1、基本面走弱现状及市场反应

二季度基本面走弱表现：外需整体保持强劲，但内需端呈现持续走弱态势。4月各项内需指标出现边际走弱，5月内需指标下行幅度进一步深化，其中固定资产投资跌幅走扩，社零当月同比增速罕见转负。金融数据方面，2026年开年以来私人部门信贷规模持续收缩，多项核心指标共同印证宏观基本面走弱。

股债市场当期表现特征：宏观基本面走弱已反映在股债市场的表现中，二季度以来资本市场走势部分体现了市场对基本面走弱的担忧。债市层面，尽管高油价推动通胀快速上行，但债市核心交易逻辑为经济下行压力加剧以及货币政策宽松预期，长端收益率整体不升反降。权益市场风格分化特征显著：a. 顺周期传统行业受内需不足、盈利预期下修影响，股价有所承压；b. 资金集中流向科技相关公司，2026年4月以来整体牛市主要由AI行情驱动，市场风格表现相对极致。

2、新供给视角下经济基本面解读

新供给理论核心内涵：新供给理论核心为降速加增效，相对淡化以需求刺激冲高经济增速的思路，转而聚焦国家全局和长效目标，发挥市场机制与政府配合的优势，推进科创和产业升级，出清落后过剩产能，创新高质量产品和服务供给实现供需再平衡，修复价格弹性和企业盈利，培育内生可持续的通胀回升动能，最终构建供给优化、价格企稳、盈利改善、需求修复的良性循环。该框架下传统生产、投资、信贷等宏观跟踪指标增速下行，并不单纯指向经济基本面恶化，也反映了降速增效背景下的供给端调整。

经济非全面下行三大线索：当前经济并非简单的全面下行，可从三大线索验证：
a. 国内价格修复动能持续积累：开年以来PPI同比超预期上行回正的核心驱动力为海外输入性因素，剔除海外定价因素后国内基本面对PPI的拖累今年以来逐步收敛，2026年5月国内基本面对PPI同比的拖累已收敛至零值附近，上游能源和原材料涨价传导效应已带动下游消费行业价格普遍改善，AI产业需求对通胀的拉动作用开始显现，内生通胀回升动能正在积蓄；
b. 企业盈利整体具备韧性：一季度A股上市公司营业利润增速较去年全年、去年一季度均有明显回升，今年以来规模以上工业企业利润总额同比增速整体延续上行，利润修复主要由毛利回升拉动，4月规上工业企业利润总额当月同比增速达24.7%，较3月15.8%的水平继续冲高，表现超季节性；
c. 人民币汇率整体延续强势：去年下半年以来人民币对美元汇率持续回升，3月受美伊冲突爆发、美元阶段性反弹影响，人民币汇率从单边升值转为双向波动，但相对一篮子货币的表现并未同步转弱，二季度随中东局势缓和，人民币对美元汇率重回升值通道，截至6月离岸人民币汇率已升破6.8。

新供给逻辑的验证情况：去年年度报告提出新供给理论框架后作出的三大核心判断，2026年以来正逐步得到验证：一是政府工作报告主动下调GDP增速目标，一季度实际GDP增速较去年同期有所放缓，但GDP平减指数已收敛至零附近，带动名义GDP增速明显回升；二是低通胀破局取得阶段性成效，输入性通胀与内部复苏共振带动PPI同比转正，价格回升已对企业盈利、出口等名义指标形成拉动；三是以AI、高端制造为代表的科创和产业升级持续推进，AI产业链需求支撑出口表现屡屡超预期，权益市场中以AI为代表的科技板块表现一骑绝尘，高新技术产业生产增速显著快于整体工业增速。

产业结构分化的影响：2026年5月整体固投增速跌幅有所走扩，制造业投资当月同比转负，拆分细项来看，食品、化工、金属、医疗、装备制造等传统行业投资增速收缩明显，计算机电子、传播、航天等新兴产业投资维持较高增速。经济结构转型过程中传统行业供强需弱矛盾更为突出，相关行业供给端降速短期虽可能给内需带来下行压力，但中长期来看既有利于行业供需格局和盈利能力改善，也有助于整体经济质效提升，开年以来传统行业在输入性通胀和自身供需格局改善的共同作用下，价格水平已有所修复。

3、市场表现解释与后续趋势展望

新供给逻辑下的市场解释：新供给框架下，债市长端利率下行的核心驱动为增长中枢下修、信贷需求减弱、通胀压力有限：经济增长模式转变与增速目标下调下修市场对中长期增长中枢和自然利率的预期，传统行业调整出清降低实体融资需求、提升机构债券配置需求；供需端调整短期冲击内需，限制通胀上行与货币紧缩空间，强化低利率预期，支撑今年长端利率下行。权益市场分化逻辑为：地产、基建等传统行业依赖经济总量与信用周期扩张，经济降速增效下进入产能调整、供需再平衡阶段，中短期盈利弹性与估值扩张空间受压；契合科技创新、产业升级政策方向的科技成长标的相对受益，吸引资金流入。

当前牛市的驱动因素：当前股市走势与宏观基本面呈现明显背离，2026年二季度经济动能减弱但股市处于牛市行情。本轮牛市核心驱动因素包括：a. 全球AI科技行情共振，叠加中国宏观趋势长逻辑改善、海外不确定性抬升下中国资产相对确定性优势凸显，推动市场风险偏好持续修复，风险偏好回暖是去年以来牛市的重要动力；b. 低利率背景下权益资产收益预期改善，居民风险承担意愿提升，居民存款搬家为股市提供稳定增量资金。基本面层面经济并非全面下行，呈现外需强内需弱、供给强需求弱、新兴强传统弱的结构分化格局，出口和科技创新表现亮眼，与权益市场科技、外需板块表现靠前相契合，对权益市场形成支撑。

后续政策与市场判断：当前市场重点关注七月政治局会议的政策信号，内需偏弱背景下市场对政策刺激加码的预期有所抬升，若经济动能放缓是新供给思维下降速增效的体现，后续将验证三大判断：a. 七月政治局会议温和托底、需求刺激克制，侧重存量政策落地，将加快政府债发行、推进两会上提出的新型政策性金融工具落地实施；b. 通胀回升与人民币升值为2026年宏观核心主线；c. 海外科技股调整仅为短期扰动，国内权益有确定性支撑，即使后续海外科技股受流动性压力、泡沫担忧影响出现较大调整，仅会对国内风险偏好造成短期扰动，宏观叙事逻辑改善、政策支持和产业升级等确定性因素仍将为国内权益资产提供支撑。

Q&A

Q：当前宏观经济数据表现如何？

A：四五月份以来国内宏观经济数据边际走弱，四月各项内需指标普遍回落，五月下行幅度进一步深化，固定资产投资跌幅走扩，社会消费品零售总额当月同比增速罕见转负；金融数据显示私人部门信贷规模自年初持续收缩。外需整体保持强劲，资本市场表现部分反映基本面担忧：债市长端收益率不升反降，权益市场中顺周期传统行业受内需不足与盈利预期下修压制，资金集中流向科技板块，四月以来市场风格由AI行情驱动呈现极致分化。

Q：新供给视角的核心内涵是什么？

A：新供给理论核心为降速增效，即淡化对过高经济增速的需求刺激，聚焦国家全局与长效目标，协同发挥市场机制与政府作用，推进科技创新与产业升级，出清落后过剩产能，创新高质量产品与服务供给，实现供需再平衡，修复价格弹性与企业盈利，培育内生可持续通胀回升能力，最终构建供给优化、价格企稳、盈利改善、需求修复的良性循环，推动经济质效提升与微观主体感受修复。

Q：从价格、盈利与汇率三条线索看，当前经济是否呈现全面下行？

A：当前经济并非全面下行。价格方面，国内价格修复动能持续积累，五月上游能源与原材料涨价传导至下游消费行业带动价格普遍改善，AI产业需求对通胀拉动作用初显，模型显示国内基本面对PPI同比拖累已收敛至零值附近；盈利方面，一季度A股上市公司营业利润增速较去年全年及同期显著回升，规模以上工业企业利润总额同比增速延续上行，四月同比达24.7%，修复质量较高且主要由毛利回升驱动；汇率方面，人民币对美元汇率自去年下半年持续回升，二季度中东局势缓和后重回升值通道，截至六月离岸汇率升破6.8，相对一揽子货币表现保持稳健。

Q：新供给逻辑在2026年上半年得到哪些关键验证？

A：新供给逻辑验证体现为三方面：一是政府工作报告主动下调GDP增速目标，一季度实际GDP增速同比放缓，但GDP平减指数收敛至零附近，带动名义GDP增速明显回升；二是低通胀破局取得阶段性成效，输入性通胀与内需复苏共振推动PPI同比转正，价格回升有效拉动企业盈利与出口等名义指标；三是科技创新与产业升级持续推进，AI产业链需求支撑出口屡超预期，高新技术产业生产增速显著快于整体工业，五月计算机、电子、航空航天等新兴产业投资维持高增速，而食品、化工、金属等传统行业投资收缩明显。

Q：供给端调整对债券与股票市场产生哪些影响？

A：债市方面，经济增长模式转变与增速目标下调促使市场对中长期增长中枢与自然利率预期下修，传统行业调整降低实体经济融资需求，叠加供给端优化与需求端政策定力限制通胀上行与货币紧缩空间，强化低利率环境预期，为长端利率下行提供基础；股市方面，地产、基建等传统行业盈利模式依赖总量扩张与信用周期，在降速增效背景下盈利弹性与估值空间短期承压，而政策聚焦科技创新与产业升级，契合方向的科技成长标的吸引资金流入，推动权益资产内部呈现科技板块领涨的结构性分化格局。

Q：后续基本面与市场将如何演绎？七月政治局会议可能释放何种政策信号？

A：后续演绎将验证三点判断：一是七月政治局会议部署预计延续温和托底，对需求端刺激保持克制，侧重加快存量政策落地；二是降速增效模式下，通胀回升与人民币升值仍是年度宏观核心主线；三是即便海外科技股因流动性或泡沫担忧调整引发短期扰动，宏观叙事改善、政策确定性与产业升级仍为权益资产提供支撑。当前股市与基本面呈现背离，二季度经济动能减弱但市场维持牛市，主因全球AI行情共振、中国资产相对确定性凸显、低利率环境改善权益收益预期及居民存款搬家提供增量资金；基本面呈结构分化特征，出口与科技创新亮点对权益市场形成有效支撑。

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