1、Starship业务进展与催化剂

Starship近期试飞计划：第13次试飞时间为周四美国东部时间18:45，或因天气原因推迟1-2天，整体任务轮廓与第12次试飞基本一致，暂不尝试助推器及飞船的回收捕捉。本次试飞核心测试内容包括：
a. 验证Raptor 3发动机性能，本次是该发动机的第二次试飞，计划完成助推器和飞船的软溅落；此前第12次试飞曾出现助推器翻转速度过高、发动机故障坠海，飞船飞行中途损失一台猛禽真空发动机的问题，本次将验证相关问题是否解决；
b. 首次搭载真实V3卫星开展测试，此前试飞搭载的为模拟星，本次将验证卫星太阳能板、散热器部署能力及与星座的连接能力，测试完成后卫星将在20分钟后离轨，不提供实际通信服务，属于亚轨道演示验证；
c. 后续试飞规划：第14次试飞预计1-2个月后开展，有望首次实现V3助推器的回收捕捉，也可能同步尝试飞船回收；若第14次未完成飞船回收，则预计在第15次试飞推进，相关回收工作将在得州南部的发射塔开展，今年内完成飞船回收是核心里程碑节点。

Starship核心技术瓶颈：热盾（防热瓦）是Starship商业化落地的核心制约因素，热盾设计及布局优化是每次试飞的核心调整项，为实现快速可复用目标，还需要配套自动化/机器人检测及维修热盾的相关技术能力。首次回收的飞船大概率不会被复用，可能长期存放于仓库，或作为博物馆展品，快速可复用能力的落地需要热盾性能达标、飞船周转流程完善等多前提支撑。

2、AI业务（Cursor）运营情况

Cursor产品与客户覆盖：Grok 4.5性能接近市面上的前沿模型，定价远低于同类产品，但当前市场认可度偏低。一方面AI模型技术迭代速度快，Meta等厂商也推出了性能接近、定价相仿甚至更低的同类产品，市场尚未完全认可相关主体的前沿模型持续研发能力，另一方面行业普遍存在“若不是头部前沿模型、也不具备绝对定价优势，就会处于尴尬市场位置”的争议，Cursor的自研基准测试结果也需要谨慎看待。Cursor定位为优质的企业级AI入口，可作为后续交叉销售自研企业级产品的核心抓手。目前约2/3的财富500强企业使用Cursor，累计覆盖2万家企业客户，SaaS类ARR增速远超市场普遍预期。

Cursor ARR增长情况：Cursor SaaS ARR历史增长节点清晰：2025年6月ARR为5亿美元，2025年底ARR约10亿美元，2026年6月ARR达40亿美元，当前（2026年7月）ARR约50亿美元。后续增长预测基于增速逐步放缓的假设，预计2026年底ARR为100亿美元，2027年底ARR为180亿美元。

AI业务估值争议与催化剂：当前市场对相关主体AI业务的估值存在较大分歧：若按照云厂商的估值逻辑，估值倍数仅为2-3倍；若按照前沿AI公司的估值逻辑，参考中国AI Labs的估值水平，可给予约20倍的收入倍数，两类估值方式下的结果差异显著，该分歧将是未来1-2年市场对该标的的核心争议点。后续核心催化剂方面，Cursor收购预计2026年三季度中完成，届时将披露更多Cursor的运营细节，相关业务信息也会在第二季度业绩电话会上进一步公开讨论。

3、公司估值与定价逻辑

大摩估值假设与目标价：估值采用双重核心依据，一是基于15年期DCF模型测算至2040年的现金流，二是锚定2028年的业绩水平进行估值。给出的目标价为300美元，较当前存在两倍以上的上涨空间。该估值采用偏保守的假设：2028年的业绩预测中几乎未纳入轨道AI相关收入，100亿美元的营收全部来自地面业务、卫星通信与发射业务。

估值倍数对比与价值分析：300美元目标价对应2028年EV/EBIT为55-56倍，当年公司业绩增速可达140%，经增长调整后的EV/EBIT与增速比值为0.4，处于市值超2000亿美元AI赋能企业可比组的25分位以下，显著低于微软、Meta、特斯拉的估值水平。当前150美元左右的股价对应的增长调整后指标约为0.2，低于可比组中估值最低的甲骨文的0.27。当前定价几乎未覆盖轨道AI业务的潜在价值，投资者当前主要为公司高成长且具备主导地位的卫星通信与空间基础设施业务付费，估值具备较强支撑。

4、其他催化剂与投资风险

轨道AI与Terrafab进展：轨道AI规模化落地方面，现有AI卫星单位功率不到60千瓦/吨，最终每吨位功率将略超100千瓦，无法通过猎鹰9号发射；要实现吉瓦级算力规模，每年需完成数千次Starship发射，门槛极高。轨道冷却技术具备可行性：1965年曾将核装置发射至太空并运行43天，当前也有万亿级企业宣布布局太空相关业务，核心难点在于规模化落地。Terrafab业务进展方面，目前尚无无尘室，半导体设备暂无法交付，预计2030年代中期才会贡献收益，相关成本已纳入测算模型，大部分成本集中在2020年代后期，落地进度较难预测，潜在催化点包括后续或将公布与半导体设备厂商的合作，相关公告暂不会直接带来收入。

投资风险与评级结论：投资风险主要分为两类：a. 业务执行风险：SpaceX孟菲斯数据中心项目当前面临较大公众阻力，地面AI基建普遍面临邻避效应、就业争议、环境争议等问题，Terrafab等新业务落地存在大量不确定性，项目推进过程中大概率会出现异常状况，SpaceX过往依靠允许试错的文化实现技术突破，当前业务扩张阶段依旧存在大量研发风险；b. 市场层面风险：股份锁定期持续至2026年11月，大量不可预测因素导致标的股价近期表现平淡。投资评级方面，经风险调整后标的投资价值十分突出，给予增持评级，基础目标价300美元，牛市情形目标价600美元，熊市情形目标价75美元，标的股价波动率较高，适合风险承受能力较强的投资者，投资者需自行判断收益与风险是否匹配。

Q&A

Q：SpaceX的Starship第13次试飞计划于何时进行，主要任务目标和关键细节有哪些？

A：试飞计划于7月16日美国东部时间下午6:45进行。本次试飞采用与第12次相同的任务配置，不尝试回收助推器或飞船，而是实施软着陆溅落；首次搭载真实V3卫星，用于验证太阳能板与散热器部署、与星链星座连接能力，20分钟后脱离轨道；若成功，第14次试飞预计1-2个月后进行，可能首次尝试回收V3助推器，甚至飞船。SpaceX计划年内在南德克萨斯第二发射塔实现飞船回收，热防护系统为关键瓶颈，每次试飞均持续优化热盾设计。

Q：Cursor被SpaceX收购后的ARR当前表现及未来预测如何？

A：Cursor ARR于2025年6月达5亿美元，2025年底约10亿美元，2026年6月初达40亿美元；当前运行速率略高于50亿美元。Morgan Stanley预测2026年底ARR将达100亿美元，2027年底达180亿美元。收购预计于2026年第三季度中旬完成，届时将披露更多细节。Cursor作为企业级开发工具，已被约三分之二财富500强企业采用，是SpaceX切入企业市场的关键楔子，其ARR增长潜力尚未被市场充分认知。

Q：市场对SpaceX AI业务的估值存在哪些主要分歧与挑战？

A：估值分歧显著：参考中国AI实验室可给予20倍以上收入倍数，而参照CoreWeave等基础设施厂商仅2-3倍。Cursor模型在成本效益上有所突破，但尚未进入前沿模型第一梯队，市场对其持续构建领先模型的能力存疑。同时，AI行业竞争激烈、模型性能迭代迅速，投资者需时间验证其竞争力。尽管Cursor作为企业入口工具具备交叉销售潜力，但市场对其ARR高增长及战略价值认知仍不充分。

Q：Morgan Stanley对SpaceX的估值方法、关键假设及增长调整后倍数如何？

A：Morgan Stanley以2028年业绩为基础估值，给予55-56倍EV/EBIT，对应300美元目标价。该估值主要源于2028年约1000亿美元地面数据中心收入、星链宽带及Starshield业务，轨道AI贡献极小。2028年预计营收增长140%，经增长调整后EV/EBIT/Growth倍数为0.4，低于可比公司25%分位水平；当前股价对应倍数约0.2，低于最便宜可比公司Oracle。估值未显著计入轨道AI潜力，凸显短期催化剂对重估的重要性。

Q：SpaceX的Terrafab项目当前进展、时间表及在财务模型中的处理如何？

A：Terrafab项目尚未建立洁净室，半导体设备无法交付，短期内可能宣布与设备厂商合作。该项目执行路径较长，Morgan Stanley模型未将收益纳入2030年中期前预测，但已计入相关成本；项目将消耗SpaceX团队大量精力，具体落地时间难以预测。名称Terafab具象征意义，实际推进需从兆瓦级起步，需产业生态协同，后续若公布具备行业信誉的团队合作，将增强战略可信度。

Q：Starship试飞成功对SpaceX轨道AI业务发展的核心作用与技术挑战是什么？

A：Starship是部署轨道AI卫星的必要载体：V3卫星单星功率约60-100千瓦/吨，体积与散热需求远超猎鹰9号运力，必须依赖Starship的大体积与高运载能力。热防护系统可靠性为关键瓶颈，直接影响飞船快速复用与发射频率。实现千兆瓦级轨道算力需年发射数千次Starship，对回收技术、发射节奏提出极高要求。技术可行性已有历史验证，当前挑战在于规模化工程实现与成本控制。

 温馨提示：内容源于第三方以及公开平台，仅供用户参考，恕本平台对内容合法性、真实性、准确性不承担责任。如有异议/反馈可与平台客服联系处理（微信：_LYSD_）。