1、氯碱行业核心投资逻辑总述

行业核心观点与供需逻辑：当前氯碱行业进入快速整合淘汰阶段，供给端面临较强政策硬约束，双碳要求下老旧装置、20年以上烧碱装置将加速退出，同时PVC行业推进无汞化工艺转型，电石法PVC面临能耗压力和改造出清，整体供给约束明显。需求端外需有稳定支撑，出口维持稳健增长，内需处于绝对底部，受地产开工下滑影响PVC消费仍保持稳健，主要是出口增长抵消了部分国内需求下滑，印度作为主要出口市场供需缺口较大。氯碱产业链较长，涵盖烧碱、伴生氯气、PVC及下游领域，下游与氧化铝、地产、消费等宏观需求强相关，过往呈现“强碱弱氯”格局，烧碱盈利相对稳定，氯气一般倒贴，2022年起PVC持续陷入亏损，2025年一体化装置面临较大压力，2020-2025年氯碱出口年复合增速接近40%。综合供需两端情况，行业供需拐点临近，价值有望迎来较强修复，触底修复一触即发，将呈现产业链稳健出清的态势。

初步投资主线梳理：氯碱行业供需回暖将带来产业链系统性投资机会，重点可关注三条投资主线：a. 产业链一体化优势显著的企业，这类企业配套上游煤炭、电力、电石、乙烯等能源及原料产能，下游布局也相对完善，构建了较强的一体化壁垒，行业出清背景下发展韧性、抗风险能力突出，产能竞争力较强，代表性标的为中泰化学、新疆天业；b. 氯碱业务高度聚焦的企业，这类企业核心业务以PVC和烧碱为主，氯碱业务在上市公司营收中占比高，行业景气度略有回暖时业绩弹性较大，代表性标的为氯碱化工；c. 氯碱业务与其他产业链布局深度耦合的综合性企业，氯碱产业链回暖将带动多业务协同利好，提升上市公司ROE水平，代表性标的为万华化学、三友化工、嘉华能源。后续将针对氯碱行业实际产能、供需情况、产业图谱展开更详细的汇报。

2、氯碱行业供给端约束分析

行业产业链与盈利现状：氯碱化工以原盐为原料，通过电解饱和食盐水联产烧碱、氯气、氢气，因氯气储运复杂，企业通常选择就近消纳或配套生产PVC，形成氯碱-PVC一体化体系。从下游应用看，烧碱主要应用于氧化铝、化纤印染、轻工造纸、锂电等领域，PVC则主要集中于管材、型材、门窗等地产相关领域，行业作为典型基础原料工业，需求与宏观经济高度绑定。当前行业处于强碱弱氯格局：烧碱因下游氧化铝、新能源需求有支撑，近年盈利相对稳定；氯气因地产需求偏弱，企业为保障烧碱产出必须联产氯气，通过PVC消纳导致PVC供给过剩，价格盈利持续承压。盈利方面，2022年起PVC环节陷入亏损，行业一体化盈利处于景气低谷，2025年底一体化装置即使有烧碱补足盈利仍陷入亏损，今年一季度受海外地缘政治事件影响PVC涨价，行业利润短暂修复后再次回落，当前处于亏损或亏损边缘状态。

国内供给约束因素：氯碱属于高能耗行业，虽单吨生产能耗低于黄磷、工业硅，但因烧碱、PVC、电石单价较低，对单位能耗成本变动更加敏感，部分地区已针对高能耗产业建立差异化电价机制倒逼产业转型，比如陕西省限制类产能电价加0.1元/度，淘汰类产能加0.3元/度。供给收缩逻辑还包括老旧装置淘汰与公约约束：2024年四部门联合发布老旧装置淘汰方案，相关政策持续收紧，当前运行超20年的烧碱产能占比43%，PVC占比13%，这类老旧装置能耗偏高、安全风险偏大，后续有望加速清退；《水俣公约》明确2032年全面禁止原生汞开采，我国70%以上PVC产能为需使用汞催化剂的电石法，后续要么进行无汞化改造要么清退，当前行业深度亏损，无汞化改造需换用贵金属催化剂，改造成本及后续维护成本偏高，企业无改造动力，将加速供给端压力缓解。从产能扩张节奏看，2020-2025年PVC年均产能增速3.2%，烧碱年均增速2.8%，2025年PVC总产能达3038万吨，烧碱达5165万吨，后续产能增速明显放缓，2026年无新增PVC产能；当前行业集中度极低，PVC行业前五产能占比仅22%，烧碱仅11%，30万吨以下小产能占比24%，盈利承压下小产能、老旧产能最易出清，行业整合空间大；2027-2028年新规划PVC产能合计256万吨，全部为乙烯法，2025-2028年年均产能复合增速约2.7%，显著低于过去五年平均水平，考虑产能爬坡、投产延期，实际供给增速更低。

全球供给格局分析：国内氯碱企业在能耗、生产规模和运营效率上具备优势，盈利韧性显著优于欧美同类型企业，2023年以来海外装置平均毛利率低于10%，国内装置毛利率高于10%。海外供给端收缩趋势明确：新增产能普遍延期，印度两大核心项目推迟到2027-2028年以后，墨西哥100万吨项目直接终止，阿联酋35万吨项目延期到2028年；欧洲、日本老旧装置因能源成本高、环保压力大、人工成本偏高正在持续退出。今年6月全球最大氯碱企业Olin与下游聚氨酯等精细化工企业亨斯迈宣布合并，合并核心原因是传统氯碱业务盈利差、周期波动强，需向下游延伸消纳氯气平滑产业周期，侧面印证全球氯碱产业均面临盈利承压困境，行业都在寻求整合转型出路，当前全球氯碱产业已进入周期底部位置。

3、氯碱行业需求端韧性分析

国内需求结构分析：PVC需求可拆分两类：一是和地产竣工高度相关的硬制品，主要用于管材、型窗、型材、门窗生产；二是下游产业更加分散的软制品，涵盖薄膜、人造革、电缆等产品。受近年地产下行影响，房屋竣工面积大幅下降，2025年仅有6亿平，连续两年同比大幅下滑，PVC需求较2021年高点下滑16%；不过2025年较2023年需求仅下滑1.7%，核心是软制品需求韧性形成对冲：软制品下游覆盖包装、日化、鞋材等多个领域，受地产影响较小，开工率长期保持高位。政策端来看，去年以来中央和地方陆续出台降首付比例、降税率、取消限购等松绑政策，2025年政府工作报告明确提出要缩减限制性措施。PVC是典型地产后周期品种，需求主要集中在竣工环节，伴随政策效果逐步显现、地产止跌回稳，国内PVC需求将随硬制品需求筑底回暖，叠加软制品需求韧性，整体国内需求预期偏乐观。

出口需求支撑逻辑：出口是PVC需求的重要支撑项，2020-2025年我国PVC出口量从62万吨增长到382万吨，年复合增长率达43%，增速较快。其中印度是我国PVC最大出口市场，占出口总量的40%：当前印度基建推进速度快，2025-2027年PVC需求预计将超过600万吨，但本土现有产能仅为168万吨，后续新增的225万吨产能预计要到2027年之后才能投产，年需求缺口约300万吨，高度依赖进口。此前印度为保护本土产业推出BIS认证设置进口技术壁垒，但由于印度国内原油、乙烯、电石等化工原料短缺，自身生产成本高、人员效率低下，BIS认证取消后中国PVC出口障碍被扫清，后续出口增长更有保障，叠加国内需求见底，PVC整体需求有望触底回暖。

地缘政治的需求影响：海外PVC产能多以乙烯法为主，受地缘政治事件影响，原料端乙烯供应存在短缺。国内PVC产能以电石法占多数，此前库存处于高位，短期地缘风险突发后，有望推动国内PVC库存去化：从地缘冲突发生至今，国内PVC已经从之前的累库状态转为缓慢去库状态，若后续冲突反复、持续时间延长，将对国内PVC去库形成较大助力，支撑需求端。

4、氯碱行业投资主线及展望

投资标的详细梳理：氯碱行业投资标的可分为三大类：
a. 业务高度聚焦类标的：核心特征为业务聚焦氯碱赛道、具备区位或先发优势，代表企业包括氯碱化工、振阳发展，其中氯碱化工是国内老牌氯碱企业，生产规模和技术均较为成熟；振阳发展在园区内独供烧碱和液氯，具备独到区位优势。
b. 产业链一体化类标的：核心特征为依托区域资源禀赋构建全产业链布局，以新疆地区企业为代表，依托当地丰富的煤炭和原油资源，构建了从煤电石、PVC到水泥的完整产业链，头部企业产能规模领先，中泰化学拥有260万吨PVC、186万吨离子膜烧碱产能，新疆天业拥有134万吨PVC、97万吨离子膜烧碱产能，规模均排在行业前列。
c. 产业链深度耦合类标的：核心特征为氯碱业务与下游业务形成强协同，代表企业包括万华化学、三友化工、嘉化能源、天原股份：万华化学下游布局聚氨酯业务，氯碱作为重要产业配套；三友化工在氯碱基础上衍生出有机硅、粘胶长丝业务；嘉化能源具备独到园区优势，下游有碧园、巴斯夫等大型化工企业，可有效消纳烧碱、液氯产能；天原股份在氯碱基础上延伸布局了氯化法钛白粉、磷酸铁锂等新产品。

行业前景与布局时点：从全球竞争格局来看，当前海外氯碱行业新增产能整体相对有限，国内氯碱企业相比海外产能具备更强的一体化优势、低成本优势与高运营效率优势，全球竞争力突出。从行业周期来看，氯碱行业本轮下行周期已超过4年，行业长期亏损时间较长，结合当前海外行业处于重组并购阶段的特征，判断行业盈利底部已逐步显现。当前是氯碱板块左侧布局的重要时间节点，后续将持续跟踪行业供需缺口变化，挖掘板块投资机会。

Q&A

Q：氯碱行业当前的核心观点及供需格局如何？

A：当前氯碱行业供需进入快速整合与淘汰阶段，政策约束持续强化，老旧装置加速退出。外需保持稳健增长，内需处于绝对底部。综合供给端硬约束与需求端韧性，行业供需拐点临近，价值修复动能增强。行业改善呈渐进式出清特征，看好供需结构优化带来的系统性投资机会。

Q：氯碱行业的产业链结构与当前盈利状况如何？

A：氯碱产业链以原盐为原料，电解联产烧碱、氯气、氢气，因氯气储运难度大，企业多配套PVC形成一体化体系。烧碱下游涵盖氧化铝、化纤印染、轻工造纸及锂电等，PVC下游集中于管材、型材等地产相关领域，行业与宏观需求高度绑定。受电解工艺固定联产影响，行业呈强碱弱氯格局：烧碱盈利相对稳定，氯气依赖PVC消纳，但受地产拖累，PVC自2022年起持续亏损；2025年底一体化装置即使有烧碱盈利补充仍陷入亏损，2026年一季度因地缘事件短暂修复后再度回落，行业整体处于亏损或亏损边缘。

Q：供给端存在哪些关键约束因素？

A：供给约束主要来自三方面：政策层面，高能耗环节受双碳政策约束，2024年四部门联合推动老旧装置淘汰，烧碱产能中运行超二十年装置占比43%，PVC占比13%，后续出清加速；环保层面，水俣公约要求2032年全面禁止原生汞开采，我国70%以上PVC为电石法需汞催化剂，无汞化改造成本高且维护费用大，在行业亏损背景下企业缺乏改造动力，倒逼产能退出；产能扩张层面，2026年无新增PVC产能，2027至2028年规划新增256万吨且均为乙烯法，2025至2028年年均产能复合增速约2.7%，显著低于前期水平；行业集中度低，30万吨以下小产能占比24%，在盈利压力下易率先出清。

Q：氯碱行业需求端表现如何，内需与出口分别呈现什么特征？

A：PVC需求分为硬制品和软制品。受地产下行影响，2025年房屋竣工面积6亿平方米，PVC需求量较2021年高点下滑近16%，但2025年较2023年仅微降1.7%，软制品开工率维持高位有效对冲地产拖累。政策端持续松绑，2025年政府工作报告明确缩减限制性措施，作为地产后周期品种，PVC内需有望随政策见效逐步筑底。出口方面，2020至2025年PVC出口量由62万吨增至382万吨，年复合增速43%，印度为最大市场，其基建需求旺盛但本土产能不足，BIS认证障碍消除后出口通道畅通；叠加海外地缘事件导致乙烯供应紧张，国内电石法PVC库存进入去化通道，进一步强化需求支撑。

Q：氯碱行业的重点投资主线及代表公司有哪些？

A：投资主线分为三类：一是产业链一体化优势突出的企业，如中泰化学、新疆天业，依托区域资源构建煤-电石-PVC-水泥完整链条，抗风险能力与成本优势显著；二是氯碱业务高度聚焦、业绩弹性大的公司，如氯碱化工、华塑、振阳发展，氯碱业务占比较高，在行业景气修复时弹性突出；三是氯碱业务与多元产业深度耦合的企业，如万华化学、三友化工、嘉化能源、天原股份，通过业务协同提升整体ROE水平。

Q：国内氯碱企业相较于海外同行具备哪些竞争优势？

A：国内企业在能耗控制、生产规模与运营效率方面优势明显，盈利韧性显著强于海外。2023年至今，海外氯碱装置平均毛利率低于10%，国内普遍高于10%。海外新增产能普遍延期，欧洲、日本老旧装置因能源成本高、环保压力大持续退出；全球产业整合加速，印证行业处于周期底部，国内龙头凭借成本与一体化优势具备突出全球竞争力。

Q：如何判断氯碱行业当前所处周期位置及后续展望？

A：行业下行周期已持续四年以上，长期亏损状态接近尾声。结合海外产能出清、并购整合动态及国内供需结构优化，盈利底部逐步确立。当前为左侧布局关键窗口，后续需密切跟踪供需缺口变化。国内氯碱龙头公司凭借全球竞争力与产业链韧性，有望在行业触底回升中率先受益，中长期价值修复逻辑清晰。

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