1、赤峰黄金核心投资逻辑

黄金板块选股逻辑：当前黄金板块选股核心围绕两大维度展开：一是业绩兑现度，即公司能否在良好成本管控下释放市场预期利润；二是公司变化，包括远期金矿快速投产、股东注入、股权变化、生产环节重大转变等。结合2026年头部黄金公司普遍无显著量增的行业背景（相关生产规划已在2025年年报中披露），赤峰黄金当前具备高性价比、高预期差、上涨空间大三大核心配置优势。

赤峰黄金发展脉络梳理：赤峰黄金2012年借壳上市，2013-2018年陆续布局五龙矿及环保业务；2018年收购老挝矿，2020年启动剥离环保业务，2022年收购金星，2020-2022年为公司快速成长期。2023-2026年公司处于平稳过渡期，主要解决过往井下开拓能力不足、天气变化影响生产等遗留小问题，从快速成长期步入平稳发展阶段。后续紫金矿业注入将推动公司从平稳过渡期迈入新一轮成长期。

紫金注入的核心影响：紫金矿业注入后将给赤峰黄金带来三大核心变化：a. 优化业绩兑现度：公司原有业绩季节性差异较大，一方面老挝、加纳海外矿Q3易受台风、洪水影响，另一方面Q1受春节、两会及停产检修影响，业绩释放波动较大，紫金入驻后该情况将得到改善；b. 解决加纳瓦萨矿开采痛点：瓦萨矿以地下开采为主，若地下矿提升、采矿能力不及预期，只能通过降低品位满足选厂产能，易引发成本上行、产量不及预期问题，紫金在加纳拥有加纳金姆金矿，可通过产业协同解决上述问题；c. 加速老挝矿开发：老挝塞班金铜矿现有矿区年产5吨金，周边拥有卡农、稀土矿及南部SND矿，其中SND矿区已探出106吨当量金，矿体厚大属斑岩型金铜矿，远期开发潜力较大，紫金具备优秀的大矿开发、运营能力，将提前、加速赤峰黄金的成长路径。

2、黄金行业趋势初步研判

金价影响因素与展望：当前金价走势受三大核心因素压制：
a. 美元走强；
b. 全球风险偏好偏高，覆盖日韩、美国、欧洲等地区；
c. 美国经济表现较有韧性。
三大压制因素后续将逐一反转：首先，利率与美元层面，今年3月地缘因素发酵，此前油价涨势推动五六月份CPI落地，当前油价已从110美元/桶回落至75美元/桶，后续数月CPI将逐步下行；其次，全球风险偏好近期已出现转向信号，后续将处于企稳阶段；第三，美国经济虽非农数据超预期、其余数据表现尚可，但从结构细拆来看仍存在隐忧，后续将逐步出现相关催化。
长期来看黄金行业大方向趋势未发生变化，逆全球化格局、央行购金趋势、地缘摩擦愈演愈烈均对金价走势形成支撑。

3、赤峰黄金各矿山产能与产量预测

国内核心金矿情况：国内核心金矿主要包括五龙金矿与吉隆金矿。其中五龙金矿地位更为重要，该矿资源量口径品位为8克/吨，储量口径品位为9克/吨，矿体富、品位高的特性有利于公司成本把控与业绩释放，当前产能为10万吨，二、三、四分矿产能配置为3:3:4，后续扩产将围绕三分矿盲竖井技改、二分矿盲竖井技改、四分矿连通巷道抗爆工程推进，预计2025年产量约1.6吨，2028年可爬坡至近3吨，是赤峰国内增长较快的矿山。同时五龙金矿位于辽宁成矿带，成矿潜力突出，也是紫金选择赤峰的重要因素之一。吉隆金矿为100%权益矿山，资源量体量为21.6吨，品位为7-10克/吨，当前产能为18万吨，2024年底已从12万吨开始爬坡至30万吨，目前产能尚未打满，今年产量约1.3吨，后续将逐步爬坡至2吨。

国内其他金矿情况：国内其他金矿主要包括锦泰金矿与华泰宏华工金矿，整体贡献相对有限。锦泰金矿属于小而美的矿山，品位约1克/吨，资源量为18吨，历史产量处于小边际量级，远期产能全部打满后产量约1吨。华泰宏华工金矿此前出现资源枯竭问题，赤峰介入后将其重新盘活，受各矿区分化影响，目前尚未形成大规模集中开采模式，2025年刚刚实现扭亏为盈，预计后续不会出现特大增长，审慎估计远期产量约0.2吨。

老挝塞班金铜矿情况：老挝塞班金铜矿是公司核心海外资产，开发历史较长，1991年力拓进入矿区，2000年Oceana公司（OZ公司前身）接管，2003年正式启动大规模露天开采，早期以生产精炼铜为主伴生黄金，2013年低成本的露天氧化矿耗尽后，C1成本从开采初期的160美元/盎司飙升至1900美元/盎司，金矿采选完全停滞，仅保留每年6.5-8万吨的铜采选产能。2020年赤峰以约2.75亿美元的优惠对价收购老挝2000平方公里矿区，金矿未纳入对价，2020年启动复产爬坡，2020-2022年老挝矿产量从3.2吨升至8.8吨，占公司矿产金总量近70%，是该阶段公司核心增长来源。该矿属于卡林型世界性难选矿，选冶难点集中在三方面：a.矿体致密，药剂难以介入；b.细粒微金分散赋存于其他矿物中；c.含砷含汞，环保与回收压力大。赤峰收购后实现重大技术突破，当前回收率约65%，现有产量约5.5吨，远期伴随SND投产、卡农铜矿爬坡，矿产金潜力接近10吨，有望进一步扩能。

加纳金星瓦萨金矿情况：金星瓦萨金矿为另一核心海外资产，1992年取得采矿租约，1998年启动露天开采，2005-2013年处于产量爬坡阶段，2013年产量达6吨，后受露天矿逐步枯竭影响，产量与品位双降，2014-2016年产量回落至3吨左右，2016-2019年逐步从露天开采转向地下矿商业化生产，2019年产量回升至5吨左右。2022年该矿易主，2025年恢复露天开采，当前形成以地下开采为主、周边地表配矿的生产格局，现阶段产量与成本承压的核心原因有两点：a.井下工程不完善、提升能力不足，2023、2024、2025年均出现需多用地表矿配矿导致入选品位降低的问题，直接影响产量与成本；b.存在加拿大地方政府寻租、可持续发展要求上修等不可抗力风险。紫金介入后，该矿可与周边阿基姆金矿形成协同效应，改善空间较大，预计今年产量约5吨，远期可达8.5吨，旗下布朗神父矿区有望2028年投产，与主矿形成协同效应，后续产量仍需看紫金的进一步规划。

公司整体产量预测：汇总各矿山产量预期，公司今年总产量约15吨，2028年总产量可达24吨，整体成长脉络清晰，扩产确定性较高，核心支撑逻辑有两点：a.本次扩产以各矿山自主扩产为主，不需要依赖过多对外并购；b.现有资源量可完全支撑公司的扩产计划，不排除在扩产计划披露前出现部分矿山增储的可能性。

4、黄金行业再研判与盈利预测

紫金赋能补充说明：紫金对赤峰黄金的赋能主要集中在勘探与运营两个维度，具备化腐朽为神奇与资源放大的核心能力，相关内容已在紫金国际报告中详细阐述，若有进一步了解需求可私下交流。

黄金行业趋势再研判：当前金价面临三大短期压制：a. 油价及通胀因素，全球石油美元交易体系下潜在石油需求推升美元需求，带动美元短线走高并伴随去杠杆效应，同时3月以通胀预期为主，五六月份通胀落地，共同构成第一重压制；b. 风险偏好因素，黄金属于低风险偏好交易标的，risk off行情下表现更佳，今年3月到6月中旬全球科技股等风险资产表现亮眼，市场风险偏好偏高，显著压制黄金资金流入；c. 美国经济因素，当前美国经济具备韧性，暂无充足降息动力，对金价形成压制。长期来看黄金向好逻辑清晰：a. 逆全球化局势未发生改变；b. 2022年俄乌冲突后全球央行意识到黄金不受制裁的属性，央行购金大趋势不会出现大幅反转；c. AI对美国经济的拉动作用仍待考证，黄金长期格局向好。

赤峰黄金盈利预测：本次盈利预测以黄金板块为核心，基于金价与产量两大核心假设，2026-2028年金价假设分别为1050元/克、1100元/克，产量从15吨逐步提升至24吨，对应归母净利润分别为47亿元、60亿元、81亿元。

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