1、巨星科技观点更新与分析

2025上半年预增公告分析：巨星科技2025年上半年归母净利润增速预计在5%至15%区间，单Q2归母净利润增速预计在1.6%至16.9%区间，增长中枢约为9.2%。尽管Q2受关税影响长达40天（Q2共90天，近半时间受影响），公司仍实现收入端持平增长，展现出较强的经营韧性。在去年同期汇兑收益和投资收益基数较高的背景下，今年Q2在收入持平的情况下，利润仍能实现同比9.2%的增长，表明主营业务盈利能力大幅提升。经估算，Q2实质性经营净利率有望超过16%，处于公司历史较高水平，主要得益于自有品牌提价及高毛利新产品（尤其是电动工具）推广带来的毛利率提升。

后续业绩展望与优势：从行业层面看，需求呈现稳中向好态势，1-5月名义消费增速保持在0.5%以上（主要由房屋维修保养需求支撑），后续有望受益于政策催化：9月降息概率达94.9%，7月4日大美丽法案已通过，预计将提振居民财富效应及企业投资意愿，进而带动美链条终端需求。公司层面，短期扰动无需过度担忧，中长期具备三大优势：一是盈利逆势提升，关税压力下盈利能力持续增强；二是份额获取能力强化，美国渠道加快去单一化背景下，公司凭借多区域海外布局、领先的供应链管理及渠道服务能力，可加速获取份额；三是海外产能释放，Q2通过“流浪工厂”计划调配东南亚产能支撑收入，6月越南新工厂已投产，将为Q3产能提供有力保障。

新订单与业务进展：公司近期斩获大型国际零售业电动工具采购订单，涉及20伏无绳锂电产品，订单周期为三年，年化金额不低于3000万美金（超过2024年电动工具收入的10%），且指定由越南工厂生产交付。该订单是对公司电动工具产品力（三电技术突破）及全球产能布局能力的高度认可，标志着公司业务发展进入新阶段，未来有望借助此订单打开更多客户大门，推动电动工具板块快速发展。

投资建议与风险提示：当前关税影响暂告段落，公司有望回归正常增长通道，工具行业亦将随美国进入降息周期延续景气趋势。预计公司全年利润有望达27亿以上，未来三年利润复合增长率（CAGR）约20%，当前市值对应未来三年PE分别为12.9倍、10.6倍、9.1倍，维持“买入”评级及重大推荐。需关注的风险包括：海外消费需求不及预期、降息时点低于预期、贸易摩擦反复。

2、A股哑铃型策略分析

近10年演变特征：近10年，A股哑铃型策略随中国经济核心驱动力转换和产业更迭，两端不断变化。2014 - 2015年以旧动能驱动为主，哑铃呈金融地产+TMT特征：2014年受益于棚改货币化和一带一路基建输出，金融地产表现强，TMT板块内政策受益的计算机领涨；2015年棚改货币化推进、信贷政策放宽带动地产景气反弹，叠加互联网+战略与流动性宽松，地产与TMT构成两端。2019 - 2020年是消费科技结构牛，哑铃呈食品饮料+硬科技/新能源特征：以稳健高ROE为优势的食品饮料为底座，5G引领的产业周期及中美贸易摩擦下自主可控的硬科技为成长方向，2020年政策利好使进攻端转向新能源。2021 - 2022年新旧能源共舞，哑铃呈煤炭+新能源特征：供需紧张推高煤炭价格，煤炭板块长牛，2021年电芯板块强势上攻。2023年中特估兴起叠加AI突破，哑铃呈红利+TMT特征，中特估引领的中字头、央国企与AI引领的科技板块为两端。2024年至今红利与成长交替缩圈：9月前市场偏弱，泛红利风格受青睐，科技成长内部因业绩缩圈；9月至今红利风格缩圈仅银行强势，科技成长大面积上涨。

下半年有效性依据：下半年哑铃型策略有效的依据有三点：一是上半年经济恢复好，下半年虽可能减缓但仍有望实现5%增长目标，且当前国内经济内功强于2018年中美贸易摩擦时期；二是下半年经济挑战多，政策有升温预期，美联储可能降息改善科技板块情绪，指数上攻动力弱但结构性机会仍在；三是稳市场力量维稳，情绪活跃，盈利或触底反弹，尾部风险消除，A股有下行保护。此外，公募新规强化业绩比较基准约束，基金考核、销售围绕基准，一味进攻性价比下降，相对均衡、重视中长期收益稳定性的哑铃型配置吸引力上升。2012年以来，30%中证红利和70%国证2000构建的模拟组合年化收益率达8.2%，同期沪深300和中证500分别为4.2%和4.7%。

哑铃两端配置建议：哑铃两端配置分弹性端与防御端。弹性端（科技）：长期看，科技行情主线沿十五五规划重点方向演绎，科技产业周期牵引业绩景气，如十四五强调绿色转型催生新能源全产业链机会；中短期看，中期叙事强但短期业绩存疑的板块，关注市场情绪、估值等因素，TMT等科技成长品种中期有上行空间，二季度以来弹性端向小微盘缩圈，资金倾向市值下沉，市场轮动快时主题投资有效性强。防御端（红利）：基于红利内部轮动基本面模型，中期红利风格内部排序为金融优于稳定优于周期约等于消费，缩圈态势或延续，银行趋势仍在；高股息方向选择结合多维度因素，建议关注银行、煤炭、石化、家电。

风险提示：需关注三方面风险：一是全球贸易摩擦超预期加剧，若各国提高关税壁垒，可能使全球贸易规模萎缩、拖累经济增长；二是稳增长政策落实不及预期，若政策无法落实，可能削弱效果、拖慢经济恢复进程；三是回测数据有局限，模拟组合回测时间短，不代表未来实际收益。

3、Robinhood产品影响分析

对传统交易体系影响：Robinhood股票代币化产品对传统交易体系的影响，体现在结算机制、交易时间与流动性两方面。结算机制上，其通过区块链实现原子化即时结算，颠覆传统T+2模式，消除券商保证金挤兑风险，将单笔交易成本压至0.1美元以下，中介清算链条面临被智能合约替代危机。交易时间与流动性方面，24×5全天候交易突破纽交所、纳斯达克时间限制，未来计划升级至24×7；用户最低1美元可投资高价股，OpenAI代币单价0.5美元，私募股权向散户开放，冲击传统交易所高净值客户壁垒。

用户与收入模式变化：Robinhood产品在用户与收入模式上变化显著。用户迁移与定价权转移方面，零佣金加24小时交易吸引超500万新用户，挤压盈透证券等平台；传统交易所非交易时段定价权或被夺取，长期或主导全球资产价格发现机制。收入模式面临挑战，零佣金使传统券商利润空间压缩；与Paxos合作的USDG稳定币通过交易量分润机制，替代清算机构职能。

传统交易所瓶颈：面对Robinhood挑战，传统交易所有技术迭代滞后和监管壁垒局限两方面瓶颈。技术迭代上，纳斯达克Corda系统仅能实现分钟级结算，不及Robinhood秒级结算；摩根大通JPM Coin仅服务机构客户。监管壁垒上，传统交易所利用监管差异设防，Robinhood欧盟首发实现套利，传统机构中心化托管安全性在欧盟合规框架下被弱化。

行业生态变革与建议：行业长期生态变革主要有三方面。一是RWA代币化，2025年全球RWA市场规模将超10万亿美元，Robinhood计划扩展业务，稀释传统交易所在非标资产领域的垄断优势。二是新金融基础设施崛起，Robinhood自建公链支持跨链互操作与用户自托管，股票代币可在Defi协议抵押，形成闭环生态。三是做市模式革命，代币化股票与原生证券价差催生AMM策略，Defi协议或取代传统做市商。展望未来，传统交易所需加速区块链结算系统落地并探索混合市场模式；Robinhood应推进自托管功能，深化与Defi协议合作，推动美国监管松动；监管机构需推动RWA专项法案解决跨境管辖冲突；若深交所技术迭代慢，清算定价权或被取代。

4、三七互娱深度报告分析

公司基本情况与财务数据：2024年公司整体业绩稳健，营收174亿元，同比增长5.4%；归母净利润26.7亿元，同比增长0.54%。2025年一季度营收42.4亿元，同比下降10.7%；归母净利润5.5亿元，同比下降10.9%，主要因存量游戏（如寻道大千等）流水自然回落，2025年新游（时光大爆炸、英雄没有闪）处于推广期未完全释放业绩。分地区看，2024年国内收入117亿元，同比增长9.1%；海外收入57.2亿元，同比略降1.36%。海外核心产品Puzzles and survival累计流水超100亿元，2024年在出海手游榜上排名第八。公司财务状况健康，现金流稳健，分红频繁，股息支付率在30%至84%不等，分红总额较高。

新游管线储备：2025年公司已上线多款新游，模拟经营类游戏时光大爆炸于11月上线，小程序端最高排畅销榜前十；英雄没有闪APP端2月上线，3月在中国内地APP store游戏畅销榜最高冲至第五名，两款游戏均有望在2025年第二季度贡献较多利润增量。公司未来产品线储备丰富，涵盖MMO、RPG、SLG、卡牌、模拟经营等多种品类，风格涉及东方玄幻、西方魔幻、三国、现代、古风等。已获版号的储备项目包括赘婿、失落之门序章、史诗大陆、斗兽战场等，这些项目进度相对较快。

重点产品（斗罗大陆猎魂世界）：斗罗大陆猎魂世界为公司自研的国漫MMO RPG大作，基于唐家三少同名小说IP，将于2025年7月11日全平台公测，目前预约人数已超1000万。参考前作斗罗大陆魂师对决（2021年7月上线）的生命周期表现，其在APP store畅销榜的排名可分为四个阶段：2021年7月至10月为上线初期，畅销榜总榜和游戏榜排名均居个位数；2021年10月至2023年5月为青壮年期，排名多保持在前25至前75；2023年5月至2024年12月为稳定期，排名分别在前100至前200（总榜）和前50至前100（游戏榜）；2024年2月至今为中后期，排名区间与稳定期相近但峰值下降。前作在卡牌游戏畅销榜始终保持前20水平，显示其细分赛道地位。预计斗罗大陆猎魂世界上线后，生命周期青壮年期有望更长，排名特征或超前作。

盈利预测与风险提示：基于游戏上线时间、周期流水表现及流水转化比等因素，预计公司2025 - 2027年营收分别为191亿元、219亿元、253亿元，同比增速分别为9.7%、14.7%、15.1%；归母净利润分别为27.6亿元、32.8亿元、37.9亿元，同比增速分别为3.17%、18.8%、15.6%。当前对应PE分别为14.8倍、12.5倍、10.8倍。参考可比公司（恺英网络、巨人网络等）2025 - 2026年平均PE为26.6倍、20.5倍，给予公司2026年20倍PE估值目标，对应目标市值656亿元。风险提示包括：2023年6月收到证监会立案告知书可能导致的处罚未落地风险；游戏行业监管趋严风险；行业竞争（研发、买量等）加剧风险；新游上线时间或表现不及预期风险。

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