1、市场分化与港股走弱原因分析

当前市场核心矛盾：近期有色、创新药、恒科等板块悄然出现幅度、持续性较好的反弹，市场来到关键节点，投资者核心纠结是否要从科技板块高切低，切换到创新药、互联网、有色、消费等低位板块。叠加非农数据大幅低于预期阶段性暂缓加息担忧、美债利率未进一步冲高、美元维持强势的宏观背景，将围绕港股底部特征、美元强势持续性及对黄金的影响、创新药互联网板块配置机会等方向展开分析。

2026年以来市场分化特征：2026年上半年全球市场围绕AI主线呈现极致分化，AI相关板块表现强势，非AI板块大幅落后，韩国股市、费城半导体指数为AI行情代表，恒科、A股消费板块表现显著落后。A股内部分化特征更为明显，万得全A创新高、创业板突破历史新高的背景下，70%的公司跑输指数，5000多家上市公司的收益中位数为-17%，未抓住少数强势方向的投资者收益大打折扣，均衡配置型投资者业绩压力较大。港股整体指数表现疲弱，但AI相关硬件公司、A转H IPO公司、大模型公司表现强劲，涨幅不逊于A股同类标的，仅因上述标的上市后纳入指数及权重调整存在时滞，未能在整体指数中得到体现。整体来看，AI与非AI板块的极致分化是全球市场共性特征，中国市场（A股+港股）更鲜明地反映了K型修复的结构特点，A股消费板块已跌回924低点。

港股走弱信用周期逻辑：港股走弱的核心底层驱动可通过信用周期框架解释，本质是K型修复下消费弱端的真实反映，并无特殊的独立逻辑。居民部门信贷脉冲已跌回924低点，2026年四五月份居民信用同比增速转负，进入资产负债表收缩、整体去杠杆阶段，直接反映居民需求不足，是消费板块、互联网恒科走势疲软，拖累港股及A股消费表现的核心原因。与之形成分化的是企业部门信用周期表现，尤其是AI相关高景气行业、外需板块业绩高速增长，信用周期更强，但该类标的在港股指数中权重占比极低，未能对指数形成支撑，因此港股整体指数仅体现了K型分化的下半端特征，高景气个股的强势表现无法在指数层面得到反映。

前期市场判断的验证：去年底市场主流共识对港股走势偏乐观，普遍认为中国资产重估、人民币升值、外资流入将直接利好港股，叠加去美元化趋势下资金回流，港股将迎来上行行情。基于信用周期框架，去年底即提出与主流共识不同的判断：宽基指数将整体震荡甚至边际走弱，二季度压力尤为明显，年初恒科处于6000点时曾明确提示风险。同时年初发布《论汇率和股市之间的关系》，指出本次人民币升值由结构性因素驱动，不能直接作为推导市场反弹的原因。当前市场走势已验证上述判断的有效性：汇率持续走强但港股走势疲软，信用周期框架是预判市场走向的核心有效工具。

2、港股底部特征多维度对比

港股走弱额外扰动因素：首先是赛道错配的影响：本轮AI行情核心驱动为To B业务带来的资本开支，美股端Anthropic异军突起带动To B业务崛起，传导至硬件设备需求，而To C端表现疲软，M7跌幅明显，Google Gemini付费订阅比例不及预期。港股互联网公司To C属性更强、AI布局相对落后，赛道错配导致港股互联网走势偏弱，仅港股内部与To B相关的大模型标的表现显著优于To C相关标的。其次是流动性层面的多重压制：今年人民币升值、A股走强导致南向资金流入减少，叠加海外资金未入场、IPO供给较多、美联储紧缩预期、利率走高，多因素共同导致港股资金面明显趋紧，这也是此前不建议过度外推去美元化、人民币升值叙事的核心原因。

底部对比框架与范围：本次对比选取港股历史上多个典型底部区间，包括2008年、2015年、2020-2022年、924行情前等区间，从调整时长与幅度、估值与风险溢价、盈利基本面、资金面、市场情绪五大核心维度开展对比。历史对比仅作为参考视角，并非机械刻舟求剑，核心用于判断当前市场所处位置的极端性，若指标已达历史底部水平则只需等待催化剂出现即可。

各维度底部对比结论：本次对比得出以下核心结论：
a. 调整时长与幅度：恒指调整幅度约10%+、时长仅4个月，远未达历史底部水平；恒生科技指数调整幅度达30%+、时长9个月，仅仅次于2021-2022年调整幅度，接近2023年调整水平，市场弱势体感主要来自恒生科技及局部个股的深度调整。
b. 估值与风险溢价：港股估值对比需剔除无风险利率影响，采用中债美债按南向成交比例加权的方式计算股权风险溢价更具可比性。当前恒指估值为9.7倍，未达历史大底的极端水平；恒生科技股权风险溢价已接近924位置，腾讯等互联网龙头动态估值创下2010年以来新低，创新药、互联网等板块估值调整也更为极致。
c. 盈利基本面：历史上港股典型底部的EPS下修幅度通常在15%-30%区间，当前恒指EPS未出现明显下修，不符合历次底部的盈利下修特征，主要是今年一季度宏观增长超预期、二季度无失速风险，仅港股持仓集中的消费板块表现偏弱，整体指数数据掩盖了结构性的K型分化。
d. 资金面：本次资金面信号较为极致，2026年5月南向资金出现净流出，为2023年年中以来首次；一季度主动基金港股配置比例已跌回924水平，预计二季度该比例会进一步降低；海外主动资金对港股的低配比例也已回到924水平。同时港股上市公司回购规模快速攀升，印证个股估值已进入相对合理区间。
e. 市场情绪：当前市场情绪未达历史极致水平，仅短期存在严重超卖的技术性信号，卖空比例未到25%的极端阈值，成交也未出现历史底部常见的大幅萎缩，主要是港股内部呈现K型分化，大模型相关标的交易仍维持活跃，整体指标被结构性行情稀释。

3、港股走势展望与配置思路

港股走出底部的核心条件：从历史经验来看，港股出现持续大幅反弹一般需要两大核心驱动因素：一是国内政策大局转向发力，二是美联储停止紧缩或开启宽松，两者共振下反弹确定性更高。港股底部传导遵循明确顺序：首先出现政策底，其次是情绪底，两者出现时间可能较为接近甚至先后错配，之后才会出现市场底，最后是驱动市场长期走势的盈利底和资金底，其中资金底为滞后指标。当前港股情绪已处于相对低位，但仅局部个股出现底部特征，整体市场底尚未确认，盈利端也未出现下调信号，行情反转的核心变量落于政策端

港股走势基准判断：基准情形下难出现市场期待的924式大规模消费刺激，核心原因是外需韧性支撑整体增长能够满足长期目标，政策发力核心方向向科技领域倾斜，重点围绕国家战略安全、卡脖子技术突破等布局，仅当外需或就业出现明显压力时才可能调整政策导向，目前仅二季度出现社零负增长等小幅数据压力，未触发政策转向条件。全年维度看，今年财政力度与去年持平，对应财政信用周期持平，决定了宽基指数全年维持震荡走势，整体方向与年初基于两会政策信号给出的判断一致。小周期层面，三季度财政脉冲确定性强于二季度，叠加油价回落带动出行数据修复、消费就业信心小幅提振、科技板块波动等催化，会带动有色、创新药、恒科等板块出现阶段性反弹，但该变化不改变全年震荡的整体趋势。

大类资产配置思路：长期配置维度，科技仍是主线，当前板块胜率较高但赔率不足，叠加美股AI交易存在"两个季度强一个季度弱"的规律，当前进入业绩验证期，市场会围绕业绩、现金流、资本开支等指标出现阶段性纠结，板块交易拥挤也放大了短期波动。短期赔率机会方面，美债长债当前胜率和赔率均较好，油价回落背景下加息预期主要体现在短端利率，美债利率回落利好有色、黄金、创新药、恒科等对利率敏感的资产；同时科技板块波动降低了低估值高分红板块的机会成本，该类资产也存在阶段性博弈空间，但行情要具备持续性需要满足两个触发条件：一是924式消费刺激政策出台带动系统性盈利修复，二是DeepSeek带来互联网相关科技预期大幅好转。不同类型投资者可采取差异化配置策略：绝对收益投资者可布局恒科等估值较低、赔率较高的资产，无需追求短期跑赢指数；相对收益投资者可缩圈聚焦盈利确定性更高、受科技板块波动影响较小的优质龙头标的，对冲短期波动。后续需重点关注两大关键节点：一是7-9月港股解禁潮，或对部分个股产生负面影响；二是7月重要会议的政策表态，指数后续走势调整需要结合二季度业绩、7月政策信号综合推演，目前仍维持去年底给出的恒指保守点位判断，该点位是在去年底恒指26800点、市场主流预期30000点的背景下设定的。

4、美元走势前景分析

美元走势核心结论：本次美元走强本质为短期交易性走强，短期需尊重美元指数向上突破后的技术韧性，中期站在弱美元一侧，年底美元指数有望回落至100以内，甚至有机会测试美伊冲突爆发前的水平。后续走势核心观测变量包括油价波动、风险偏好变化、美联储加息预期及全球储备资产流向。

美元短期走强驱动因素：本次美元走强呈现反直觉特征：2026年2月底3月初中东地缘风险发酵、霍尔木兹海峡封锁阶段美元表现平淡，反而在美伊达成谅解备忘录、油价大幅下跌后向上突破过去近一年未破的顶部区间。其短期驱动因素包括四点：a. 油价预期不稳定：霍尔木兹海峡通航量峰值仅为过往峰值的1/3，原油运输量最高接近过往峰值的一半，7月初通航量有所回落，油价预期尚未完全稳定，对美元形成短期支撑；b. 避险情绪支撑：6月美伊达成谅解备忘录后，VIX指数较四五月份有所抬升，权益市场情绪走弱，避险需求对美元形成支撑；c. 加息预期升温：美联储FOMC会后市场最高预期今年加息2次、2年加息1次，非农就业数据公布后加息预期仍未完全消退，当前1年以内仍有1.5次左右的加息预期，2年仍有15BP左右的加息预期；本次美联储会后声明仅提及通胀未提就业，点阵图较上次上调37.5个基点，鹰派转变推升加息交易，带动美元上行；d. 美元信用修复：去年对等关税落地后，加息预期与美元走势出现分化，美伊冲突缓和后市场对特朗普政府政策的不确定性消除，美元向利率隐含的合理水平回归。

美元中期走弱核心逻辑：中期来看美元走强不具备持续性，核心逻辑包括两方面：a. 加息预期难以持续支撑美元：美国非农就业持续降温，ISM就业分项双双处于50以下的荣枯线之下，仅AI投资带动制造业略有好转，服务业表现偏弱；劳动力需求有所上升但工资涨幅并未同步提升，离职率、就业获取难度、裁员人数等指标均未确认就业市场稳健复苏；通胀维度，若油价维持在70美元，年底美国CPI或将回落至3%左右，核心通胀水平更低，当前定价的1.5次左右加息预期有进一步缩减空间，将从美元的支撑力量转为利空力量。b. 美元信用修复不具备趋势性：欧元和日元的basis swap数据显示离岸美元流动性仍充裕，未出现融资端紧张的支撑逻辑；外国官方账户托管在纽约联储的美债持有量持续减持，6月中下旬美债价格回升后减持趋势仍未改变；OMFIF调查显示海外官方储备投资者更倾向增持欧元、人民币，推进储备多元化，去美元化叙事仍然成立，将长期压制美元。从历史走势来看，美元指数多次在创新低前先向上突破新高再回落，本次突破并非趋势性反转。

美元走势后续展望：短期来看美元或维持100以上运行一段时间，年底有望回落至100以内甚至测试美伊冲突前的水平，投资者可重点跟踪通胀数据、美联储政策表态、全球储备资产流向三大核心变量。

5、互联网板块投资价值分析

板块走弱核心逆风因素：当前互联网板块基本面处于逆风状态，压制估值的核心因素共六大类：a. 业绩绑定消费：多数互联网公司业绩依托消费互联网，当前消费大盘数据疲软、市场信心不足，直接拖累板块基本面；b. 竞争格局恶化：消费疲软背景下行业内卷加剧，整体竞争格局较差；c. 资本开支推高成本：作为云厂商的互联网大厂需持续投入资本开支，若今年投入一千亿资本开支，对应成本需按五到六年折旧摊销，或推动原本轻资产、高经营杠杆的互联网公司模式永久性转向重资产，压制当期估值；d. 监管周期重启：去年底以来行业进入新一轮监管周期，覆盖多领域，包括携程反垄断调查尚无结果、外卖平台因相关事件被处以大额罚款、fintech领域设置借贷利率上限及境外炒股限制、货运领域货拉拉等平台take rate被监管限制等；e. 大模型叙事偏负面：国内互联网公司推进大模型研发过程中，受组织架构、内斗导致人才流失等问题拖累，相关价值尚未在估值中体现，该问题为全球共性，Meta、谷歌等海外巨头同样存在类似叙事利空；f. 海外板块联动压制：海外对冲基金将互联网公司类比为SaaS类标的，而海外市场SaaS与上游硬件板块存在此消彼长的跷跷板效应，当前硬件板块行情对互联网板块估值形成压制。

板块估值与仓位水平：当前互联网板块估值处于低位，投资人仓位已充分反映现有利空因素，“基本面差但投资者持仓热度高、估值跌不透”的担忧并未落地。今年以来在多重基本面逆风冲击下，股价跌幅同步甚至超过基本面利空幅度，估值下杀较为充分，已具备进入观察名单的前置条件。目前判断板块企稳是相对可期待的，但边际转好的概率在当前时点相对较低，后续需重点跟踪基本面压力是否演绎到位、相关指标是否出现边际向好信号。

板块配置建议与展望：当前板块基本面偏左侧，择时难度较大，但在EPS与估值双低的背景下，估值或领先于基本面出现修复，长周期维度可纳入观察范围。配置层面，当前一线龙头多为云厂商，面临大额资本开支压力，相关问题更为复杂，因此优先关注预期已充分释放、估值处于低位的二线垂直领域龙头，行情大概率率先在二线龙头演绎，后续逐步向一线龙头扩散。此外需密切关注硬件板块动向，当前北美云大厂资本开支指引仍偏乐观，尚未出现见顶信号，硬件板块仓位拥挤时易对小幅利空出现剧烈反应，第一阶段或带来科技股内部调仓机会。板块大级别行情的触发条件为AI上行趋势放缓：当AI趋势仍未结束但增速放缓时，硬件板块二阶导下行出现回调，而互联网投入压力的二阶导同步好转，叠加AI应用端的想象空间，板块将迎来更大弹性，该时点需要耐心等待。

6、医药及创新药板块投资策略

创新药产业基本面趋势：医药板块投资分为内需和外需两大维度，内需短期受医保控费、医疗反腐等因素压制存在较大压力，需等待支付改革等政策层面突破，今年投资重心在外需端的创新药及上游供应链，相关产业趋势自去年以来持续向好。核心支撑证据有两点：一是BD交易数据亮眼，2026年上半年全球前10大创新药海外BD项目有5个来自中国，代表性项目包括1月石药集团与阿斯利康185亿美金合作、5月恒瑞与BMS围绕13个肿瘤项目达成152亿美金合作、信达与辉瑞围绕12个肿瘤项目达成105亿美金合作，单项目金额均超百亿美元，说明中国创新资产已进入全球大药企研发体系，成为全球药企补充管线、提升研发效率的重要来源，大量BD交易为企业带来充裕研发资金，后续管线推进有充足保障。二是临床数据表现突出，2026年ASCO年会中国共有94项研究入选口头汇报，13项入选重磅摘要LBA，整体汇报数量创历史新高，代表中国创新药在全球临床研究中的参与度和影响力持续提升，产业长期向好逻辑十分明确。

上半年板块回调原因分析：今年春节后创新药板块出现较大幅度回调，但并未改变产业基本面长期向好的核心趋势，回调核心原因可拆解为三点：a. 去年创新药作为中美关税战中极少数不涉及货物交割的关税避险资产，叠加产业趋势向好，板块短期被主题化交易涨幅较快，大量预期已提前兑现，后续一旦出现扰动调整幅度就相对剧烈；b. BD退货、临床数据不及预期、个别项目推进较慢等本属于创新药研发中的常见正常事件，被大量非医药专业的新进投资者在高预期背景下过度解读，导致市场预期快速下修；c. 年初美元降息周期向加息预期转变，叠加地缘博弈相关传闻扰动，以DCF估值为核心定价模型的长久期创新药资产估值承压，出现大幅调整。

上游CRO板块景气度分析：创新药下游繁荣会逐步向上游传导，CRO作为创新药产业链的基础设施，涵盖药物发现、临床前研究、临床阶段工艺开发等环节，直接受益于下游创新药的需求扩张。去年全年CRO板块年报收入与毛利率均有明显回升，今年是医药板块中基本面最夯实的细分领域，订单可见度、收入兑现度与利润弹性表现均较好。此外CRO板块经历了长期调整，机构持仓较为友好，市场预期处于低位，今年外部风险利空已充分出尽，板块配置性价比突出。

下半年投资方向推荐：下半年创新药产业链的投资顺序为先创新药板块率先反弹，待下游预期充分反应后，行情逐步向上游传导，CRO及科研上游等相关资产为第二波投资主线。重点推荐三大方向：a. 已落地或临近商业化的创新药公司，这类标的相比早期研发阶段公司确定性更高，契合当前投资者风险偏好回落的市场环境，若板块贝塔行情启动中小票反弹力度更大，但基本面更夯实的临近商业化标的长期配置性价比更高；b. 订单增长确定性高、基本面改善明确的CRO龙头，CRO是创新药景气度向上游传导的核心方向，也是今年医药行业成长确定性最高的板块，其中大型龙头公司订单数据透明度高、成长趋势确定性强，调整到位后具备大贝塔投资机会；c. 年底可适时增配传统红利类医药资产，对冲医药板块内需短期偏弱的基本面风险。

Q&A

Q：港股市场今年以来表现偏弱的主要原因有哪些？

A：港股弱势主要源于三方面：一是信用周期K型分化，居民部门信贷脉冲跌至2024年9月低点，反映消费与居民需求持续疲软，而港股指数结构中消费与互联网权重较高，更体现分化中偏弱一端；二是赛道错配，本轮AI行情由To B业务资本开支驱动，港股互联网公司To C属性更强且AI投入相对滞后，硬件及To B相关标的在指数中占比较低；三是流动性趋紧，人民币升值削弱南向资金意愿，海外主动资金对港股低配比例回落至2024年9月水平，叠加IPO供给增加及美联储紧缩预期，共同压制资金面。

Q：当前港股市场是否接近历史底部？底部具备哪些典型特征？投资者是否应考虑从科技板块切换至创新药、互联网、有色等低位板块？

A：恒指调整幅度与时长尚未达到历史大底水平，但恒生科技指数自2025年10月高点回调超30%、历时九个月，接近2021–2022年调整深度；估值方面，恒指约9.7倍，恒科股权风险溢价接近2024年9月及对等关税时期水平，腾讯等龙头股动态估值处十年低位，创新药与互联网板块估值亦显著压缩。资金面呈现极致信号：2023年中以来首次单月南向资金净流出，主动基金港股配置比例跌回2024年9月水平，海外主动资金低配比例同步回落。盈利层面，恒指EPS未现历史底部常见的15%–30%下修，主因外需与科技支撑整体增长，但消费端结构性疲弱。政策底是走出底部关键，当前财政脉冲持平、结构向科技倾斜，三季度财政力度环比改善叠加油价回落或带来短期催化。配置上，科技仍是中期主线，但二季度业绩期科技板块波动加大、机会成本下降，使有色、黄金、创新药、恒科等利率敏感型资产短期赔率提升；切换行为属短期赔率驱动，持续性需依赖系统性盈利修复或DeepSeek级别科技催化，建议结合投资者类型与风险偏好审慎决策。

Q：美元近期走强的主要驱动因素是什么？其强势是否具备持续性？未来美元指数走势如何判断？

A：美元近期突破上行主要受两方面驱动：一是加息预期升温，美联储6月会议声明侧重通胀、点阵图上调利率预期37.5基点，市场定价年内加息1.5次；二是美元信用阶段性修复，美伊冲突缓和后地缘风险溢价回落，市场对政策不确定性的担忧减弱。但中期支撑难持续：就业数据降温、工资涨幅未随需求同步上行，叠加油价维持70美元情境下美国通胀年底或回落至3.0%，加息预期存在向下修正空间；同时，外国官方持续减持美债、OMFIF调查显示全球储备管理者倾向增持欧元与人民币，离岸美元流动性充裕，去美元化与储备多元化趋势未改。历史经验显示美元指数常在创新低前先冲高回落。结论为短期技术面支撑美元站稳100上方，但年底有望回落至100以内，甚至测试美伊冲突前低点，核心变量为通胀路径与全球资金配置行为。

Q：互联网板块当前面临哪些基本面挑战？估值是否已充分反映利空？未来企稳或反弹的潜在催化剂与结构机会有哪些？

A：互联网板块承压源于六方面：业绩与消费大盘高度绑定，当前消费信心与数据偏弱；行业竞争内卷加剧；大厂作为云厂商资本开支高企，短期压制盈利并引发商业模式变重担忧；监管周期重启，涉及反垄断调查、外卖与货运领域费率限制、金融科技借贷利率上限等；大模型研发受组织架构与人才流失叙事拖累，全球范围内互联网大厂在AI叙事中阶段性处于相对弱势；板块软件属性与硬件板块存在此消彼长关系。当前估值与机构仓位已较大程度反映利空，部分个股跌幅超基本面，具备观察价值。短期难言基本面右侧反转，但估值修复可能领先于盈利改善。结构上建议优先关注预期与估值双低的垂直领域二线龙头；中长期弹性需等待AI产业趋势未变但资本开支增速放缓、互联网投入压力边际改善的时点，届时结合AI应用想象空间，板块或迎来更大机会。

Q：创新药板块上半年大幅回调的核心原因是什么？当前产业趋势是否依然坚实？下半年配置逻辑与重点推荐方向有哪些？

A：回调主因有三：2025年4月后板块因外向型属性被主题化交易，涨幅透支预期，扰动下调整剧烈；非专业投资者对BD退货、临床数据波动等产业常态事件过度解读，引发预期快速下修；美联储政策转向加息预期叠加地缘扰动，对DCF估值模型为主的长周期资产形成压制。产业基本面持续夯实：2026年上半年石药集团、恒瑞、信达等大额BD频现，近半数全球十大授权项目发生于2026年；2026年ASCO会议中国研究入选口头报告94项、LBA 13项，创历史新高，印证全球研发参与度与影响力提升；企业现金储备因BD充实，研发推进有序。当前部分个股估值回落至3倍远期销售峰值区间，具备中长期配置价值。配置节奏上，创新药反弹先行，随后向CRO/CDMO等上游传导；下半年重点推荐三方向：一是临近商业化或已商业化的创新药公司；二是订单可见度高、基本面改善明确的CRO龙头；三是年底适时增配医药领域高股息红利资产，对冲内需短期压力。

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