行业估值复盘：客车行业估值随发展阶段变化差异明显：a. 2016、2017年之前，国内城镇化发展带动客车总量持续高增，行业处于上行周期，PE约为15倍；b. 2017-2022年，高铁、飞机成为新的出行方式替代公路出行，行业进入下行周期，PE低于15倍，2020年受疫情影响业绩走弱，PE阶段性偏高；c. 2023年起，出口大周期开启，行业利润进入高增阶段，PE区间为15-20倍。个股层面，宇通作为绩优高分红龙头，2023-2025年PE中枢为13-15倍，当前PE仅约11倍，显著低于历史中枢，具备估值修复空间。

5、海外市场分析与空间测算

海外市场整体概况：客车出海大周期于2020年正式开启，2023年起随着出货量提升、规模效应显现，业绩端持续实现可观增长。海外客车市场布局整体较为均衡，除北美、澳洲市场布局较少外，其余区域覆盖度相当，其中欧洲市场金额占比最高，核心原因一是欧洲发达国家数量多，二是欧洲新能源客车渗透率更高，新能源客车ASP显著高于燃油客车。当前中资客车企业在海外整体份额较低，各企业均有自身优势区域，将基于现有优势区域逐步拓展新市场，其中宇通优势区域为欧洲、独联体，金龙优势区域为中东，中通优势区域为拉美，今年所有企业的非洲市场均迎来爆发式增长，前几个月单月同比增速实现数倍翻番。

六大区域市场拆解：对六大核心海外区域市场的拆解及未来展望如下：
a. 欧洲：当前新能源渗透率为26%，中资企业现有份额为13%，当地大量车龄15年以上的客车进入换车周期，置换需求旺盛，2030年新能源渗透率强制目标为32.5%，未来总量将保持两位数增速，新能源渗透率持续提升，展望中资份额可提升至20%；
b. 拉美：当前新能源渗透率仅为7%，中资企业现有份额为11%，展望份额可提升至21%，该区域为中通优势市场，今年宇通、金龙在该区域的增速也明显提升；
c. 非洲：当前新能源渗透率仅为2%，历史总量增速为7%，后续增速将进一步上行，中资企业现有份额为38%，随着当地城市建设推进、电动公交项目逐步放量，新能源渗透率将从低位持续提升；
d. 中东：当前新能源渗透率为6%，中资企业现有份额为25%，后续将伴随新能源渗透率提升，同步带动燃油、新能源客车的份额增长；
e. 亚太：当前新能源渗透率为6%，中资企业现有份额仅为5%，韩国等国家已出台强制电动化政策，后续渗透率将持续上行，展望中资份额可提升至10%以上；
f. 独联体：核心市场为俄罗斯，2025年受当地局势影响经济走弱，客车销量出现明显下滑，今年从低基数实现修复，中资企业现有份额为40%+，宇通、金龙在当地布局有CKD工厂，具备本土竞争优势，份额有望小幅提升。
经测算，当前中国中大客年出口量约为5万辆，未来3-5年（2030年）有望提升至接近10万辆，海外市场整体存在接近翻倍的增长空间。

中资出海优势与盈利性：中资客车出海具备两大核心竞争优势：一是性价比优势，同型号的中资客车价格显著低于海外竞品；二是新能源领域的技术、产业链优势更加突出。自2020年出口大周期开启以来，核心客车企业的海外收入占比持续飞速提升，当前宇通的海外收入占比达51%，中通的海外收入占比已接近60%。海外市场的利润率显著高于国内市场，后续随着海外出货量持续放量，企业盈利能力维持高位稳定性的确定性较强，其中欧洲市场的支撑作用尤为突出：尽管欧洲整体新能源渗透率已达26%，但市场总量仍保持增长，且西班牙、法国等大体量国家的新能源渗透率仍处于低位，当前欧洲订单表现亮眼，高盈利的新能源客车市场为整体利润率稳定提供了强支撑。叠加国内客车市场稳中有升、份额向头部集中的趋势，宇通、中通持续抢占北部尾部客车企业份额，宇通前期增速较低主要受行业淡旺季影响，后续将随行业从Q1到Q4逐步进入旺季实现恢复，行业整体量利齐升的趋势明确。

6、核心个股推荐与投资总结

宇通客车推荐逻辑：宇通为民营企业，经营性指标表现优异，ROE接近40%，产能利用率76%，无需额外资本开支，未来三年业绩复合增速约15%。其优势市场为欧洲、独联体，2026年（今年）非洲市场呈现爆发式增长，增速翻数倍。依托欧洲等高利基市场的高景气度，公司利润率水平表现良好，且无需额外资本开支的背景下，每年可保持稳定分红。

金龙汽车推荐逻辑：金龙为国资背景企业，2025年完成对厦门金旅100%股权收购，此前对厦门金旅的控股比例为60%，产能利用率接近70%。其优势市场为中东，欧洲市场销量占比也相对较高，2026年（今年）非洲市场增速较好。厦门金旅自身国内外销量表现较好，但此前常年净利率水平不佳，本次股权集中后，公司有望推动经营层面改善，叠加出口持续高增的背景，盈利能力有望进一步提升。

Q&A

Q：客车行业的核心投资逻辑是什么？

A：客车行业呈现量利双升逻辑：量的维度上，依托中国新能源产业链优势与产品性价比，全球新能源客车加速抢占外资份额，当前中国海外整体份额约14%，预计3-5年内新能源份额可提升至30%以上；利润维度上，欧洲新能源需求持续旺盛，维持较高盈利水平。短期增长动力来自非洲燃油车与欧洲新能源车出口，叠加欧洲、非洲、拉美、中东、独联体、亚太六大区域出口放量。

Q：中国客车企业在海外市场的份额现状及未来空间如何？

A：当前中国客车海外整体份额约14%，其中新能源份额近40%、燃油车约11%。分区域看，欧洲份额13%展望至20%，拉美11%展望至21%，非洲38%、中东25%、亚太5%展望至10%以上，独联体超40%。受益于全球新能源政策驱动与总量增长，海外出口量有望从当前5万辆提升至2030年近10万辆，实现接近翻倍空间。

Q：客车行业在出口链中具备哪些特殊属性？

A：行业已进入第三波成长周期，前期资本开支完成，当前产能利用率维持60%-70%，出口放量无需新增资本开支。龙头企业如宇通可维持高分红率。定制化商业模式使企业能灵活传导原材料与海运费成本；汇率波动影响常态化，可通过美元负债等对冲，单季度影响多为记账层面的小额损益，整体受外围因素干扰较弱。

Q：如何跟踪客车行业的中长期、中期与短期关键变量？

A：中长期聚焦全球新能源渗透率提升与中国份额扩张空间；中期重点跟踪海外各国强制性新能源政策及国内以旧换新政策持续性；短期通过中汽协/公司公告批发销量与海关出口数据监测销量。贸易政策、原材料、海运费及汇率需关注，但行业受其影响相对有限。

Q：欧盟IAA法案对客车出口的实际影响如何评估？

A：IAA法案尚未确定，最快2027年获初步结果，执行需延至2029年；法案主要针对政府采购的新能源公交，To B座位客车受影响较小。宇通等企业可考虑在欧设立合资工厂应对。结合政策落地时点、业务结构及企业应对策略，该法案短期影响有限，不改变行业出口高景气趋势与宇通未来三年15%左右的业绩复合增速预期。

Q：宇通客车的海外业务进展与财务展望如何？

A：宇通海外业务欧洲趋势延续、非洲爆发式增长，单车价值量提升。未来三年净利润复合增速预计15%，当前估值约15倍，结合明年估值对应900-1000亿市值，具备30%-40%上行空间；股息率接近7%-8%。产能利用率约76%，海外收入占比51%，欧洲高盈利市场订单充足，支撑利润率稳定性与高分红可持续性。

Q：中通客车的竞争优势与增长前景如何？

A：中通内销份额持续逆势提升，海外以拉美为优势市场，2026年非洲与欧洲增速显著。未来五年业绩复合增速预计接近30%，当前估值约20倍，明年市值目标约100亿，具备近60%上行空间。产能利用率65%，随国内外销量高增及产能利用率提升，规模效应强化盈利改善；海外收入占比近60%，高盈利市场放量提供业绩弹性。

Q：金龙汽车的近期变化与投资亮点是什么？

A：金龙于2025年完成对厦门金旅100%股权收购，有望通过经营整合提升盈利能力。优势市场集中于中东，欧洲占比亦较高，2026年非洲市场增速显著。产能利用率近70%，受益出口高景气与国企背景，整合后盈利改善确定性增强。

Q：客车行业国内市场的现状与发展趋势如何？

A：国内市场高度成熟，由宇通、中通等头部企业主导，新进入者难度大。行业处于第三波成长周期，内销顺周期总量稳健；头部企业持续抢占尾部企业市场，集中度提升趋势明确。公交车受益新能源以旧换新政策稳中有升，座位客车2023年复苏后展望2026年总量平稳，校车占比较小。

Q：客车行业在六大海外区域市场的特点与机会如何？

A：欧洲新能源渗透率26%，车龄老化带来旺盛置换需求，政策目标明确，中国份额13%展望20%；拉美新能源渗透率7%，智利等国政策驱动强，中国份额11%展望21%，为中通优势市场；非洲总量增速高，新能源渗透率2%，基建发展带动电动公交项目，中国份额38%；中东与亚太新能源渗透率均约6%，中国份额分别为25%与5%；独联体2025年受经济影响下滑，2026年修复明显，中国份额超40%，宇通与金龙设有CKD工厂具本地化优势。

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