1、核心投资逻辑与业务总览

核心推荐逻辑：推荐康弘药业主要基于两大核心逻辑：一是核心眼科重磅品种康柏西普已形成稳定销售，经多年医保谈判价格趋于稳定，贡献良好利润基础，同时公司拥有完善的眼科销售网络，当前估值处于低位；二是公司在眼科基因治疗药物领域管线布局丰富，ADC及肿瘤领域管线也已形成较好梯队，低估值叠加创新药管线不断兑现，具备较好投资价值。

公司整体业务概览：公司以眼科赛道为基本盘，已逐步完成从眼科用药向多治疗领域、从融合蛋白药物到基因疗法的创新升级，在售及在研产品线丰富，搭建了协同的多元化产品矩阵。技术端已实现从传统融合蛋白创新药向AAV眼科基因疗法、双载和ADC、小分子创新药等前沿技术的迭代升级，依托子公司红基红河生物搭建了基因治疗和合成生物学核心平台。财务基本面稳健，2025年实现营收46亿元，资产负债率仅6.5%，现金流充沛。

眼科业务总览：眼科是公司核心商业化基本盘，核心产品为自研一类生物创新药康柏西普，是国内首款自主研发的抗VEGF融合蛋白，已全面覆盖四大眼底适应症。2025年公司生物药板块收入占比超50%，核心由康柏西普贡献，其国内抗VEGF药物市占率位列第一，2013年上市至2025年底累计销售额突破140亿元，作为医保产品后续放量前景稳健，仍有较大成长空间。同时公司依托康柏西普的VEGF研发经验前瞻性布局下一代眼科基因疗法，核心管线为采用AAV载体实现单次给药长效治疗的631、658两款产品，目前631的AMD适应症处于国内二期临床阶段，另一适应症处于一期临床，658也已进入临床阶段，两款产品临床进展均处于国内领先水平。

其他管线总览：公司除眼科基本盘外，还布局了精神神经、肿瘤、代谢慢病等多领域研发管线，2025年研发支出达5.79亿元，覆盖中药、化药、生物药多类型创新管线。其中精神神经领域布局了109、110两款中药产品，以及707、607、702等化学一类小分子新药，实现多适应症立体布局；肿瘤领域差异化布局全球首创双载和ADC，核心管线815、922分别靶向TROP2、HER3靶点，均已获批临床，多领域管线顺利推进，未来兑现后将打开中长期成长曲线。

初步投资建议：康弘药业以康柏西普、舒肝解郁胶囊为基本盘，同时布局基因治疗、肿瘤、抑郁症等创新管线，部分管线具备广谱性及best in class潜力，其中眼科基因疗法进展国内领先，核心产品631已进入国内二期临床，后续业绩增长确定性较强。预计2026-2028年营收分别为48亿元、50亿元、54亿元，归母净利润分别为12.29亿元、13.31亿元、14.86亿元，对应PE分别为17倍、16倍、14倍，采用绝对估值法预估目标总市值区间为309-370亿元，首次覆盖给予推荐评级。

2、公司发展与财务基本面详解

发展历程与股权结构：公司1996年成立，以拥有自主知识产权的中成药血麦康胶囊为起点，后续通过化学仿制药切入中枢神经领域奠定早期业务基础；2005年设立康弘生物，正式进军生物药研发，战略重心转向高壁垒创新药；2013年自主研发的1.1类生物创新药康柏西普眼用注射液获批上市，是国内首个具备全球竞争力的抗VEGF生物药，填补了国产眼底疾病治疗药物的市场空白。当前公司股权高度集中，实控人为柯氏家族，截至2026年3月31日，柯氏家族直接加间接合计持股比例达58.09%，旗下控股十余家子公司，包括康弘制药、济生堂、康弘生物、红河生物、红鸡生物等。

财务指标详解：公司盈利能力突出，长期毛利率维持在90%左右，处于行业较高水平，分板块来看：a.生物制品板块毛利率高达95%；b.中成药板块毛利率约85%；c.化药板块受仿制药集采影响毛利率约77%。费用管控成效显著，整体费用率呈系统性下降趋势，推动净利率稳步提升至25%左右：2025年销售费用率从2019年的48%降至3%，管理费用率稳定在12%左右，2022年以来研发费用率稳定在12%左右。现金流表现优异，2021-2025年经营性现金流净额持续为正且稳步上升，2025年经营性现金流净额达15亿元，现金及现金等价物余额从2021年末的29亿元攀升至2025年末的64亿元。分红方面，2021-2025年公司分红金额逐步提升，2022-2025年分红比例也呈持续提升态势。

3、眼科板块业务与管线详解

康柏西普适应症与市场空间：康柏西普2013年首次在国内获批上市，首个获批适应症为湿性年龄相关性黄斑变性（AMD），凭借卓越临床疗效与安全性快速打开国内市场；2022年新增RVO黄斑水肿适应症，适应症拓展取得关键突破；2024年已覆盖AMD、DME、CMV、RVO相关四大适应症，潜在患者群体超2000万人，奠定其在国内抗VEGF市场的领先地位。市场规模层面，全球眼科疾病市场有望突破700亿美元，中国2024-2025年眼科市场规模约430亿元，2025-2030年中国眼科市场复合年增长率达20%，增速约为全球眼科市场的两倍。其中抗VEGF药物是眼底疾病主流治疗手段，占整体眼科市场市占率约32%。患者基础方面，全球45-85岁人群AMD总患病率约8.7%，2020年全球患者规模约1.9亿例，预计2040年将增至2.9亿例；我国70岁以上人群AMD患病率约20%，处于较高水平。

康柏西普商业化表现：康柏西普在国内抗VEGF药物中市占率位列第一，其价格调整、销售表现及渗透率情况如下：一是价格变化：2013年上市价格为6800元/支；2017年降价17%至5550元/支，正式纳入医保，当时医保适应症仅覆盖湿性年龄相关性黄斑变性；2019年降价25%成功续约医保，医保支付范围新增DME等多个适应症；2022年再次降价17%至3452.8元/支，该价格维持至2025年底；2025年底国谈降价19%至2801.86元/支，新价格于今年1月1日起正式实施。二是销售表现：2025年康柏西普全国销售额约25亿元，2013年至2025年累计销售额达140亿元。三是成长空间：经测算，康柏西普四大适应症对应国内总患者人数约2800万，结合当前销售额换算，其当前市场渗透率仅约0.6%，后续渗透率提升空间十分充足。

眼科基因疗法管线布局：全球眼科基因疗法行业仍处于发展早期，目前仅1款产品上市，2款处于BLA阶段，11款处于临床三期阶段；康弘药业两款核心基因疗法管线进度国内领先，仅与全球前沿布局存在一定差距，建议重点关注：a. 631管线：属于生物制品一类创新药，是我国首个进入临床阶段的AAV基因治疗候选药物，2022年11月先后在中美获批临床，用于治疗AMD适应症；2025年1月在浙江大学眼科医院完成一期临床试验，术后患者眼部及全身安全性良好；2025年6月在广东省人民医院完成华南地区首例视网膜下注射手术，患者最佳矫正视力从术前50个字母提升至术后三周75个字母，黄斑区病灶持续无水肿，初步印证产品潜在治疗价值；目前AMD适应症处于中美在研阶段，DME适应症处于国内临床一期阶段，2025年美国ARVO大会公布的部分一期临床数据也验证了产品良好的安全性。b. 658管线：为新一代眼科基因治疗产品，采用新型细胞特异性受体设计的AAV载体，搭载精简版康柏西普基因，通过脉络膜上腔注射给药；相比631，其基因结构更精简，包装效率、表达水平、安全性均实现优化升级；目前已覆盖AMD、DME、DR三大适应症，均获批进入临床阶段，其中AMD适应症正在中美同步开展临床。

4、其他领域管线布局详解

精神神经领域管线：公司在精神神经领域已有多款商业化产品，中成药核心产品为舒肝解郁胶囊，化药仿制药包括盐酸文拉法辛、阿立哌唑等。其中舒肝解郁胶囊2026年被纳入基药目录，药理上可通过调节神经递质、改善神经元突触可塑性发挥作用；上市后头对头临床试验数据显示，其与西药氟西汀疗效相当，有效率达67%，不良反应更少、患者依从性更好。目前该产品新增焦虑症适应症已完成三期临床试验，提交NDA。此外，中成药110（五加抑制胶囊）针对阿尔茨海默症适应症，处于临床三期阶段。化药管线布局617、607、702、707等多款小分子产品，其中607对应抑郁症适应症处于临床二期，702对应急性疼痛适应症处于临床一期，707对应失眠适应症已进入临床阶段。

肿瘤领域管线：肿瘤领域公司重点布局双载荷ADC管线，核心包括815、922两款产品。其中815为全球首款获批临床的双载荷ADC，靶向Trop-2靶点，双载荷分别为拓扑异构酶抑制剂、RNA聚合酶抑制剂，可从DNA、RNA两个水平抑制肿瘤细胞，实现高效杀伤。临床前数据显示，815对不同表达水平的Trop-2肿瘤细胞均展现出纳摩尔级强效杀伤作用，在多个癌种模型中表现出剂量依赖性肿瘤生长抑制作用，且在多个喜树碱类ADC耐药模型中仍可发挥抗肿瘤效果，抗耐药潜力突出，目前中国、澳大利亚一期临床均在推进中，适应症为晚期实体瘤。922同样为双载荷ADC，靶向HER3靶点，2026年3月获批进入临床，单药用于晚期实体瘤治疗，两款产品均具备较高研发看点。

5、投资价值总结与评级

核心价值总结与建议：康弘药业以康柏西普、舒肝解郁胶囊为基本盘，布局基因疗法、肿瘤、抑郁症等创新药管线，部分管线数据展现出广谱性和best in class潜力。可重点关注眼科基因疗法国内进展，包括六三幺等两个管线的推进情况，公司眼科基因疗法处于国内领先位置，一旦突破有望率先获益，其中六三幺目前处于AMD适应症国内二期临床阶段。中长期来看公司增长确定性较强，预计2026-2028年营收和利润保持稳定增长态势，对应2026年PE为17倍、2027年PE为16倍、2028年PE为14倍，首次覆盖给予推荐评级。

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