1、核心推荐逻辑与公司概况

RAS赛道整体机遇：RAS靶点过往存在不可成药难点，近一年来该领域研发突破速度较快，全球已兴起RAS相关研发浪潮。RAS突变覆盖约30%的肿瘤患者，核心适应症包括胰腺癌、非小细胞肺癌、结直肠癌，均具备极高成药价值，其中胰腺癌过去五年生存率仅约13%，临床上长期缺乏更有效的靶向药，未满足临床需求极高。近期海外企业Revolution的新药已在后线胰腺癌领域取得重大突破，赛道整体投资价值突出。

劲方管线整体定位：劲方打造了围绕RAS信号通路为核心的差异化管线矩阵，整体管线布局位列全球第一梯队：a. KRAS G12C抑制剂为国内首款、全球第三款获批上市的同靶点产品，目前已授权给信达开发；b. KRAS G12D口服小分子抑制剂全球研发进展领先，有望颠覆以胰腺癌为代表的蓝海市场，其中GDH375是全球进展最快的口服KRAS G12D抑制剂，针对胰腺癌患者在基线更差、治疗线数更偏后的情况下，仍展现出优于竞品的临床治疗潜力，目前已进入临床注册阶段，海外合作伙伴已推进至二期临床；c. pan-RAS分子胶具备同类最优潜力，虽然竞品在后线已接近获批，但一线胰腺癌、肺癌、结直肠癌等领域仍存在广阔注册窗口，后续产品仍有较大追赶空间；另有针对恶病质的双抗、RAS类ADC等管线，全球进度均处于领先水平。

公司基本情况：公司成立于2017年，自成立起即深耕难成药靶点，围绕RAS通路布局管线。管理层具备深厚技术背景，董事长吕博在产业界深耕多年，拥有丰富新药研发项目积累，成立以来获得多家顶级投资机构青睐，为一级市场明星药企，累计完成多轮大额融资，IPO及上市前融资表现均处于板块前列，属白马药企。

2026年关键研发节点：2026年是公司平台价值验证的关键一年，核心管线进展如下：a. GFH375（KRAS G12D）：年内完成胰腺癌三期临床入组，2026年5月已启动非小细胞肺癌后线与化疗头对头的注册性三期临床，本次ASCO会议也披露其针对胆管癌、结直肠癌的初步疗效信号；b. GFH276（pan-RAS分子胶）：年内预计披露一期临床数据，确定RP2D，启动多个适应症、多方案的联合疗法，海内外临床进展均有望迎来突破；c. 恶病质双抗202A：年内预计启动二期临床，一期数据有望在ASCO会议披露，具备较大潜力；另有RAS类ADC等前沿管线可解决部分分子胶无法覆盖的患者与适应症，还有望拓展至EGFR突变非小细胞肺癌等领域，值得持续关注。

财务状况分析：公司当前仅KRAS G12C抑制剂授权信达上市产生收入，其余核心管线均处于临床研发阶段，整体处于亏损期。账面亏损主要来自高研发投入以及上市前后优先股公允价值变动，剔除公允价值变动影响后，2024、2025年实际亏损规模均约2亿元，处于可控区间，IPO完成后公司现金储备十分充足。

2、RAS赛道行业分析

RAS靶点成药价值：RAS是常见的肿瘤驱动基因，约30%的全球癌症患者存在RAS突变，RAS通路包含KRAS、NRAS、HRAS三类亚型，其中KRAS是最主要的肿瘤驱动突变基因，占RAS突变总比例的75%，广泛存在于胰腺癌、非小细胞肺癌、结直肠癌三大高致死率瘤种，构成RAS靶点的核心市场。从信号传导路径来看，RAS处于肿瘤发生的关键节点，成药价值十分突出：其上游覆盖EGFR、FGFR等已得到验证的黄金靶点，上游蛋白激活后会引导RAS进入活化状态；RAS活化后会进一步激活两条核心下游通路，一是Raf/MEK/ERK通路，目前海外已有相关分子胶在研，国内尚属研发空白，同样具备极高成药价值，二是负责细胞代谢及存活的PI3K/AKT/mTOR通路，三个靶点均已有针对乳腺癌的小分子成药，同时该通路也是肿瘤产生耐药性的重要逃逸路径，因此RAS靶点的开发价值已得到行业公认。

RAS研发难点与突破：过往很长一段时间RAS被认定为不可成药靶点，核心障碍主要有两点：一是RAS蛋白表面过于平滑，长期缺乏适合药物结合的口袋；二是RAS蛋白对GTP、GDP的亲和力达到皮摩尔级别，传统药物很难竞争该结合位点。近年行业迎来两大核心研发突破，打破了长期的研发僵局：一是2013年Switch II结合口袋被发现，虽然该口袋结合力偏弱、RAS蛋白整体表面仍偏光滑，但首次为药物提供了可结合的明确位点，第一代RAS领域制剂即G12C抑制剂，包括安进、BMS（原Mirati）的相关分子，均基于Switch II口袋实现共价结合，可将KRAS锁定在失活的GDP结合状态，推动G12C抑制剂率先实现成药。二是以Revolution Medicine为代表的分子胶技术路线，同样基于Switch II口袋，通过分子胶设计让药物依赖伴侣蛋白形成三元复合物发挥作用，可全面阻断RAS蛋白上下游所有信号通路，不受RAS癌基因具体突变位点限制，覆盖KRAS（包括G12D、G12V等所有突变）、HRAS、NRAS所有亚型，将RAS靶向治疗的适用范围扩展到全人群。

RAS市场空间与进展：随着科学突破向商业化落地延伸，RAS赛道是未来肿瘤领域确定性极高的巨大发展方向，市场空间十分广阔：不同高致死率瘤种的KRAS突变率分别为胰腺癌90%、结直肠癌30%-40%、非小细胞肺癌15%-20%，且KRAS突变亚型存在种族差异，主流突变亚型按占比排序依次为G12D、G12V、G12C。当前各亚型抑制剂研发进展清晰：G12C亚型抑制剂已实现成药上市，G12D亚型抑制剂接近成药，覆盖所有RAS亚型的pan-RAS抑制剂也已实现成药突破，后续将针对泛RAS抑制剂与亚型小分子抑制剂的应用差异展开进一步分析。

3、GFH375临床需求与机制优势

胰腺癌临床需求分析：胰腺癌被称为癌症之王，临床未满足需求庞大：

1. 诊疗与生存现状：中美胰腺癌5年生存率均约13%，最高不超过20%。胰腺位于腹腔肠道后方，普通B超、彩超难以检测，胰腺癌发病隐蔽，多数患者初期无明显症状，早期诊断率仅5%，常规体检无法检出，约80%患者确诊时已错过手术黄金期；仅15%-20%的患者可接受手术治疗，术后2年复发率国内达80%-90%，欧美为70%-80%，多数患者确诊后即需进入晚期一线治疗。

2. 现有治疗局限性：目前一线治疗仍以传统化疗为主，靶向治疗可及性极低，无论是四药还是双药化疗方案，OR均约30%，PFS难以超过7个月，OS不足1年，患者整体生存周期短于1年，与有效治疗方案匮乏高度相关。

3. KRAS G12D突变特征：胰腺癌中RAS突变占比约90%，其中KRAS G12D占比近一半，占全部胰腺癌突变的40%以上，是胰腺癌最主要的肿瘤基因突变，同时也是独立不良预后标志物，携带该突变的患者OS、PFS更差，生存期更短。目前全球多款RAS通路新药在研，KRAS G12C在胰腺癌中突变占比仅1%，相关研发布局较少。

GFH375机制优势：KRAS G12D靶点开发难度显著高于其他RAS亚型：G12D蛋白GTP活性相比G12C更弱，RAS ON与RAS OFF状态转换过程更缓慢，多数肿瘤患者的靶点长期保持在ON状态，沿用传统G12C抑制剂的开发思路无法实现足够靶点抑制，可行性极低。
GFH375作用机制具备独特性，可同时靶向on和off两种状态的G12D，在G12D管线乃至整个RAS药物品类中都属于极具差异性的分子，展现出极强的靶点结合活性，兼具良好的生物利用度与抗肿瘤活性，相关治疗数据已于去年ESMO会议发布。

竞品对比分析：GFH375与竞品6236的对比可从患者基线、疗效、安全性三个维度展开：

1. 患者基线差异：a. GFH375入组患者多为三线及以上，仅二线亚组OR接近60%，优于6236；6236披露的8.5个月PFS数据仅覆盖二线患者，其去年ASCO公布的三线及以上患者（160-300mg剂量组）中位PFS仅4.4个月，该组人群与GFH375入组人群更具可比性。b. GFH375仅针对G12D突变亚型，该亚型患者预后更差、生存期更短，而6236仅披露全人群数据，尚未公布G12D亚组数据，推测G12D是6236获益人群中疗效较差的亚群。c. GFH375入组患者中约1/3经PD-1治疗，而PD-1目前暂无胰腺癌适应症，属于超适应症用药，亚组分析显示PD-1经治会导致GFH375后线治疗安全性下降，干扰药物实际作用。

2. 安全性优势：GFH375大部分治疗相关不良反应（TRAE）为1-2级，三级及以上发生率极低，TRAE与治疗相关不良事件（TAES）数值接近，整体安全性良好，皮肤毒性相比6236有明显改善。

4、GFH375临床数据与海外进展

胰腺癌与非小细胞肺癌数据：非小细胞肺癌患者中RAS突变占比为15%-20%，约为EGFR突变可及患者规模的一半，目前该类患者除KRAS G12C后线疗法外几乎无可用靶向药，属于临床未满足需求极大的赛道。劲方在该领域处于国内乃至全球第一梯队，非小细胞肺癌后线三期与化疗头对头试验已开展，未来还将探索联合PD-1等免疫疗法的一线联用方案，后续临床数据值得重点关注。去年WCLC会议上，相关管线数据以LBA形式披露，OR接近60%，DCR接近90%，疗效优于同类竞品及KRAS G12C抑制剂，尤其针对预后更差的G12D突变亚群，疗效改善幅度更为显著。

胆管癌与结直肠癌数据：今年ASCO大会披露了GFH375在胆管癌、结直肠癌适应症的后线临床数据，两类适应症均存在较大未满足临床需求：其中结直肠癌患者中约30%-40%携带RAS突变，目前尚无针对RAS的特异性治疗方案，仅可使用上游EGFR单抗类药物；胆管癌的未满足临床需求更为突出。
本次披露的胆管癌适应症入组患者基线偏后线，75%为接受过三线及以上治疗的重度治疗患者，整体OR达40%，DCR接近100%；其中600mg QD目标剂量组OR达44%，DCR达94%，另有1例69岁伴肝转移、肺转移、腹膜转移的晚期胆管癌患者，治疗12周时实现完全缓解，PFS达6.2个月，OS虽未达到终点但趋势向好，该数据较既往二线胆管癌治疗水平实现了较大跨越。
结直肠癌适应症入组患者中61%为四线及以上的极晚期重度治疗患者，单药治疗ORR达11%，DCR接近80%，中位PFS达4.1个月，中位OS超10个月，显著优于常规三线结直肠癌疗法（常规三线疗法ORR仅为1%-6%，OS多为6-8个月），且产品安全性表现良好，未发现新的不良反应信号。后续除胰腺癌、肺癌外，该管线其他适应症的推进进展同样值得关注。

海外开发进展：GFH375已于2023年授权给纳斯达克上市的Wordtime公司，是该公司目前的核心管线产品。海外临床开发策略主要有两大特点：一是高度注重联合疗法布局，一线胰腺癌适应症联合双药化疗方案，一线非小细胞肺癌适应症联合PD-1及化疗，二线及以上结直肠癌适应症联合西妥昔单抗；二是正在与FDA沟通反馈，争取在二线治疗领域实现注册性临床突破，后续后线胰腺癌、后线非小细胞肺癌、二线及以上结直肠癌的疗效进展值得持续关注。
美国地区的初步临床试验数据显示，该产品可使用比国内更高的给药剂量，未触发剂量限制性毒性（DLT），也未出现药物相关不良反应，在白人人群中的安全性表现优于国内人群，为劲方及相关合作方带来了较大的价值提升空间。

5、GFH276产品临床进展

RAS抑制剂技术路径对比：RAS领域可按靶向颗粒度划分为不同技术路径，最广谱的是pan-RAS分子胶，可覆盖KRAS、NRAS、HRAS所有亚型，优势是可从根源避免耐药问题：RAS通路存在较强代偿作用，若仅抑制KRAS，肿瘤会通过HRAS、NRAS激活代偿通路引发适应性耐药，导致KRAS再合成、野生型NRAS/HRAS信号通路活化，削弱治疗效果。但pan-RAS分子胶存在明确短板，已有的同类产品出现严重皮疹、胃肠毒性，该类毒性属于靶向HRAS/NRAS带来的固有毒性，较难完全规避。而颗粒度更细的亚型特异性抑制剂（比如KRAS G12C、KRAS G12D等）仅结合对应突变亚型，几乎不结合HRAS、NRAS及非肿瘤突变亚型，理论上安全性更好、治疗窗更广、疗效潜力更高，但缺陷是容易因RAS通路代偿出现耐药。当前行业尚未明确最优研发颗粒度，安全性与耐药性的权衡是学术界共性难题，最终结论有待后续临床试验及真实世界数据验证。在该行业背景下，同时布局不同颗粒度RAS管线的企业具备独特价值，比如劲方医药同时布局了广谱pan-RAS分子胶及G12D、G12C等细分亚型管线，是RAS赛道的差异化布局标的，投资价值可覆盖整个RAS赛道的发展红利。

GFH276产品优势：从临床前数据来看，GFH276相比竞品具备多重差异化优势：a. 生物利用度更强，可带来更低的起效剂量；b. 组织分布表现更优。基于上述特性，该产品相比竞品潜在治疗窗口更宽泛，市场竞争力较为突出。

临床进展预期：今年大概率会披露GFH276的一期临床数据，后续值得重点关注的研发节点包括：a. 二期临床数据披露计划；b. 各瘤种一线联用疗法的临床布局规划；c. 潜在的研发合作机会。从目前已公开的临床前数据来看，该分子未来发展前景值得看好。

6、其他核心管线布局

KRAS G12C产品情况：公司KRAS G12C产品福泽雷赛是国内三款进入医保的KRAS G12C抑制剂之一，治疗费用在三款产品中相对偏高，对产品销售较为有利，期待其进入医保后实现快速放量爬升。从临床数据来看，福泽雷赛相比竞品在透脑性、缓解时间未达到等方面具备Best in Class优势，产品竞争力领先。

RAS ADC布局逻辑：RAS类ADC是公司值得重点关注的核心资产，当前PanRAS等分子胶在结直肠癌等适应症治疗中存在明确痛点：PARP类分子本身存在明显的胃肠道毒副反应，在结直肠癌治疗中会导致治疗窗和毒性窗出现冲突，有效剂量很难把握。针对该问题现有两大解决思路，一是降低RAS剂量联合西妥昔等药物联用，目前行业内各家均在推进相关开发；二是采用ADC技术路径，ADC工程技术已经过验证较为成熟，将RAS接到ADC上有望解决上述胃肠道毒性问题。公司该款RAS ADC采用西妥昔单抗与RAS payload结合的设计，依托一阶法与RAS双重机制协同，可同时靶向RAS突变、EGFR突变及相关耐药肿瘤，临床前数据显示其对EGFR耐药肿瘤等多种肿瘤均有较好效果，潜在可弥补PARP等药物的空白适应症，若拓展成功将切入广阔的蓝海市场。

恶病质临床需求：恶病质是公司后续管线中值得关注的蓝海赛道，60%-80%的肿瘤患者都存在恶病质情况，恶病质是20%肿瘤患者的直接死因。患者发病后会伴随明显食欲减退、系统性炎症，出现严重的非自主体重下降，进而引发营养不良、对抗肿瘤治疗无反应，胰腺癌、胃癌、食管癌、非小细胞肺癌等肿瘤患者的恶病质发作情况较为严重，发生恶病质的非小细胞肺癌患者总生存期会大幅缩短。目前全球范围内恶病质治疗手段极度稀缺，仅日本有阿拉莫林（促进食欲类药物）获批，大量临床需求尚未被满足。

恶病质双抗临床数据：公司恶病质管线为GDF15+IL-6双抗，其中GDF15通路是该领域核心作用通路，辉瑞GDF15单抗已开展以OS为主要终点的大型三期临床；IL-6是明确的炎症相关通路，双抗同时靶向两个通路有望实现较强协同作用，拓展治疗空间。本次ASCO披露的一期临床数据显示：a. 药代动力学表现中规中矩，可实现对GDF15完全且可持续的抑制；b. 疗效方面，可降低全身炎症、改善预后，代表炎症水平的C反应蛋白平均下降幅度较大，代表营养水平的白蛋白水平明显提升，体重与肌肉量呈剂量依赖性增加，第六周时患者膈肌质量、食欲均有不同程度改善；c. 安全性方面，目前未观察到DLT，未达到MTD，成药性明确，后续具备较大商业化想象空间，可作为公司远期管线的期权配置。

7、盈利预测与估值

盈利预测与估值：短期来看，公司收入主要来自理财业务收入分成，核心产品375国内上市预计要到2028年，周期相对较长，因此未来几年收入预测相对保守，预计公司仍处于研发投入阶段。后续随着旗下产品在中国、美国市场陆续上市，将进入巨大回报周期。基于DCF估值，公司合理目标价为56港元，首次覆盖时已给予买入评级，目前仍维持该评级，是RAS领域非常被看好的标的。

8、投资风险提示

投资风险提示：当前针对Northwest Healthcare Properties REIT（NorthWest Healthcare Properties Real Estate Investment Trust）的投资风险及对应逻辑主要包括两大维度：
a. 基本面风险因素：涵盖商业化进展不及预期、市场竞争加剧、临床试验进展不及预期、产品上市审评不及预期四类潜在风险，是影响公司投资价值的核心基本面变量；
b. 限售股解禁的市场影响与潜在机会：公司2026年9月存在限售股解禁安排，从基本面角度判断，即使限售股解禁存在阶段性施压股价的风险，若股价因此出现下跌，反而将形成较好的投资布局机会。

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