1、创新药产业链整体投资逻辑

板块近期表现与修复逻辑：近期创新药产业链板块在前期回调后企稳回升，CRO板块的凯莱英、药明康德、药明合联，以及创新药领域的泽璟制药等企业，过去两三天涨幅均处于10%-30%区间。前期资金面因素带来的板块回调已充分消化，叠加当前中报业绩催化，创新药、CRO板块均有望迎来修复阶段。

行业核心投资观点：行业核心投资逻辑围绕四大方向展开：a. 前沿技术锚点：2026年全球医药投资持续复苏，中外生物医药BD热度、数量及金额持续提升，研发从单一靶点向多范式转移，ADC、双抗、分子胶等技术快速发展，PD-1、VEGF等双抗联合ADC的泛癌种升级疗法，PROTAC、分子胶等蛋白降解技术以及AI制药的交叉迭代，是未来筛选优质标的的核心锚点；b. BD出海升级：2025年创新药BD为投资主线，2026年BD出海进一步深化，合作模式更加多元，信达、恒瑞等企业已开展平台型技术战略合作，中国药企全球研发产业链地位持续提升，百济、传奇、和黄的美国上市案例已形成良好示范，2026-2027年有望迎来国产创新药全球密集获批，康方生物8-K 112、科伦铂泰SKB 164等重磅产品有望引领行业进入多品类全球化商业化攻坚阶段；c. 政策红利释放：国内全链条支持创新药的政策红利持续释放，国谈精细化、三保补位等多元支付体系为创新药快速放量保驾护航，集采对行业的影响已逐步钝化，生物类似药集采预计明年推进，预期降幅温和，行业已转向质量与临床价值导向，2026年多家创新药企业将迎来密集临床数据催化，陆续实现财务扭亏、进入可看PE的盈利阶段；d. CRO景气度上行：CRO板块景气度上行信号明确，全球投融资改善叠加国内BD持续升温，行业进入内外需共振阶段，订单与业绩逐步改善将支撑板块修复行情，关税、生物安全法案等地缘政治因素扰动有限，中国CXO供应链优势依旧突出。

2、中国创新药全球竞争力分析

创新药投融资情况：创新药投融资方面，行业经历2021年投资高点后逐步萎缩，2025年、2026年迎来投融资拐点，其中2026年1-5月创新药投资规模已超过2025年全年的一半。当前热门投资赛道既覆盖小分子、单抗、双抗等传统药物赛道，也包含病毒载体等新兴赛道，均受到市场广泛关注。中国创新药出海已形成多元合作模式：一是自主出海，代表为百济的泽布替尼；二是兼并收购；三是合作开发，包括与大型制药企业MNC的合作授权，以及授权给海外新公司的纽扣模式，代表为康龙亚，不同合作模式各有优劣。当前海外企业因看好国内企业的临床效率与创新性，已出现提前在产品上市前就开展平台合作开发的趋势，在临床前阶段共同开发产品，意味着中国创新药研发能力与效率获得认可，MNC已开始提前锁定中国优质创新药资产。

BD交易与出海进展：当前全球创新药BD交易保持活跃，2026年以来全球TOP10 BD交易中有5起来自中国药企，代表案例包括石药与阿斯利康、恒瑞与BMS、信达与辉瑞及礼来、龙腾与艾伯维达成合作，中国创新药BD已成为全球亮眼存在。中国创新药已进入全面收获期，每年IND数量持续攀升，NDA上市申请及获批数量同步增长，2025年中国本土上市创新药数量接近翻倍，目前仍处上升通道。研发实力层面，中国企业在ADC、细胞疗法、双抗、多肽、多抗、肿瘤蛋白等多个领域的在研数量居全球第一；mRNA疫苗、基因疗法、小核酸等领域在研数量占全球30%-40%，仍处上升通道，多领域具备技术优势。BD交易规模方面，2023年起中国创新药每年出海数量已超过引进数量；2024年中国创新药BD交易金额全球占比31%，2025年达50%，2026年截至目前占比达70%；金额维度，2025年中国创新药对外授权首付款达77亿美金，总交易金额超1400亿美金，规模仍在持续攀升。

3、创新药重点关注细分赛道

赛道需求核心背景：前五款创新药已覆盖代谢、自免、肿瘤三大热门赛道，不同超百亿规模的重磅产品处于不同生命周期，增速有涨有跌。2027年起至232年，大量跨国药企多款重磅产品将专利到期，面临专利悬崖，产品收入会快速下滑。为应对该风险，诸多药企提前布局，通过产品合作、引进的方式充实管线，弥补收入缺口。

肿瘤领域创新疗法：肿瘤治疗主流疗法为PD-1联合化疗，后续升级方向主要分为两类：一是PD-1升级为PD-1双抗，包括PD-1/VEGF双抗（代表企业康方、荣昌、上生制药等）、PD-1/IO双抗（代表企业武田、维立志博等）；二是化疗升级为精准化疗ADC药物（代表企业科伦博泰、百利天等），IO2.0及ADC是重点关注的升级药物方向。临床数据显示，康方生物AK12单药头对头K药的PFS达11个月vs对照组5.8个月，先后在去年ESMO、今年ASCO公布亮眼PFS、OS数据，还在ASCO全体大会做重磅口头报告；科伦博泰SKB264联合化疗头对头K药的PFS HR值达0.35，OS数据亮眼，两类疗法均已展现突出疗效潜力。

其他前沿赛道机会：各细分前沿赛道的技术优势、行业进展及代表企业布局如下：
a. 蛋白降解赛道：今年热门赛道，技术逻辑为事件驱动替代传统占位驱动，可彻底清除致病蛋白、克服不可成药难题。海外Revolution市值达四五百亿美金，增速迅猛，全球Pfizer、百济布局领先。
b. 小核酸赛道：相比小分子和抗体药物核心优势为给药频次低、研发周期短，全球管线数量逐步攀升，MSC正加紧布局，可实现3-6个月甚至更长给药周期，为慢病治疗带来新突破。
c. 胰岛素周制剂：GLP-1无法替代胰岛素的糖尿病终末抗糖地位，当前上市产品以日制剂为主，诺和诺德率先开启周制剂时代，国内甘李药业3个胰岛素周制剂三期临床数据亮眼，年底将读出与诺和诺德头对头国内三期结果，若进展顺利有望成为全球领先胰岛素周剂产品，对应全球超百亿美金的日制剂胰岛素市场，替代空间广阔。
d. GLP-1赛道：今年销售持续超预期，口服多靶点药物是减肥药升级方向，国内单靶点、双靶点、三靶点管线均有亮眼进展，联邦的三靶点产品授权给诺和诺德，复星、石药的口服GLP-1产品分别授权给辉瑞、Metrcal等企业，赛道布局密集。
e. AI制药：可提升研发效率，实现临床前药物开发成本降低99%、临床周期缩短3-4倍，目前已深度渗透靶点发现、蛋白质结构预测、分子生成筛选、临床试验设计等多个环节。

4、创新药政策与企业盈利情况

行业支持政策：十一批集采落地后，仿制药大品种已基本完成集采，多数企业受仿制药集采的影响逐步消除，以恒瑞为代表，此前受仿制药集采拖累收入利润下滑的阶段已经结束，目前其创新药收入占比及增速远高于仿制药，行业普遍轻装上阵，仿制药集采压力已逐步出清。生物类似药集采预计2026或2027年启动，参考广东省集采经验，因部分生物类似药竞争格局良好，预期降幅温和。医保谈判方面，去年医保谈判重肝率达88%，高于前一年的76%，多数产品当年或次年即可进入医保，有效提升患者可及性、推动产品放量。此外我国当前商业保险规模偏低，未来有望成为支付端增量，为创新药、创新器械放量提供资金支持。

企业盈利与扭亏趋势：梳理22家代表性Biotech公司数据显示，2019-2025年相关公司收入CAGR超50%，2025年在高基数下增速仍达36%，剔除BD合作收入后增速仍有34%，远高于整体行业不到10%的增速，成长性突出。费用端管控成效显著，2025年相关企业平均研发费用率下滑11pct，销售费用率下滑2pct，收入快速增长叠加费用管控得当，推动企业利润逐步释放。目前百济、信达2025年已率先扭亏，安利斯持续扭亏，其余企业亏损也在逐步收窄，预计今明后年为国内创新药企业集中扭亏阶段，叠加部分企业产品明年在美国上市后放量提速，后续多数企业将进入可看PE的估值阶段。

创新药出海进展：a. 已获批主体：百济、传奇、和黄的创新药已典型实现在美国获批上市；b. 后续申报/获批预期：康方、恒瑞、和黄、科伦、普泰等企业今年有望在美国有新产品获批或提交上市申请，明年将有更多药物在美国上市；c. 临床进展：科伦博泰、康方、山金医药、荣昌、英纶生物、翰森、信达等多家企业已开展全球三期临床；d. 出海价值：相关产品在美国上市后，以美元计价的创新药收入将大幅抬升国内企业的收入与利润水平，值得重点期待。

5、CRO/CDMO行业景气度分析

行业内外需复苏逻辑：全球医药投融资回暖态势明确，2025年全球医药投融资金额达1981亿美元，同比2024年增长57%，2026年4月同比增速达442%、环比增长36%，海外MNC创新热情持续，企业研发费用支出不断提升，为相关CXO公司带来业绩增长动力。2025年多家海外CXO公司逐季度上调全年业绩指引，2026年海外头部CXO公司收入指引仍维持稳健小幅增长，行业景气度持续上升，成长确定性进一步增强。国内端来看，创新药BD持续火热带动内需显著复苏，2025年国内医药投资总额达154亿美金，同比2024年增长51%。全球投融资改善带动研发意愿回暖，创新药投入需求拉动CRO全产业链复苏，当前非灵长类实验动物历史成交价格已企稳回升，直接反映行业订单需求持续改善、景气度提升。

新分子赛道赋能：GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内CDMO公司带来充足的海外订单增量。国内龙头企业正积极布局新分子、新技术：多肽领域药明康德的肽子业务覆盖多类多肽药物CDMO生产，该业务2024年已进入高速增长通道；凯因持续加速布局新兴高景气业务领域，其新分子业务2024年规模为2亿，2025年已达近20亿，实现近10倍增长，板块需求十分强劲。赛道成长空间方面，全球ADC药物市场规模2025年为187亿美元，2030年有望提升至647亿美元，成长空间广阔；小核酸药物赛道开发价值凸显，除赛诺菲、诺华外，辉瑞、礼来、默沙东、诺和诺德、武田等企业均通过外部合作加码布局，行业整体BD态势持续抬升。在新药物、新分子、新技术的共同赋能下，CXO赛道维持高景气度，近期CXO公司股价上涨也反映出市场对其中报业绩确定性的认可。

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