1、液冷行业核心观点与市场空间测算

液冷赛道核心投资观点：今年4月市场对液冷板块形成较大悲观情绪时，在底部左侧精准提示产业大变化，首推泵（CDU的核心部件）环节，推荐的飞龙股份、大元泵业以及全球液冷板块龙头银轮股份均取得不错涨幅，坚定看好整个液冷产业链的优质标的。液冷赛道为终局赛道，长期成长空间广阔，放量斜率陡峭。行业拐点已至，今年随着Rubi、TPU V7、V8发货，全球正式进入100%全液冷时代，今年Q3整个液冷板块或将迎来初步业绩兑现，驱动板块迎来主升浪级别的大产业机会。

液冷市场空间测算逻辑与数据：液冷市场空间测算逻辑清晰，与AI芯片数量100%绑定，测算公式为上液冷的AI芯片数量×单芯片液冷ASP，未来随着芯片功率密度提升，单芯片液冷价值量还有提升空间，将进一步推动市场空间扩容。当前海内外单芯片液冷价值量平均水平为：国内单芯片液冷价值量2000-3000元，海外单芯片液冷价值量约1万元，实际数值会因芯片类型、功耗、算力差异有所波动。基于核心厂商出货预测的液冷市场规模推演如下：a. NVIDIA端：假设明年Ruby加B300出货达1000万颗，对应液冷市场空间为1000亿元；b. 谷歌TPU端：明年乐观需求为1500万颗，对应液冷市场空间1500亿元，后年需求达3000-3500万颗，对应液冷市场空间3000-3500亿元；c. 整体规模：仅统计NVIDIA加谷歌TPU的液冷需求，明年市场规模可达2500亿元，后年合计规模有望超过5000亿元。从GB300、Ruby及TPU开始，高端AI芯片已实现100%液冷配置，风冷技术将逐步被淘汰，液冷赛道未来两年均为大几千亿级别的市场，增速极快，高增长确定性较强。

2、液冷产业链结构与各环节梳理

液冷产业链层级划分标准：液冷产业链按统计口径划分为一次侧与二次侧，一次侧包含干冷器、冷却塔两类产品，由于该类产品在风冷场景同样适用，因此不计入液冷核心产业链统计范围。二次侧涵盖机房侧与服务器侧相关产品，是液冷产业链的核心统计范畴。

机房侧核心环节CDU梳理：机房侧液冷核心产品为CDU（能量分配单元），主要功能是实现服务器冷热水换热。CDU与服务器的配比无统一标准，范围从一拖一到一拖十不等，价格随功耗变化差异较大，区间为几万到上百万：其中谷歌第五代2兆瓦CDU售价超百万，配置为一拖八，当前CDU功耗已从1.4兆瓦提升至2兆瓦，未来将向3兆瓦演进，单台价值量仍将大幅提升。CDU在液冷总市场空间中的占比达30-40%以上，其核心部件包含两类：a. 板式换热器：单台CDU配置3个，单个单价5万，合计价值15万，核心供应商为银轮股份；b. 泵加变频器：单台CDU配置2个泵，搭配变频器后合计价值30万，核心供应商为飞龙、大元。CDU环节核心供应商还包括英维克、申菱环境、零一制造，已覆盖谷歌、亚马逊、NV等客户的供应链。

服务器侧核心环节梳理：服务器侧液冷核心部件及价值占比情况如下：a. 分集水器：机柜背后配置2根，分别走冷热水，单根价值数千元，整体占比较小；b. 冷板：每块CPU、GPU各对应贴一块，GPU冷板国内单价约1000元、海外约5000元，CPU冷板单价为数百元，冷板在液冷总市场空间占比为30-40%，NV方案下占比可达40-50%，当前冷板技术处于迭代期，微通道等技术方向待后续追踪；c. 转接头：单对价格为200-300元，在液冷总市场空间占比为20-30%。整体来看液冷三大核心件为CDU、冷板、转接头，分集水器与管路占比相对较低，不同厂商方案的各环节价值占比存在差异：谷歌方案CDU占比偏高，NV方案冷板占比偏高。当前CDU、冷板、转接头的核心供应商包括英维克、申菱环境、银轮股份、同飞等，能否进入CSP供应链是相关厂商打开成长空间的核心判定标准。

3、液冷行业投资逻辑与标的推荐

液冷板块当前投资逻辑：今年随Rubicon、TPU V7/V8发货全球正式进入百分之百全液冷时代，Q3液冷板块业绩兑现或将驱动板块迎来主升浪的大产业机遇。当前液冷板块关注度正持续回升，核心原因有两点：一是通信主线行情持续蔓延，此前确定性较强的板块今年已有不错涨幅，液冷板块本轮上涨相对逊色，GDC大会后主线调整充分，其上涨潜力重新回到市场视野获得重视；二是三季度TPU、Rubicon交付带来大量订单份额、节奏相关的市场消息催化，部分个股已出现出众行情。行业投资逻辑已发生变迁，此前无需追踪产业消息，按行业天花板即可给中小市值公司较高估值，当前龙头企业估值抬升后，市场投资锚点已转向龙头企业业绩兑现度，非龙头企业也将随龙头估值提升获得估值修复机会，三季度是液冷行业业绩验证的核心观测窗口。

液冷赛道核心标的推荐：核心推荐全球液冷全产业链龙头英维克，公司是NVIDIA、谷歌、Meta、微软、亚马逊等海外巨头的核心供应商，与海外科技巨头合作紧密，Q3业绩若兑现将带来较大业绩弹性。其余各细分环节优质标的如下：
a. 液冷通用环节：受益标的包括申菱环境、银轮股份、领益智造、远东博杰、同飞股份、高澜、科创新源、江南新材，其中银轮股份已通过谷歌供应商验证，谷歌同环节仅4家合格供应商，其余均为海外企业，竞争格局极佳；
b. 电子泵环节：受益标的包括飞龙股份、大元泵业，两家企业在电子泵、屏蔽泵领域对比海外厂商具备显著优势，具备切入海外CSP供应链的核心逻辑。
三季度是国产液冷出海龙头的关键验证期，若业绩顺利兑现，板块大行情将大概率出现在三季报披露阶段，建议持续跟踪产业趋势及上述核心标的的业绩进展。

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