1、集运欧线市场运行现状

往年运价走势对比：今年集运欧线现货市场运价走势与往年相比差异明显，核心特征为运价触底回升节奏显著快于往年。今年5月上旬集运运价已出现触底回升走势，而往年运价触底回升的常规拐点通常要等到5月底至6月初中国对欧洲的货量发运旺季启动后才会到来，今年运价上涨拐点不仅明显前移，上涨斜率也较往年更加陡峭。从单周运行数据来看，五一空班之后，船公司推出的多轮运价宣涨政策都得到了较好兑现，除了月初、月中的宣涨顺利落地之外，在传统上属于船公司新一轮宣涨前降价揽货的月底时间段，今年也出现了运价上行的情况，这一现象充分说明今年集运欧线旺季的节奏、强度以及韧性都处于较好的状态。

近期现货市场变化：近期集运欧线现货市场出现了新的变化，市场对运价见顶的预期逐步升温。上周马士基公布的7月首周开仓价为5300美金/大柜，虽然价格环比有所上涨，但相较于其他船公司5800美金/大柜的定价水平存在明显差距，这一定价差异当时就引发了整个市场对现货运价已经见顶的预期。本周马士基公布的第28周开仓价环比上涨200美金，但定价仍然低于同业5800美金以上的水平，受这一因素影响，近期盘面正围绕运价见顶回落的预期展开一轮较为明显的交易。

期货盘面反应：集运欧线现货市场的波动也传导到了期货盘面，市场预期分歧已经有所显现。5月以来，现货端的上涨预期带动期货盘面整体走出了较为强势的走势，尤其是市场普遍认定的旺季合约06、07、08合约都出现了顺次上涨的行情。目前期货盘面的主力合约仍然是07合约，07合约与08合约的价差已经达到将近1000点，这一价差水平说明在经历了前期现货市场强势上行带动盘面走强的走势之后，市场对后续现货价格的走势预期已经出现了明显分歧。后续将从基本面的需求和供应两个维度梳理近期市场情况，展望后续可能出现的变化。

2、集运欧线需求端驱动分析

历年驱动因素对比：2024、2025年欧线运价上涨均由供应端变化驱动，与2026年驱动逻辑差异明显：a. 2024年运价上涨由红海断航导致的运力缺口驱动，2023年底红海断航后船公司被迫绕行好望角，产生阶段性运力缺口，引发大量被动空班，供需结构性矛盾带动运价快速大幅上涨；b. 2025年运价上涨由美线抢运分流欧线运力驱动，当年欧线运力随新船交付得到明显补充，但中美关税豁免期推动美线货物抢运潮，大量跨洋航线大船（含欧线、南美线、中东线船只）被抽调到美线，欧线出现阶段性运力偏紧，供需阶段性错配带动运价上行；c. 2026年运力供应平稳，市场核心驱动从供应端切换为需求端，是今年市场逻辑与往年的核心差异。

需求增长与货种结构：今年亚欧集运需求远超市场预期，增长呈现明确结构性特征：a. 贸易量数据方面，2026年1-4月亚欧集运贸易量同比增长14%，2023-2025年亚欧集运贸易量同比增速均维持在5%以上、接近10%的水平，年初至今需求表现超出市场普遍预期。此前市场对欧洲进口需求偏悲观，核心逻辑是中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡关闭推高能源价格，类比俄乌冲突后欧洲通胀压力压制消费信心，终端消费品进口需求将走弱，但实际数据与体感均显示需求超预期。b. 货种结构方面，增长主力为高附加值低运价敏感度品类，包括新能源汽车、机械设备、电气设备、数据处理设备等AI相关品类、铜及相关制品，此类货品利润较高，货主多为时间敏感型，对运价上涨接受度较高，带动5月中下旬以来需求与运价持续上行。c. 细分货种表现方面，受欧盟对华纯电电动车加征额外关税影响，2026年前五个月混动新能源汽车出口同比大幅上升，成为汽车出口核心增量；光伏组件受4月1日起出口退税退坡政策影响，3月出现季节性抢出口。传统刚需终端消费品出口强度明显弱于新能源、AI相关品类。d. 阶段性出货动机方面，船公司将从三季度开始征收燃油附加费，货主为规避额外成本，集中在5-6月出货，进一步推高短期货量。

航线联动与旺季风险：今年集运全航线运价普涨形成情绪共振，阶段性驱动特征下存在旺季前置风险：a. 跨洋航线运价联动上涨，美线年后市场预期偏淡，船公司安排较多停航，后续受世界杯带动进口需求、货主规避燃油附加费及额外关税提前出货影响，货量短期快速提升，供应调配速度滞后于货量增速，阶段性供需错配推动美线运价快速上涨；南美线运价同样出现陡峭上行，背后是中国到中南美洲集运贸易量同比大幅上升，跨洋航线的运价上涨情绪向全市场传导。b. 旺季前置风险值得关注，当前需求驱动多为阶段性因素，包括规避燃油附加费、税率政策等，并非趋势性增长；后续支撑需求的刚需消费品面临多重压力，高能源价格抑制海外消费者消费能力，高运价也会压制运价敏感型货物出货，因此今年存在旺季前置的可能性，美国NF对今年进口量的预期也显示达峰点前移。

3、集运欧线供应端情况分析

运力交付节奏：相较于过去两年供应端的较大波动，今年供应端整体平稳。主要投放欧洲市场的17000箱以上大型集装箱船今年交付节奏明显放缓，全年船队增速预期仅为4%，低于2025年的6%，12000到17000箱区间的集装箱船增量增幅也较去年明显收窄。当前整体运力供应呈中性偏稳态势，既没有成为运价上行的核心支撑因素，也未对运价上涨构成实质性拖累。需注意，2027年供应压力将再度上升，或给整体运价带来较大冲击。

红海复航进展：地缘冲突是影响集运市场的重要变量，年初市场预期红海航线可在今年年底前实现显著复航，美伊冲突爆发后，市场对红海复航的预期明显下降，推动远月运价出现明显上涨。随着美伊备忘录签订，市场对地缘冲突持续发酵的预期显著回落，当前头部航司已开始进行红海试探性通行，马士基、达飞等企业的独立运营航线均已出现单个船只尝试通过苏伊士运河的动作。通常批量复航需要建立在试探性复航顺利运行一段时间的基础上，当前已出现试探复航动作，后续需重点关注年底前是否会有更多航线实现复航。

成本端支撑变化：美伊备忘录签订后，能源市场价格出现明显回落，远月燃料压力较此前预期明显下降，当前成本端的两点变化需重点关注：a. 三季度征收的燃油附加费到四季度能否延续仍存在不确定性；b. 淡季阶段市场更多关注成本端支撑力度，成本端支撑下移是否会进一步下调整体市场估值，仍需持续跟踪。

4、集运欧线行情展望与策略

当前市场焦点：需求端研判核心以把握季节性规律为主，从当前时点来看，集运欧线旺季预期快速拉升阶段已基本完成，市场核心聚焦点为旺季运价拐点位置。当前现货装载率仍处于较好水平，但07合约与08合约的价差已经拉大到1000点，反映出市场存在7月上旬运价即将见顶回落的担忧。

合约走势判断：07合约已逐步进入交割逻辑，基差趋于收窄，走势核心取决于7月涨价的实际兑现情况。08合约当前市场分歧较大，从传统规律来看，运价下行通常呈现圆弧顶形态，即触顶后会在需求支撑下维持一段时间高位。目前OA联盟7月下旬存在集中空班安排，将使得7月下旬的供应压力较7月上旬明显减小，弱化了运价下行预期，有助于运价企稳。同时7月即便存在旺季前置的情况，仍有常规性的旺季需求出货，因此08合约将在7月涨幅逐步兑现后出现补涨，但补涨节奏较前期交易旺季预期的阶段更平缓，整体以震荡结构为主逐步完成补涨。

博弈逻辑与策略建议：中期维度的博弈核心仍是地缘冲突带来的供应链不确定性，主要体现在两个层面：一是红海复航的潜在影响，欧线运输本身不需要经过霍尔木兹海峡，但霍尔木兹相关的中东地缘局势与红海复航直接关联，红海复航的核心变量是美伊、伊朗与以色列之间的冲突走向，若中东地缘冲突逐步趋缓，红海复航将快速提上日程，届时欧线将面临较大的供应集中释放压力，给远月合约带来较大不确定性。二是成本端的变动影响，此前推升远月价格的重要因素是成本压力，若霍尔木兹海峡恢复通航，中东原油、燃料油供应逐步恢复，供应缺口将明显收窄，燃料油价格虽难以完全回到战前水平，但较此前最高1210元/吨的水平将有明显回落，带动成本端估值下移。当前远月合约仍存在较大不确定性，因此更建议采用跨期套利策略，捕捉不同合约或盘线之间因供需节奏差异产生的结构性机会。

5、原油市场通航影响分析

通航进度与利空反应：本次地缘因素对原油市场的核心影响逻辑并非伊朗原油供应短缺，而是霍尔木兹海峡中断导致的全球物流不畅，霍尔木兹海峡日均原油运输量约2000万桶，一旦供应缺口达到该规模，国际油价容易出现大幅波动。当前美伊签署备忘录后，霍尔木兹海峡通航预期持续升温，目前通航进程已经启动，波斯湾内船只数量逐步增加，受该利空因素影响，近期国际油价回调幅度明显。从通航恢复节奏来看，机构预测霍尔木兹海峡恢复到正常水平需要1-2个月，当前虽然已有船只开始进入波斯湾，但整体通行量仍然偏低，完全恢复尚需一定时间。

浮仓释放与现货松动：通航预期之外，浮仓集中释放也对短期油价形成压制：霍尔木兹海峡封锁期间大量油轮滞留在波斯湾，需承担高额滞期费，通航后船方有较强的出货诉求，短期浮仓供应释放将对盘面形成影响。实际上封锁期间物流结构已经出现松动，部分船只通过小船换大船的方式从阿曼转运原油，阿曼原油出口量持续回升，波斯湾内石脑油浮仓基本被清空。现货市场的松动已经在多个价差指标中得到体现：a.石脑油裂解价差已经回到战前水平；b.代表区域油品价差的EFS（迪拜油与布伦特油比价）从高位持续回落；c.亚太、远东市场油品升贴水均有所松动。当前物流供应干扰缓解的预期已经体现在各类结构性价差中，近期油价处于顺畅的下跌趋势。

物流成本与格局变化：后续原油市场仍存在较多不确定性，物流成本与格局的变化将对油价形成支撑：首先是保费与运费抬升具备较强持续性，当前海运保险费虽然较战争初期有所下降，但仍明显高于战前水平，霍尔木兹海峡遗留水雷排雷技术难度较大，地缘不确定性尚未完全消除，保险公司承保态度较为谨慎，短期保费难以回落至战前水平，带动整体运费维持高位，其中中东到中国的运费一直维持高位，备忘录签署后有所回弹，同时伊朗制裁解除后影子船队将逐步淘汰，合法运力供应将被压缩，也将支撑运费维持高位。其次是物流格局多元化具备不可逆性，经历本次地缘冲击后，各国为规避供应中断风险，将持续推进原料多元化布局，不会因为霍尔木兹海峡通航就放弃西非、美湾、俄罗斯远东等替代货源渠道，多元化运输需要消耗更多运力，运输效率难以回到战前水平，将在油价回调较多后逐步显现支撑作用。

6、原油供应端修复节奏分析

被迫减产原因：霍尔木兹海峡封锁后，波斯湾内多国原油外运受阻，叠加区域内部分浮仓已饱和、仓储能力不足，原油无法像其他品类商品随意存放，产油国因原油无处存储、无法外运只能被迫减产。不同产油国的减产幅度存在明显差异：沙特、阿联酋始终在推进替代运输管道布局，可对冲部分外运压力，减产幅度较小；伊拉克虽有运输管道，但管道运输能力有限，且管道途经区域由不同政权管控，开通协调难度极大，是本轮减产幅度最为明显的国家。

复产节奏差异：霍尔木兹海峡逐步恢复通航后，波斯湾原油外运物流将逐步理顺，浮仓原油可正常外运、新船可入港装货，整体生产将进入逐步恢复通道，但不同国家复产节奏存在明显分化：a. 沙特、阿联酋因有替代运输管道，前期减产幅度较小，可调控性较强，只要霍尔木兹海峡按照当前节奏逐步恢复正常通航，产量有望在短时间内快速恢复至正常水平；b. 伊拉克是本轮减产幅度最大的国家，产量从440万桶/日降至220万桶/日，降幅超200万桶/日，复产周期需要明显拉长，核心不确定性来自两方面：一是伊拉克无成熟可用的替代运输管道，需等待霍尔木兹海峡通航稳定至6-7成左右才有复产空间，复产进度直接取决于物流恢复时间；二是油田关闭后重新复产存在技术层面的约束，也会拉长复产周期。

供应恢复预期：中东原油供应的基本盘由沙特主导，目前有非官方信息显示沙特产量已恢复至八成至九成水平，该数据暂未得到官方证实，仅作参考。机构对全球原油供应恢复的预测方面，美国能源署（EIA）预计全球原油整体产量恢复至封锁前水平要到2027年（明年年初），供应恢复周期存在被拉长的可能，核心变量来自伊拉克的复产进度：当前伊拉克存在超200万桶/日的产量缺口，若该缺口无法快速填补，即便沙特已逐步恢复产量、自身存在剩余产能，但沙特产能完全释放也需要一定周期，全球原油供应弹性不足的问题将持续存在，或对全球原油供应缺口带来明显拖累。当前国际油价虽已出现明显下行，但后续供应端能否回归正常水平仍需持续观察，即便后续地区局势逐步缓和，从物流恢复正常到油田实现稳定生产也需要一定的传导周期。

7、原油需求端修复逻辑分析

刚需修复空间：霍尔木兹海峡封锁曾造成全球原油供应出现超1000万桶/日的缺口，即便IEA累计释放4亿桶战略储备，单日释放规模仅300-400万桶，仅能填补不到一半的供应缺口，剩余缺口只能通过压缩下游需求匹配。需求压缩在亚太市场表现最为明显，中国、日本、韩国、越南、缅甸等国家炼厂开工率普遍下降10%-20%，部分国家通过提倡居家办公、公共交通出行的方式压缩成品油消费。
油价快速上涨阶段，下游产成品价格涨幅难以跟上原油价格涨幅，叠加成品油价格政策调控，导致炼厂裂解利润持续被压缩，甚至出现负反馈：一方面高油价抑制终端需求，另一方面炼厂加工利润跑输原料涨幅，大量炼厂选择停止加工直接售卖原料，进一步压制生产端需求，大量刚需被后置。随着国际油价回落，下游炼厂裂解利润已进入修复通道，尤其是地方炼厂修复趋势明显，只要原料供应稳定、油价回到合理区间，下游炼厂复产意愿极强，且复产响应效率远快于上游产能释放，前期被压制的刚需将快速回升。

低库存支撑逻辑：当前全球原油、石化能源库存处于2003年以来的最低水平，上下游库存均已实现实质性去化：一方面霍尔木兹封锁期间炼厂开工率大幅下降，供应持续少于刚性需求，库存不断被消耗；另一方面油价快速上涨阶段出现的负反馈导致需求后置，社会库存也持续被消耗。
接下来7-9月为全球原油需求夏季旺季，当前油价绝对水平已经回落至相对低位，一旦被压制的刚需开始回升，叠加旺季需求增量，下游将出现较强的补库动力。需要注意的是当前原油供应弹性极小，若霍尔木兹海峡通航恢复顺利，原料能够稳定输送至炼厂，供应端可支撑需求恢复，利润传导也将保持顺畅；若后续出现其他地缘突发因素，供应端将面临较大考验，或将进一步放大补库需求对油价的支撑作用。

战略补库需求：本次霍尔木兹封锁事件后，除了刚需回补带来的补库需求，全球各国出于能源安全考虑的战略储备补库需求将成为更长期的需求支撑。本次IEA释放的4亿桶战略储备为历史最大规模释放，其中美国宣布释放1.7亿桶，其战略储备总量已经从4.1-4.2亿桶下降至3.3亿桶，处于历史极低水平，存在明确的补库需求，日韩等IEA成员国也存在同样的战略储备补库需求。
当前WTI、布伦特油价已经回落至70美元/桶左右的相对合理区间，为各国补库创造了有利的价格条件，但驱动各国补库的核心原因是霍尔木兹封锁事件暴露的能源供应脆弱性，使得各国普遍提升了能源安全重视程度：不仅传统IEA成员国将提升战略储备规模，以往战略储备意识较弱的越南、印度等亚太国家，也将出于供应安全考虑建立或补充自身战略储备。这部分战略补库需求从今年下半年开始将持续存在，将成为下半年国际油价运行的重要基本面驱动因素。

8、原油行情展望与风险提示

当前油价水平：当前市场在相关备忘录签署后普遍按乐观预期交易，但实际运行仍存在较多变数，60天的时间窗口是重要观察节点。待后续物流及供应恢复正常的初期，全球原油供应链仍较为脆弱，若此阶段出现地缘因素冲击供应层面，供应链的不稳定性将直接传导至油价，导致国际油价呈现易涨难跌的运行特征。从基本面来看，当前国际油价回到当前位置的过程中，市场未来交易逻辑将逐步切换。

交易逻辑与判断：在交易逻辑切换过程中，即便国际油价仍处于下行通道，下行空间也十分有限。短期除关注基本面外，还需重点关注美元走势：近期美元表现强势，导致贵金属、有色、原油等大宗商品板块整体承压，待美元走强因素被市场充分交易后，行情将回归现实基本面逻辑。当前现实基本面对油价仍有一定支撑，需持续关注相关不确定因素，若出现不确定因素，将给国际油价带来一定向上弹性。下半年补库需求是未来市场关注的主要驱动之一，整体来看油价下行空间有限，向上存在修复可能性。

9、沥青下游需求结构分析

前期策略回顾：一季度针对二季度沥青市场提出两项核心投资策略：关注二季度沥青去库节奏布局69正套、逢低做多沥青裂解价差。从二季度运行情况看，多沥青裂解策略表现亮眼：沥青裂解价差3月触底后强劲反弹，6月中旬创出近五年新高，策略执行收益十分丰厚。69正套策略二季度前期呈波动走势，6月后逐步走强，整体呈震荡偏强态势，收益表现同样较好。此外，原油5月起已开始交易美伊谈判预期进入下跌通道，6月美伊谅解备忘录落地后油价连续多日下跌，截至当前国内原油期货主力合约较2月27日（美伊战争前交易日）已回吐全部涨幅，还下跌近3个百分点，高硫燃料油也回吐全部涨幅，仅低硫燃料油和沥青表现抗跌，其中沥青抗跌性更胜一筹，凸显其基本面支撑较强。

道路需求拖累：沥青下游最大消费板块之一为道路需求，其核心驱动逻辑已发生转变：全国公路新增里程在十二五期间达峰后逐年下滑，道路端沥青需求缺乏新增强驱动力，已从原来的新增需求驱动转向养护需求驱动，而养护需求增量有限，整体呈刚性维持、增量有限的态势，2024年道路需求偏弱，2025年较2024年有一定增量，今年则再次出现下滑。核心数据如下：a. 2026年1-4月全国公路建设固定资产投资累计达6004亿元，同比下滑8%，对应1-4月道路方向沥青消费量累计500多万吨，同比降幅约21%；b. 2026年1-5月道路方向沥青消费量累计达613万吨，同比降幅扩大至30%，与固定资产投资数据形成互相印证；c. 2026年1-5月压路机国内累计销量为2821台，同比去年下降3%，压路机作为道路施工核心设备，其销量是沥青消费的先行指标，通常销量好转领先于沥青终端消费改善，当前先行指标表现偏弱，预示后续道路端沥青消费仍将受到压制。

防水需求拖累：沥青下游第二大消费板块为防水需求，防水沥青消费与房屋竣工面积高度相关：历史数据显示，2023年保交楼政策及金融支持推动下房屋竣工面积同比快速由负转正，直接带动防水沥青消费量同比增长，同期房屋新开工、施工面积均同比走弱，仅竣工面积走势与防水消费走势完全吻合，且2024年10月、2026年一季度等多个时点的防水消费同比拐点均与房屋竣工面积拐点高度匹配。从房屋建设周期来看，房屋竣工面积由过去2-3年的新开工项目数量决定，当前房地产行业仍处于止跌过程，近年新开工面积持续同比负增长，意味着未来房屋竣工面积将长期处于低迷状态，防水沥青消费难以走强。2026年1-5月防水方向沥青消费量累计达554万吨，同比下降16.3%，且同比降幅仍在持续扩大。

焦化船燃需求支撑：焦化和船燃是当前沥青下游消费中唯一的增长支撑项，其中焦化需求占比持续提升：2019-2021年焦化需求在沥青下游需求结构中的占比均值为2.7%，2022-2024年占比均值提升至4.7%，2025年较2024年再次提升2个百分点至6.7%，需求增长趋势明确。核心数据显示：2026年1-5月焦化+船燃领域的沥青消费量累计达196万吨，同比增加55万吨，增幅近39%，不过当前同比增幅已呈现收窄趋势，支撑力度存在走弱可能。从整体需求平衡来看，道路和防水是沥青下游需求占比最高的两大板块，当前两者需求下滑的拖累幅度远高于焦化、船燃的增量支撑力度，焦化、船燃的增量无法抵消道路、防水端的需求下滑。2026年1-5月国内沥青总需求累计达963万吨，同比减少233万吨，跌幅达20%。

10、沥青原料端供应约束分析

原料特性与依赖来源：沥青生产对原料有明确要求，全球现有1500多种原油中仅260种适合生产石油沥青，需使用环烷基原油、蜡含量较低的中间基原油或国内稠油等重质原油，其中最优质的原料为委内瑞拉马瑞原油，沥青收率高达60%，显著高于加拿大冷湖原油约40%的收率、中东原油约30%的收率。适合生产沥青的重质原油在全球原油中占比极低，中石油炼厂主要使用国内辽河稠油、新疆稠油等本土原料，地方炼厂生产沥青的传统核心原料即为委内瑞拉马瑞原油。2025年委内瑞拉原油总出口量约为78万桶/日，其中50%-70%的出口量流向中国地炼，叠加马瑞原油此前因制裁存在优厚的贴水折扣，是国内地炼生产沥青性价比最高的首选原料。

委内瑞拉断供影响：2026年初美国袭击委内瑞拉并接管其原油资源后，委内瑞拉原油对华出口出现断崖式下降，2026年1月之后委内瑞拉对华原油出口基本归零，几乎全部原油均流向中国以外的其他地区。这一变动对国内地炼沥青生产造成直接冲击：一方面地炼失去了收率最高、成本优势突出的核心原料，另一方面稀释沥青贴水从此前的-30美元以下抬升至-10美元以内，地炼可采购的替代原料同时面临供给规模收缩、采购成本上涨的双重压力。目前国内地炼基本已停止从委内瑞拉进口原油，生产沥青所使用的马瑞原油均来自此前的库存，后续原料供给的可持续性存在明显约束，成为制约沥青供给释放的核心因素之一。

中东原油进口下滑影响：国内主营炼厂生产沥青的核心原料为中东原油，2025年中东原油对华出口总量为550万桶/日，其中405万桶/日通过霍尔木兹海峡运输，占中国原油总进口量（约1039万桶/日）的40%左右。2026年2月底美伊冲突爆发、霍尔木兹海峡被封锁后，中东对华原油出口出现大幅下滑：3月降至280万桶/日，4月降至170万桶/日左右，5月仅为81万桶/日，当月通过霍尔木兹海峡运输的对华出口原油量直接降至0。分国别来看，伊朗自2026年5月中旬以来对华原油出口基本为零，目前仍未恢复；沙特、阿联酋虽有管道运输能力仍可对华出口，但管道运力远低于海峡运力，不足以弥补缺口。2026年6月美伊达成谅解备忘录、霍尔木兹海峡开放后，中东对华原油出口已较5月回升约20万桶/日，恢复量主要来自沙特、阿曼、阿联酋，但整体规模仍处于低位，后续物流恢复、港口秩序梳理、保险费调整等仍需时间，主营炼厂原料供给约束仍将持续。

11、沥青生产情况与投资策略

转产利润挤压：沥青是炼油流程中的副产品，转产灵活性高，炼厂制定生产计划时优先生产高附加值产品，原料紧缺阶段该倾向更明显。若沥青利润低于其他炼油产品，供应会被明显挤出：3月延迟焦化税后装置毛利高达900元/吨，炼厂优先将原料投入延迟焦化装置符合利润优先原则；4月以来延迟焦化利润虽有回落，但与加工稀释沥青的利润差仍处于5年高位，二者利润差与炼厂沥青产量呈明显负相关——利润差越高代表延迟焦化相对沥青的盈利性越强，对沥青供应的挤出效应越显著，沥青产量越低。当前利润差仍处5年高位，渣油进入延迟焦化装置对沥青供应的挤压效应还将持续存在。

主营炼厂开工情况：主营炼厂开工率受成品油利润影响较大，会间接影响沥青产量，核心逻辑如下：a. 开工率变动：2月底国内主营炼厂开工率为82%，6月中旬下降15个百分点至67.2%；b. 利润变动原因：3月以来原油走强，下游产品同步跟涨，4月后油价高位运行，下游产品跟涨力度不及原油涨幅，炼油利润快速下滑，4月中旬是主营炼厂炼油利润由盈转亏的临界点，之后炼厂开工率出现断崖式下跌，直接带动沥青产量下滑；c. 成品油去库制约：往年二季度是国内汽柴油库存去化加快阶段，但今年3月以来新能源汽车渗透率快速提升，截至5月渗透率高达57%，新能源替代进程加快导致传统能源消耗低迷，汽油消费下滑拖累成品油去库不畅。后续成品油去库进程将直接影响炼厂利润，若利润持续不佳，炼厂开工积极性偏低，沥青产量难有抬升，需持续跟踪成品油去库进度。

库存格局与策略建议：沥青行业整体库存压力极小，2026年年度策略已提示沥青库存回归历史偏低水平的格局将延续，当前该判断已持续得到印证。低库存下沥青裂解价差弹性极大，原料端原油下跌时沥青抗跌性突出，将带动裂解价差反弹。二季度沥青裂解价差从3月低点反弹至6月高点，创出近5年新高。当前库存低位格局仍将延续，年内可长期关注逢低布局裂解反弹的策略，若后续裂解价差回落，可重点把握反弹机会。此外当前原油受海峡开放、供应恢复的乐观预期影响处于下跌过程中，待预期完全兑付、原油基本面支撑逐步显现、叠加补库需求逻辑后原油有望上行，届时沥青也将跟随走强，原油下跌阶段同样可布局裂解反弹策略。

12、燃料油市场运行回顾

价格与价差走势：2026年上半年地缘政治冲突持续发酵，扰动全球能源市场格局。燃料油市场受原油成本抬升、自身供应中断双重影响，价格中枢显著上移，走势与原油基本同步，中枢上移后步入宽幅震荡区间。价差结构方面，受现货供应偏紧推动，最初进入强back结构，后续随着市场情绪逐步消化，月差虽有所回落，但整体仍维持强back结构。中东断供主要直接影响高硫燃料油及其原料供应，俄油进口豁免政策一定程度填补了高硫市场的供应缺口。

高低硫价差表现：高硫燃料油供应端压力，因电厂采购高硫加工意愿较低，叠加俄油进口豁免政策影响，得到一定程度缓解。低硫燃料油方面，虽中东低硫带来的供应缺口相对不大，但原有供应缓冲较小，再叠加成品油裂解价差持续处于较强水平的影响，低硫调油组分持续紧缺，基本面的紧张态势直接推升了高低硫油价差的整体走势。

13、燃料油供需格局分析

高硫供应情况：中东既是高硫原料主要来源地也是高硫燃料油主产区，超过60%的燃料油海运需通过波斯湾内港口，地缘冲突发生后中东高硫燃料油出口节奏明显放缓，供应趋于紧张。随后俄罗斯高硫油自4月起陆续抵达新加坡、马来西亚，一定程度缓解了高硫供应压力，但俄罗斯基础设施、炼厂及港口设施因俄乌冲突受损，重要港口新罗西斯克装船持续低迷，4-5月装船节奏下降逐步传导至俄油抵达亚太的到港量，高硫供应缺口仍偏刚性。6月俄罗斯高硫油集中抵达新马，该短期增量来自中国进口需求放缓，对近月亚洲基准价格构成一定压力。后续若俄罗斯基础设施逐步恢复，供应存在边际增加可能。霍尔木兹海峡通航逐步恢复后市场已消化永久封闭的极端尾部风险，但美伊双方达成的阶段性妥协后续将进入60天谈判窗口协商核问题等根源性矛盾，且当前保险费率、合规成本抬升，GWC仍将波斯湾列入listed area，国际保赔协会未完全恢复承保，船东风险偏好下降，短时间内难以恢复到冲突前的低成本低不确定性状态，同时海峡积压的燃料油船释放将给市场带来阶段性卖空冲击，亚洲市场面临潜在供应增加的压力。

低硫供应情况：低硫供应紧张的核心驱动并非海峡直接切断供应，而是柴油利润分流低硫调油组分带来的系统性减产：中东重质原料短缺后炼厂调整加工方案改用轻质油品，同等加工量下调油料物理产出率下降，推高调油料价格，本质是炼厂物料平衡与利润再分配的结果，后续需重点关注成品油裂解价差变化。俄罗斯正全面审议柴油禁止出口政策，配套燃料油进口计划与补贴平抑国内物价，若政策落地欧洲柴油缺口将进一步扩大，柴油紧张态势将从组分端支撑低硫供应偏紧格局。各地区供应变化如下：a. 科威特阿苏尔炼厂作为中东唯一规模化低硫燃料油出口设施，供应中断后亚太需从分散来源拼凑供应，调油复杂度与摩擦成本明显上升；b. 尼日利亚丹格特炼厂负荷上升，后续低硫产量将边际增加；c. 巴西战后出口稳定，5月出口有所上升，但分流至亚太的规模有限；d. 苏丹低硫重质原油作为新加坡调油池重要原料，近期更多流向中国主营炼厂，引发亚太低硫供应结构性短缺，不过欧洲套利窗口打开后西向东套利运输增加，阶段性低硫供应将有所提升。国内低硫供应方面，年初1-2月生产效益较差，月度排产约80万吨，3月后低硫价格走高、成品油出口限制推动炼厂上调排产，月度排产回升至120万吨左右。当前富查伊拉、新加坡、鹿特丹等地燃料油库存处于历史低位，国内库存相对充裕，价格优势吸引周边地区加注。

需求端情况：炼化进料需求端，今年高硫燃料油基准价格大幅走高推高地炼原料成本，加工进口燃料油的经济效益弱于直接加工原油，叠加原油配额充沛，地炼及部分主营采购燃料油作为二次装置进料的意愿明显降低。4月中下旬起独立炼厂炼油利润进入深度亏损区间，叠加季节性检修因素，开工负荷持续回落，加工燃料油意愿同步走低。后续海峡恢复通航后电厂利润改善或带动燃料油进口需求边际回升，但当前国内炼厂开工率仍处低位，山东地炼处于集中检修期，且中国成为伊朗原油核心买家，采购以山东独立炼厂为主，短期燃料油进料需求难见明显提升。

14、高硫燃料油发电需求分析

高硫发电需求支撑逻辑：当前高硫燃料油发电需求支撑逻辑清晰：a. 区域备货节奏加快，沙特近几个月燃料油进口逐步抬升，反映区域整体备货节奏提速；b. 埃及需求具备支撑，二季度初期埃及尚未提前大量进口燃料油，预计需求与去年同期持平；c. 潜在变量或带来增量需求，若以色列天然气流入埃及的进程进一步延迟，埃及后续燃料油进口需求可能集中释放，发电需求有望成为近月高硫燃料油的重要支撑。

15、燃料油市场整体走势逻辑

燃料油整体价格走势逻辑：从下半年燃料油市场宏观运行环境来看，中东冲突正逐步缓和，国际油价下行趋势较为明显，受上游原料价格传导效应影响，燃料油整体成本随之走弱，将对短期燃料油价格带来较为显著的震荡回调压力。

高低硫基本面逻辑差异：本轮冲突过后，高低硫燃料油走势基本面逻辑存在明显差异：高硫燃料油主要面临供应直接短缺的影响；低硫燃料油受多重因素叠加作用：a.货源出现直接中断；b.低硫组分被柴油生产分流；c.终端需求刚性缺乏弹性。低硫燃料油是船用加注的重要品类，船东出于合规性保障要求，需求相对刚性，多重因素叠加下，低硫燃料油价格上行压力更为剧烈。

16、高硫燃料油后续走势展望

高硫价格支撑及关注因素：后续需重点关注三类影响高硫价格走势的因素：地缘冲突进展、南亚、中东（含埃及）发电需求采购情况、霍尔木兹海峡通行恢复节奏。阶段性脉冲行情或对高硫价格造成压力，但目前高硫价格彻底恢复至战前常态难度较大，在刚性托底逻辑支撑下，高硫价格仍具备一定支撑。

17、低硫燃料油后续走势展望

低硫市场核心关注因素：低硫市场需重点跟踪两大核心指标：海外成品油裂解价差、科威特阿祖尔炼厂恢复情况。目前科威特阿祖尔炼厂尚未恢复出货，其恢复节奏直接影响亚太地区低硫合规供应，是后续供需格局研判的核心跟踪变量。

低硫价格走势及相关机会：a. 近期低硫燃料油供应偏紧格局将随套利货、其他替代来源到来有所缓解，但柴油裂解价差短期内难以快速回落，从组分角度仍将对低硫端价格形成支撑；b. 低硫燃料油缓冲池规模不及高硫，价格弹性更大，若后续供应端出现显著恢复（如科威特供应明显回升），低硫价格下行速度将会较快；c. 建议持续跟踪供应端恢复情况，关注高低硫油价差收窄的投资机会。

Q&A

Q：2026年集运欧线现货市场价格触底回升的时间点与往年相比有何变化？近期马士基开仓价表现如何？

A：2026年集运欧线现货价格触底回升时间显著前移至五月中旬，较往年五月底至六月初的旺季启动时点提前，且上涨斜率更为陡峭；传统月底降价揽货时段亦出现运价上行，反映旺季节奏前置与韧性增强。近期马士基对七月首周开仓价为5300美金/大柜，低于同业5800美金水平，引发见顶预期；第二十八周环比上调200美金，但仍未达同业定价，盘面已交易见顶回落逻辑。

Q：2026年集运欧线市场需求驱动逻辑与2024年、2025年有何本质差异？1-4月亚欧贸易量增速及货种结构变化如何？

A：2026年需求成为核心驱动，区别于2024年红海断航引发的运力缺口及2025年美线抢运潮导致的欧线运力分流。1-4月亚欧集运贸易量同比增长14%，超市场预期；货种结构转向新能源汽车、机械设备、电气设备、数据处理设备及铜制品等与AI和电力相关品类，此类货物利润高、运价敏感度低，大货主集中出货接受度强。此外，货主为规避三季度燃油附加费而提前出货亦强化短期需求。

Q：2026年集运欧线供应端船队增速变化如何？红海复航进展及潜在影响是什么？

A：2026年17000箱以上大型集装箱船交付节奏明显放缓，全年船队增速预期为4%，低于2025年的6%；12000-17000箱船增量增幅亦放缓，供应端呈中枢偏稳态势，未构成运价上行拖累，但2027年供应压力将回升。红海复航方面，马士基、达飞等航司已开展单船试探性通行苏伊士运河，若年底批量复航，将带来欧线运力集中释放压力；同时霍尔木兹海峡通航预期提升使燃料成本支撑下移，需持续跟踪复航节奏与成本端变化。

Q：当前集运欧线期货合约价差结构反映何种市场预期？对07与08合约走势及下半年策略有何判断？

A：07与08合约价差已拉大至近1000点，反映市场对七月上旬运价见顶回落的分歧。07合约进入交割逻辑，聚焦七月涨价兑现；08合约因七月下旬OA联盟集中空班缓解供应压力，叠加传统旺季需求，预计在涨幅兑现后出现补涨，但节奏放缓、以震荡为主。下半年核心博弈点在于地缘冲突带来的供应链不确定性，建议采用跨期套利策略捕捉供需节奏差异产生的结构性机会。

Q：霍尔木兹海峡通航恢复现状及对原油物流的实际影响如何？保险与运费成本能否快速回归战前水平？

A：海峡通航已启动，波斯湾内船只数量增加，但当前日均通行量仍远低于冲突前约120艘的水平，机构预计完全恢复需1-2个月。物流层面，浮仓原油通过小船换大船方式已部分流入市场，石脑油浮仓基本清空、裂解价差回落至战前水平，区域价差松动反映供应扰动边际改善。然而保险费率、合规成本及船东风险偏好仍显著高于战前，排雷技术难度与地缘不确定性使商业通行条件难以短期回归低成本、低审查状态，运费维持高位，物流格局向原料多元化演进具不可逆性。

Q：中东主要产油国产量恢复进度存在哪些差异？伊拉克复产面临的核心挑战是什么？

A：沙特、阿联酋因具备替代管道，产量恢复较快；伊拉克减产幅度大，且无替代管道，复产高度依赖霍尔木兹海峡通航至60%-70%水平，并受油田关停后技术恢复周期制约，复产时间将显著拉长。EIA预计中东整体产量恢复至冲突前水平或延至2027年初，伊拉克300万桶/日缺口若无法快速弥补，将持续拖累全球供应弹性。

Q：全球原油需求端补库动力来自哪些方面？亚太炼厂开工与库存现状如何支撑下半年需求？

A：需求补库动力包括：亚太市场因前期原料短缺导致炼厂开工率下降10%-20%，随原料恢复将快速复产；全球原油及成品油库存处于2003年以来最低水平，叠加7-9月夏季消费旺季，刚性补库需求明确；战略储备层面，美国战略储备降至3.3亿桶，日韩及新兴国家基于能源安全意识将加速补库。裂解利润修复与低价刺激将进一步强化补库动能。

Q：2026年二季度沥青裂解价差与正套策略表现如何？沥青抗跌性背后的库存与基本面逻辑是什么？

A：二季度沥青裂解价差自三月低点强劲反弹，六月中旬创近五年新高；六九正套策略呈震荡偏强走势，策略收益显著。尽管原油价格已回吐美伊冲突全部涨幅，沥青表现出最强抗跌性，核心源于行业库存持续处于历史低位，低库存格局使裂解价差弹性增大。原料端下跌时沥青价格支撑稳固，叠加供应约束与需求结构性支撑，基本面强势逻辑得到验证。

Q：2026年1-5月沥青总需求同比变化如何？道路与防水板块拖累、焦化船燃板块支撑的具体数据及原因是什么？

A：1-5月国内沥青总需求累计963万吨，同比下滑20%。道路板块：1-4月公路建设固投同比降8%，道路消费量同比降21%，1-5月压路机销量同比降3%，领先指标偏弱；防水板块：与房屋竣工面积高度相关，1-5月消费量同比降16.3%，因房地产新开工持续负增长压制未来竣工。焦化与船燃板块：1-5月消费量196万吨，同比增39%，但增速收窄；增量未能抵消道路与防水下滑，整体需求承压。

Q：沥青原料供应面临哪些结构性挑战？委内瑞拉马瑞原油与中东原油进口变化对地炼生产的影响如何？

A：原料挑战集中于两方面：委内瑞拉马瑞原油进口量在2026年初美国接管后基本归零，稀释沥青贴水从-30美元/桶升至-10美元内；中东经霍尔木兹海峡出口至中国原油量从2025年日均405万桶骤降至2026年5月81万桶，6月仅小幅回升。原料短缺与成本上升严重制约地炼生产，4-6月单月排产量同比降幅达50%，叠加延迟焦化装置利润维持五年高位，进一步挤出沥青供应。

Q：高硫与低硫燃料油在2026年上半年供应紧张的驱动逻辑有何差异？低硫价格弹性更强的核心原因是什么？

A：高硫供应受中东出口中断直接影响，但俄油自4月起陆续抵达新马市场部分缓解压力，整体缺口仍刚性；低硫紧张主因非直接断供，而是中东重质原料短缺迫使炼厂调整加工方案，轻质油比例提升导致调油组分物理产出率下降，叠加柴油裂解价差高企分流低硫组分。科威特阿苏尔炼厂中断进一步加剧亚太调和难度与成本，低硫缓冲池小、需求刚性，价格弹性显著高于高硫。

Q：燃料油需求端中，发电与加注需求在2026年夏季呈现何种特征？中国保税加注量增长的驱动因素是什么？

A：发电需求方面，5月起中东、南亚进入夏季备货旺季，沙特燃料油进口量逐步抬升；埃及需求有望集中释放，形成高硫刚性托底。加注需求方面，中国因中东航线绕行增加挂靠船舶，叠加国产低硫资源供应充裕、价格较新加坡具优势，保税加注量同比增长，预计6-8月航运旺季延续稳中偏好态势；新加坡5月船用燃料油销量环比上升，创两个月新高，反映靠港船舶回升带动需求。

Q：对2026年下半年高硫与低硫燃料油市场的核心展望及策略建议是什么？

A：高硫方面，库存处多年低位，夏季发电需求提供刚性支撑，但需警惕霍尔木兹海峡积压船只释放带来的阶段性冲击；彻底恢复至战前物流常态难度大，价格具备支撑。低硫方面，核心关注海外柴油裂解价差走势及阿苏尔炼厂恢复进度，当前供应偏紧或随套利货增加边际缓解，但柴油需求刚性使组分支撑延续；若供应显著恢复，低硫价格弹性大，下行速度可能加快。策略上建议关注高低硫价差收窄机会，同时跟踪地缘进展与供应恢复节奏。

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