1、证券机构核心业务布局

机构与国际业务布局：统筹打造机构服务生态平台，提供一站式解决方案，共同服务中国金融体系建设。国际业务实现银河联昌全资控股，持续巩固东南亚核心市场领先地位，其中新加坡、马来西亚市场经纪业务排名第一。积极开展跨境业务，先后推出首支亚太地区低碳ETF、首个TRS产品、首支越南主题ETF。深耕亚洲辐射全球，通过领先的一带一路布局，促进国内国际双循环。

创新业务与社会责任：交易业务金融资产规模超三千亿元，证券投资收益、公允价值变动收益均排名行业前列。稳固自营、发展客需，构建自营投资、投资顾问、产品创设、销售、交易等一体化综合业务模式，助力中国东盟商业往来，推动一带一路高质量发展。为证券行业首家实现数字人民币投资场外理财产品的机构，连续六年落地郑商所苹果“保险+期货”县域覆盖项目，在静宁县累计投入帮扶资金超1.9亿元，以金融活水助力乡村振兴，深化境内外一体化全面协同，打造老百姓身边的理财顾问。

2、下半年市场核心变量分析

总量分会场议程介绍：本次总量分会场围绕下半年宏观环境和大类资产配置展开研讨，核心目标是帮助投资者厘清下半年宏观环境认知与资产配置思路，分享覆盖宏观、地产、权益、期货、固收五大分析视角，将由对应领域嘉宾分别做主题分享。

核心不确定性因素分析：下半年全球及国内经济、资本市场预测难度大、市场分歧突出，核心原因在于影响变量较为复杂，需重点关注五大核心变量的变化：
a. AI发展相关：AI长期发展方向已形成市场共识，但下半年AI投资节奏存在分歧，当前全球经济、资本市场均呈现明显K型特征，剔除AI相关板块后，非AI领域资本市场表现低迷，传统经济面临较大发展挑战，后续需重点关注AI企业业绩兑现情况，若AI能有效提升全要素生产率，带动居民收入、企业利润增长，进而拉动投资、消费形成正向循环，将对经济与资本市场形成利好支撑；若AI无法形成正向闭环，K型分化持续扩大，将加大经济与资本市场压力。
b. 地缘政治风险：短期地缘政治已达成六十天暂停协议，但协议执行存在较大不确定性，需关注下半年地缘政治风险是否持续收敛。
c. 美国政策变动：当前距离美国选举尚有3-4个月时间，特朗普为扭转选情、避免沦为跛脚政府，大概率会在政策层面做出调整，相关政策变动将对全球市场产生影响。
d. 美联储货币政策取向：沃尔什上任后淡化前瞻指引与点阵图，将政策决定权交回市场，当前受油价高企、就业表现不及预期等因素影响，市场对美联储下半年货币政策分歧较大，共识为大概率维持利率不变，同时加息、降息的预期均有一定市场，需持续跟踪后续政策动向。
e. K型经济收敛情况：当前中美两国经济、资本市场均呈现明显K型分化特征，若K型分化持续扩大叠加地缘政治不确定性，未来经济可能出现阶段性问题，对资本市场形成较大冲击。
本次总量论坛将邀请宏观、策略、固收领域首席分析师对宏观经济、资本市场、大类资产配置做系统性梳理，仅提供分析思路、研究框架与情景分析供投资者参考，不输出确定性结论。

3、美国经济与通胀走势判断

霍尔木兹局势影响分析：霍尔木兹海峡自2026年2月28日冲突爆发以来，几轮谈判仍未达成合意协议，当前通航指数极低，处于封锁状态，直接导致全球原油库存压力较大。当前市场出现原油库存下降但原油价格同步下跌的反常悖论，核心原因是市场预期未来原油供给会增加，该预期的核心前提是霍尔木兹海峡未来将恢复通航，原油实际供给是否增加完全取决于海峡能否实现正式通航，当前价格走势由预期主导，并非实际供需已经宽松。如果后续霍尔木兹海峡局势持续反复、双方谈判久拖不决，今年下半年全球宏观经济仍将经历一段波动期。

AI对美国经济的拉动：AI产业的影响已经从单一电子行业逻辑演进为宏观逻辑：2023年ChatGPT推出初期，市场仅将其视为电子行业的周期红利，后续发展显示其已经带动多行业上行，全球PMI已经开始缓慢走高。从美国经济结构来看，AI相关投资贡献了美国GDP增长的50%左右，是当前美国经济增长的核心支撑力量，AI相关行业的投资规模、产品价格都在快速上涨，带动美股除电子行业外的其他行业一季报盈利普遍超预期，万亿级别的AI投资红利已经开始向其他行业扩散。但当前美国经济呈现明显的K型分化特征，与AI关联度较低的产品、职位并未出现明显热度，AI红利尚未覆盖全行业，目前也不具备拉动全行业价格普遍上涨的能力。

美联储政策取向判断：当前美国通胀的核心支撑因素有两个，一是霍尔木兹冲突带来的原油价格上行，二是AI投资的扩散影响，两者后续走势都尚待观察。仅靠原油供给端冲击很难拉动美国长期通胀上行，复盘过往四次原油冲击，仅能短期拉动1年期通胀预期，无法抬升长期通胀预期：2026年美国通胀高点预计出现在7-8月，若霍尔木兹海峡持续封锁、原油价格维持高位，通胀将惯性走高，但若原油价格无法长期维持高位，2027年3-4月美国通胀将出现快速回落。极端假设下如果2026年至2027年原油价格持续维持在150美元，2027年美国CPI将超过3%，否则2027年美国CPI大概率低于3%。当前市场因美国就业数据超预期，已经多次交易美联储加息预期，甚至预期2026年将加息1-2次，但实际上仅靠原油带来的一次性通胀无需持续加息对抗，且美国居民超额储蓄已经处于低位，缺乏需求端配合的情况下全面通胀失控概率极低，2026年美联储加息可能性极低，若后续出现加息大概率要推迟到2027年，且需要AI红利扩散带动全面通胀上行作为支撑。

4、中国经济运行趋势预测

走出通缩的核心逻辑：中国经济当前处于结构转型的K型经济阶段，存在普遍消费偏低等现实压力，但运行不乏亮点，目前已确定性走出通缩，核心支撑来自三方面：一是出口景气度维持高位，此前AI相关出口表现亮眼，后续在地缘政治拉锯、关税预期向好的背景下，设备类等其他产品出口也将延续向好态势，全球出口周期向上时国内出口将同步回升；二是反内卷政策导向下，高排放、高化纤相关行业产能出清持续推进，带动相关行业价格进入上行通道；三是除原油价格带来的输入性通胀动力外，国内经济内生修复也支撑通缩状态临近结束。当前锂电等能源类产品价格已进入涨价过程，下半年生产将维持较快增速，不过经济是否回到再通胀的较高位置仍需进一步观察。

PPI与CPI走势判断：当前PPI已进入反转爬坡阶段，历史数据显示PPI爬坡平均幅度为13个百分点，回升过程通常偏长期，很少出现突然回落。PPI走势分两种情景判断：a.基准情景：若霍尔木兹海峡年内实现顺畅通航，油价维持在100以内，PPI将于7月见顶，虽然三季度至四季度会较高点有所回落，但全年中枢高于去年，PPI回正确定性较强，该情景发生概率相对更高；b.高风险情景：若霍尔木兹海峡通航状态持续纠结，叠加原油低库存，资源品、原油价格将重新上行，全球或陷入滞胀，PPI见顶时间将推迟至2027年。传导方面，2016年以来PPI两次大幅上行均未传导至CPI，核心原因是中游制造业企业以自身利润消化上游涨价成本，未向下游传导：2016年供给侧改革阶段，中游行业独自承担成本上涨压力，叠加当年农产品价格平稳；2021年原油价格上行带动PPI走高，同期需求偏弱、猪周期处于过剩状态猪肉价格偏低，中下游企业仍以自身利润消化涨价。本轮PPI上行同样很难传导至CPI，央行货币政策大概率维持谨慎，不会因输入型通胀、PPI上行收紧货币政策，无需担心货币收紧风险。

三驾马车与GDP预测：当前国内经济仍处于寻底阶段，三驾马车运行及GDP走势预测如下：a.消费：今年二季度消费表现偏弱，主要受政策透支及同比基数影响，考虑到2025年下半年消费回落较快，2026年下半年消费将进入回升通道，全年消费增速预计为2.0%-2.1%；b.投资：PPI上行带动实际利率下行、企业盈利改善，制造业投资维持向好态势，房地产仍处于寻底过程，2026年全年投资增速预计为4%左右，下半年投资表现将好于二季度；c.出口：出口景气度持续向好，2026年全年出口增速预计达15.8%，出口向好带动工业生产持续稳定、企业利润上行，高科技行业维持高速发展态势。GDP方面，2026年经济增长具备较强韧性，开门红已落地，二三季度为GDP阶段性低点，下半年GDP将逐步回升，其中计算机、通讯及其他电子行业利润高增长，将支撑高科技工业生产持续上行，带动GDP维持稳定增速。

5、国内宏观政策与投资主线

货币与财政政策取向：货币政策调整首先参考就业压力变化，若后续就业端出现明显压力，才会考虑相应调整。当前PPI大幅攀升是央行暂不启用总量工具的核心约束，现阶段货币政策大概率优先采用结构性工具调控，总量工具动用时点预计推迟至2026年下半年。财政政策核心目标为兜底民生底线，坚持底线思维，2026年上半年财政支出节奏相对偏缓，该政策安排是在出口呈现K型分化、高科技领域保持高速发展的宏观背景下做出的适配性选择。整体来看2026年政策端不会出台超预期强刺激举措，整体按部就班推进，对应市场行情出现分化具备政策层面的合理性。

6、房地产市场整体运行特征

市场核心特征总结：当前房地产市场核心呈现“整体筑底不反弹、局部领域冒泡”的特征，类似米饭快熟前的小冒泡阶段，全面向好的基础目前并不存在，2020年以来豪宅市场、二手房市场、信托基金等领域已出现积极表现，政策关注核心并非市场何时见底反弹，而是挖掘率先出现回暖信号的局部领域。从市场走势来看，2017年以来新房与二手房走势首次出现明显分化，此前两类市场呈现同涨同跌的一致走势，当前则出现明显偏差：二手房市场表现回暖但并未带动新房市场同步修复，这一分化是当前政策的核心关注矛盾。

新房与二手房分化：a. 新房市场特征：上海新房月度成交量已基本稳定在30-45万平方米区间，无进一步下行空间；此前上海新房月度成交量最高点达220万平方米，去年降至50万平方米左右，当前成交量水平对应刚需群体规模已基本企稳，新房市场整体处于筑底但不反弹的状态，仅局部核心地段率先回暖，包括上海徐汇滨江、深圳前海、杭州世纪城等，同时出现科技领域投资者抛售科技股入手豪宅的积极信号。b. 二手房市场特征：二手房回暖的核心动因是大城市放开限购，房价调整、改善型需求、学区房等均为次要因素，2024年限购放松后二手房购房需求逐步释放，当前二手房回暖的核心冒泡城市为北京、上海、南京，三类城市共同特征是老城区规模较大，深圳二手房市场表现相对分散，与前述三类城市逻辑不同。

去库存周期判断：当前房地产市场仍处于供大于求的阶段，供求关系正持续优化改善。此前数月全国去化周期处于历史最高点，对应房价压力峰值，当前相关数据已进入下行通道，按照当前去化节奏推算，全国房地产供求关系预计到2028年1月将逐步回归合理区间，届时房价将进入企稳阶段。

7、房地产细分市场与区域表现

豪宅市场运行特征：当前市场对库存认知存在普遍偏差：实则北上广深等一线城市库存压力更大，近年供地规模较高，新房供应充足，三四线城市自2018-2019年行业去杠杆后新房供应量较少；开发商普遍认为大城市机会较好，但产品同质化内卷严重，潜在库存规模较大。豪宅市场需求结构呈现阶段性变化：2020年疫情下半年起，浦东碧云国际社区率先启动豪宅热销行情，核心驱动为资本市场表现不佳、投资机会收窄、LPI持续下行，大量资金流入房地产领域；2025年3-4月豪宅需求相关数据由正转负，前期积压需求释放完毕后市场开始掉头向下。后续新增科创资金成为豪宅需求的核心支撑，雄安首次引入民营科技企业拼多多是重要信号，科创人群购买力较强，带动杭州未来科技城、深圳、上海徐汇滨江等科创集聚区域出现新增豪宅需求。从产品销售偏好来看，大平层产品表现明显优于别墅：开发商物业结构中大平层项目占比高的，销售业绩能够得到显著拉升；别墅项目占比高的，销售业绩普遍存在压力。

土地市场运行逻辑：开发投资端呈现结构性特征：去年房地产投资数据已为负，新房、二手房销售整体承压，进一步对消费端形成拖累。政府供地逻辑呈现明显分化：一是工业用地遵循提量降价逻辑，供地规模持续提升、地价进一步下降，核心导向为招商引资；二是住宅用地遵循缩量提质逻辑，供地大幅向核心优质区位倾斜，偏远区位地块已无开发商愿意拿地。从实际成交情况来看，核心城市推出的优质地块普遍呈现零溢价成交特征，开发商溢价拿地意愿较弱：比如2026年厦门拍卖的6宗地块，3宗位于岛内、3宗位于岛外，均布局在杏林板块等优质区位，全部以零溢价成交，地价整体偏低；近期上海推出的南浦大桥周边地块、北京天台周边地块，也均为核心优质区位。

区域周期与城市机会：不同能级城市的企稳节奏存在明显分化：一线城市一手房环比有所回升，支撑因素包括科技新贵购房需求、改善型需求释放、一手房降价等，一手房同比仍为负但处于改善通道；二手房同比仍处高位但增速下行，市场整体偏弱，新房表现逐步好于二手房。一线城市楼市相关指标转正预计要到2026年四季度，三四线城市企稳周期显著滞后，预计2027年才会逐步企稳。区域投资机会遵循两大核心逻辑：一是非省会的经济发达城市机会突出，昆山、衢州、东营、徐州、宜宾这类有产业（尤其是科技概念）支撑的非省会城市购房数据表现较好，长三角、粤港澳核心城市群将率先复苏；二是核心内部分化明显，回归市区是主流趋势，但不同城市的市区定义存在差异：上海越是市中心的房源销售越好，深圳则是龙华、龙岗、光明等非传统核心区也有较好表现，即便同属核心城区，城市更新节奏更快的板块表现更优，比如上海徐汇西岸的表现好于四川北路、杨浦等板块。此外当前居民换房意愿偏弱，即便有换房退个税的政策支持，部分人群因此前购房被套不愿换房，二手房购买主力多为首次购房、刚获得购房资格的人群。

8、房地产政策导向梳理

政策总基调与法律修订：房地产政策核心总基调分为两大方向：一是以防范化解重大金融风险为核心目标，二是围绕正确政绩观导向重点解决历史遗留问题，遗留问题解决领域存在投资机会，各地将重点推进城市更新、老旧小区改造、加装电梯等项目。重点法律修订方向清晰，接下来将修订《中华人民共和国城市房地产法》，法律修订将以今年、去年两年的政策为模板，新增此前未纳入的内容，包括现房销售相关规则、城市更新及房屋体检相关要求、风险防范专章内容，其修订意见稿发布时点将成为市场重要亢奋节点，带动市场活跃度上升。

房与地细分政策：住房领域支持政策与导向明确：a.REITs发行节奏明显加快，准入范围放宽，北京朝阳区、海淀区中关村的老旧写字楼也可纳入发行范围，当前为存量资产发行REITs的风口期，窗口较短需及时把握，当前投资者对REITs的投资兴趣有所下降，核心原因是固定资产、金融理财等其他投资渠道逐步拓宽；b.楼市结构性机会清晰，今年下半年杭州、南京、合肥等省会城市楼市表现预计强于一线城市，核心逻辑为限购放开后全省购房需求涌入，高购买力客群优先选择改善大户型，产品端大平层项目销售表现明显好于低密度住宅，低密度住宅仅匹配华为等产业聚集地的高收入科技人才需求；c.保障房收储分两类推进，上海收储30-40平米小户型，核心用途为建设保障房，杭州收储120-140平米大户型，核心目的为助力新房去库存，收储后的房屋将重点开展厨卫改造、消防改造，对应两大产业链存在明确投资机会。土地政策核心调整方向：政府重点关注工商业用地续期、土地短期利用两大方向，工商业用地续期优先支持前沿产业项目，地价款可暂缓缴纳，效益较差的产业用地到期后将被收回；土地短期利用优先支持养老地产项目，当前农村用地已可开发工业、商业、文旅等细分业态，乡村用地可适当关注。

风险防范与新模式：房地产风险防范已与能源、粮食安全并列，三大领域均属民生导向核心监管领域，后续房地产政策将重点围绕儿童、青年、老年三类民生群体出台相关措施。配套政策层面，当前推出的房贷贴息政策与购房补贴差异不大，具体规则为购房贷款100万元的情况下，每年贴息2万元，连续贴息2年，合计贴息4万元，政策核心目的为拉动银行贷款投放。房地产新模式以好房子、现房销售为核心内容，整体推进节奏循序渐进，不会一蹴而就，无需对短期大规模推进现房销售抱过高预期。后续政策若进一步发力，将把青年人自住需求作为核心支持方向，若出台救市刺激政策，也将优先针对青年人购房需求出台相关措施。

9、地产产业链投资机会

政策导向类机会：当前房地产宏观产业发展受到各方高度关注，市场对行业后续向好发展抱有较高期待，政策导向带来的相关投资机会值得重点挖掘，可结合后续政策落地节奏把握布局窗口。

产业链衍生机会：当前房地产市场的运行特点及后续政策方向已经得到较为全面的分析，对资本市场而言，房地产既是影响经济基本面预期的重要变量，也会影响市场对信用环境和风险偏好的判断，其上下游产业链的核心投资机会具备较高确定性。

10、A股整体走势与风格判断

整体走势判断：下半年A股整体呈现小幅攀升的运行趋势，三大核心特征显著：一是赚钱效应偏弱，今年整体赚钱效应不及去年，下半年赚钱效应将弱于上半年，核心原因是市场上行空间受到压缩，该判断结合宏观经济与市场周期推导得出，与去年全年策略预期观点一致。二是震荡分化愈发凸显，全球及国内宏观经济均呈现K型分化特征，该分化趋势并非始于今年或去年，2021、2022年以来就已愈发凸显，市场走势同样对应K型分化特征。三是结构性轮动有所加速，核心驱动因素为外部不确定性叠加国内高质量发展的政策主线，当前中央政策层面对于GDP增速的定调整体向高质量发展方向靠拢。

核心时间节点梳理：本次共梳理两大核心市场运行时间节点，第一个节点为6月上攻窗口，当前该判断已得到印证，从6月第一周开始市场始终处于向上动能运行区间。第二个节点为今年10月，届时或出现主题风格切换，需持续跟踪政策与基本面的边际变化验证该判断。三季度重点关注“两条线、四个点”核心变量：a. 外围线第一个变量为美伊协议进展，当前存在60天左右的拉扯期，协议预期走向是外围市场的关键基点；b. 外围线第二个变量为原油价格，是所有外围变量的核心，2月28日之前A股整体呈多线并行走势，后续是否回归该格局仍待观察；c. 外围线第三个变量为美联储货币政策、美元指数及美债走势，当前美联储政策走向偏模糊，需重点关注其通胀判断框架是否出现变动；d. 国内线核心变量为内生动能表现，当前国内经济K型分化严重，4月已出现分化特征，5月延续分化惯性，若6月分化趋势持续，二季度经济数据将落在3月制定的全年发展目标下沿，需重点关注7月中央政治局会议的产业政策发力情况，政策发力将有效对冲宏观经济压力、支撑市场走势。

风格运行趋势判断：当前A股上行逻辑与去年存在显著差异，今年A股盈利有望接替估值成为驱动市场的核心关键点，目前该逻辑正持续演绎，从宏观和市场层面均能看到，业绩预期向好的行业走势表现更优，对应市场K型分化的核心特征。大小盘风格方面，整体呈均衡向中盘、大盘靠拢的趋势，不会出现大起大落的极端行情：若市场向上动能充足，可侧重配置中小盘、成长股；若市场处于均衡运行状态，主题风格会出现微妙变化但不会发生大幅切换。成长与价值风格方面，三季度成长股仍为市场核心主线，后续市场或回归3月之前的多主线并行运行格局。

11、A股核心影响因素与定价框架

外围影响因素分析：外围核心影响变量为原油价格，2月28日中东冲突后油价波动成为对冲类投资主线的核心逻辑，后续需重点关注霍尔木兹海峡通航充分程度。当前中东原油基础设施虽有受损，但油库未被破坏，油价有望维持在3月前水平，对权益市场形成利好。贵金属定价逻辑3月后发生切换，由地缘因素主导向利率定价逻辑转变，因美元、美债价格上行，黄金流动性持续向美元、美债转移，4月以来贵金属价格处于4000美元-4400美元的宽幅震荡区间，短期价格仍有压力，中长期配置价值看好。美股走势需重点跟踪费城半导体指数的支撑情况，当前美元处于短期高位震荡态势，对全球权益市场尤其是非美货币市场形成压制。

国内基本面与政策：国内宏观经济呈现明显K型分化特征：向上动能方面，高端制造引领作用突出、外贸韧性较强，即使面临外部技术封锁仍保持充足上行动力；向下压力方面，受房地产、固定资产投资拖累需求整体疲软，拉低二季度经济数据，金融数据同步偏弱，M1、M2剪刀差持续走扩。市场层面已提前反映K型分化趋势：2025年（去年）之前市场走势与房地产高度绑定，房地产表现直接决定市场强弱，去年年初开始市场脱离房地产走势走出独立上行行情；2019年起新智生产力指数与以房地产为代表的旧动能走势剪刀差持续走扩，2022年以来TMT板块产能利用率持续向好，对新动能形成较强支撑。房地产板块投资判断：指数走势仍受销售端影响较大，短期可布局，中长期走势需跟随去库存进度判断。政策层面：前年924以来政策对市场的稳预期作用持续在线，去年是政策支撑力度最强的年份，今年稳预期政策延续，市场增量转为自发驱动，呈现存款搬家、固收向固收+转移的特征；新国九条出台后市场生态优化，良币驱逐劣币，盈利预期持续改善，推动中证1000、创业板指领涨市场。后续7月政治局会议产业政策将围绕现代化产业体系、新智生产力、数字中国方向发力，是稳增长的核心引擎。

核心定价框架梳理：市场核心定价框架围绕三个价格指标展开：
a. 汇率：是当前市场反应最敏感的定价指标，多方判断后续人民币不会大起大落，将呈现稳步升值态势，只要汇率无明显贬值，市场上行动能就可持续；
b. 中美利差：当前美联储偏鹰，美债、美元指数处于高位，短期收窄难度较大，市场对其敏感性较低，若后续利差收窄，成长股将最为受益；
c. 股债相对价格：当前债市仅适合博弈极小周期，股票配置价值优于债券，债市资金正从固收品类向固收+调整。
外资流向方面，5月之后外资曾出现净流出，近两周流向已有修复。

12、A股行业配置主线

核心配置主线：当前海外资金净流入情况已有所修复，从长周期维度看，2022年之后海外基金对中资股的持股结构中，科技板块是最大的组成部分，这也是外资看好中国经济新结构的强逻辑支撑。今年下半年将是盈利接棒估值的关键时间窗口，盈利因子将成为影响市场走势的核心驱动因素。对比金融、地产、消费板块，TMT板块无论是营收表现还是盈利表现，整体均优于其他板块，边际改善幅度同样位居所有板块前列。核心配置思路为优先布局结构性预期强、业绩预期较强的板块，兼顾防御与进攻属性，把握新经济领域的结构性行情机会。

辅助配置方向：风格判断维度，大小盘风格方面，今年下半年宏观经济将呈现K型分化走势，市场也将同步出现K型分化，市场整体上涨幅度或将有所收窄，风格将从小盘股逐步向中盘股靠拢。成长/价值风格方面判断较为明晰，三季度看好成长股走势，支撑逻辑包括：a.新经济发展预期向好、成长板块业绩支撑性强；b.美联储已处于最鹰派阶段，外资流向对成长板块形成利好；c.结合国内金融指标、中美利差、成长股与价值股净利增速差等多维度因素验证，三季度成长股将成为市场表现突出的主线。后续将从政策视角梳理四大核心投资方向。

13、权益市场行情与板块研判

宏观政策托底逻辑：AI芯片、算力、智能驾驶、工业互联网等新兴产业的底层支撑为六网基建，若6月经济成绩单延续4、5月的惯性，六网相关投资有望发力。发改委在3、4月多次明确今年六网投入有望超过7万亿元，该投资规模既可对宏观经济起到对冲作用，也能对资本市场形成托举，参考去年雅江1.2万亿元投资预期曾对市场形成阶段性托举的经验，今年六网投资的托举效应同样值得期待。此外能源安全（涉及风光电、原油领域）、民生领域是更为基础的托底项，战略定位突出。

板块盈利估值特征：采用PE分位数（横轴，代表价格水平）、盈利情况（纵轴）的二维框架分析板块运行特征：a.高交易集中度板块集中在第一象限，半导体、其他电子、元件、通信设备等板块交易集中度高，盈利表现亮眼，其中半导体、其他电子板块的业绩对市场支撑作用显著；b.第二象限为价格偏低板块，3月原油价格上行后，小金属、贵金属等有色、化工板块盈利受挤压，估值同步承压。随着原油价格下行，不同象限板块轮动将更为明显，行情有望回归多主线运行逻辑。

后市行情趋势判断：当前市场有三条核心投资主线：a.科技创新自主可控范畴，覆盖光模块、5G AAU设备、服务器、电路板、算力、半导体、人工智能、智能电网等赛道，AI产业链外围支撑充足，内生业绩托举价格上行；b.政策和业绩验证领域，为3月前表现较好的板块；c.对冲逻辑领域，涵盖煤、煤化工、新能源等板块，其中煤炭受天气及政策预期支撑，三季度仍有提价逻辑。对比2018、2021年等过往几轮行情，本轮行情成交额前5%的个股盈利表现更优，当前虽存在交易拥挤带来的短期调整风险、存在一定泡沫，但泡沫韧性较强。随着原油价格下行预期增强，市场有望回归2月28日之前的多主线并行逻辑。

14、大宗商品市场投资展望

商品市场核心矛盾分析：上半年全国期货实盘交易大赛盈利结构分化明显，盈利靠前的金融品种为中证1000股指期货、中证500股指期货、沪深300股指期货、30年期国债期货、上证50股指期货，商品类盈利品种仅为铜、碳酸锂、橡胶、糖/棉花四类，多数商品上半年表现疲软。对比美国参与的七次资源类战争资产表现，过往利比亚、巴拿马战争期间油价从开战到高点涨幅为40%，本次美伊冲突期间油价涨幅达70%，冲击程度历史罕见，将持续影响商品及金融市场定价。本次战争期间黄金表现疲弱，与海湾战争、伊朗战争情况一致，核心原因是宏观环境处于高通胀引发的加息货币收缩预期中，避险资金从黄金、美元流出。当前美伊冲突进展即油价走势是影响各类资产定价的核心变量：若油价再度冲高至85-90甚至114美元，市场对加息的悲观预期将迅速转向；若霍尔木兹海峡通航顺畅油价回落，资产定价逻辑也将相应调整，9-10月是重要观察分水岭。

贵金属品种投资分析：本次战争期间黄金表现疲弱的核心逻辑是高通胀加息货币收缩的宏观环境压制黄金定价，与历史上海湾战争、伊朗战争期间的黄金表现规律一致。白银方面，维持六年供需缺口但2026年缺口收窄，库存处于低位，需求支撑主要来自电路板、通讯配件等领域，同时其价格与黄金联动性增强，短期若无黄金行情带动则无明显机会，但因供需存在缺口不宜过度看空，当前性价比不高。铂钯品种方面，国内估值高于海外，且进口无明显约束，整体走势偏弱，仅铂的供需情况略好于钯。

原油与能化产业链分析：原油属于外生变量，短期对供需、政策信号的消化速度极快，当前市场对停火预期的定价已经较为充分，布伦特与WTI价差已回归正常区间，霍尔木兹海峡通航能力已恢复至每日800万桶（约为正常水平的一半）。油价的底部支撑为73-75美元/桶，支撑逻辑包括：当前原油供需存在百万桶级缺口，库存处于低位，7-8月需求旺季逐步到来，9-10月前大概率维持平稳运行，若跌破该支撑位资产定价逻辑将全面调整。全球能化供给格局自2022年起发生变化，欧洲等地区能化供给能力大幅下降，中国依托煤化工、完整产业链优势供给地位持续提升，当前国内能化品种普遍处于低库存、期货贴水（大基差）状态，若油价未出现成本坍塌，看好PTA、PX、甲醇、沥青、PP等品种。

环节过渡说明：大宗商品板块分享结束后，主持人向分享嘉宾致谢，随后引入下一环节下半年固收展望主题，该环节主题为"多空交织，震荡寻机"。

15、债券市场运行与策略展望

上半年利率债市场复盘：今年上半年十年期国债收益率从1.9的位置持续下探至低位，4月交易盘出现明显加仓动作，推动利率水平进一步下行。上半年利率债震荡持续时长有所扩大，对比来看去年全年震荡时长约110多天，今年截至目前约70天。上半年支撑债券市场走牛的核心因素是持续宽松的资金面环境。

资金面与货币政策研判：今年以来整体资金面维持宽松格局，3月下旬以来市场自发性流动性充裕，尽管4月以来央行有回收流动性的操作，带动DR007阶段性上行约5BP，市场一度产生政策收紧的担忧，但央行在季末、月末、税期等关键节点的流动性投放始终保持充裕，并未出现实质性转紧的信号。当前政策利率与市场利率的倒挂幅度约20多BP，此前5个月央行两次降息收敛倒挂幅度，近期七天逆回购时隔22个月的操作也并未扭转流动性宽松的整体趋势。本轮资金面阶段性收紧已经临近尾声，在内需实质性改善之前，央行不会进一步收紧，将维持流动性合理充裕的格局。下半年货币政策中性预期下暂不看降准降息，需要结合三季度经济数据、通胀扩散情况再判断进一步操作空间。

基本面与财政政策分析：当前经济呈现总量有支撑、结构K型分化的格局，支撑项来自出口高韧性和AI产业链相关高技术制造业增长：1-5月出口同比增长15.5%，其中集成电路、自动数据处理器等AI相关产业虽然占比不足两成，但对出口增长的拉动占比过半，全年出口高景气有望延续。拖累项来自传统旧动能，消费、地产、民间投资表现低迷，制造业投资也呈现K型分化，装备制造业、高技术制造业工业增加值环比改善，但整体制造业投资同比偏弱，1-5月一度落入负区间，下半年预计在低基数下温和修复。地产目前出清仍处于初期阶段，一线楼市以价换量初步见效，房价上涨城市数量增加，但向二三线传导动能不足，消费到投资端的传导尚未启动，全年地产投资增速维持负两位数，较去年有所改善但难有明显上行趋势。基建方面，4-5月数据表现偏弱，主要受化债约束、二季度财政政策断档影响，下半年资金端和项目端储备充足，专项债剩余额度、特别国债剩余额度、8000亿元政策性金融工具均将加快落地，叠加“六网两重两新”项目储备充分，基建投资有望实现V型反弹。财政政策层面，下半年政府债供给将加速，三季度是供给高峰期，月均净供给规模约1.4万亿，接近年内2月的高点，或带来一定供给扰动。已明确的存量财政工具中，央行利润上缴、专项债用途扩围、8000亿元政策性金融工具目前进度偏缓，后续有望提速加力，若低空经济、数字经济、AI相关分项落地顺利，全年可撬动约万亿体量投资。若经济持续承压，还可能动用约1万亿元地方结存专项债限额、发行特殊再融资债等增量财政工具。

债券市场投资策略：当前债券市场主要定价旧动能相关分项，资金面、政策面维持中性偏多格局，基本面当前偏多，但随着三四季度政策加力、投资端实物工作量落地，基本面将逐步趋于逆风，配置盘托底支撑债市需求。十年期国债收益率核心运行区间为1.70%-1.80%，在1.75%以下的位置赔率不足，建议采取中性稳健的配置策略，不追涨，随着利率下探适度止盈兑现浮盈，可在区间内做波段交易，若出现大幅调整可逐步加大仓位参与波段。利差交易层面，当前30年减10年国债利差约50BP，今年不是去年三季度定价反内卷的场景，符合2023、2024年利差压降的环境，叠加上半年保险买债进度慢于去年同期约2千亿元，三季度险资配置需求释放将带动超长端利差压降，建议关注20年及以上超长期利率债的配置机会。

Q&A

Q：影响2026年下半年全球经济与资本市场的关键变量有哪些？

A：关键变量包括：AI发展对经济与资本市场的分化影响，AI相关领域表现强劲但传统经济承压；地缘政治风险，美伊六十天暂停协议执行存在不确定性；美联储政策取向转变，新任主席淡化前瞻指引与点阵图，市场对加息降息分歧显著；K型经济分化持续，需观察AI能否提升全要素生产率并带动消费与投资形成正向循环。上述因素共同加大下半年经济预测与资产配置难度。

Q：中国银河证券宏观团队对美国2026年下半年通胀走势及美联储政策路径的判断是什么？

A：美国通胀受能源价格与AI投资双重影响。若霍尔木兹海峡持续不通航，原油价格维持高位，通胀高点预计出现在7至8月，2027年3至4月将快速回落；若海峡通航，回落节奏加快。AI投资虽带动部分行业盈利改善，但难以全面推升通胀，叠加货币斜率不及2020–2021年、关税降低及房地产指标回落，全面通胀失控可能性低。团队判断2026年美联储加息概率较小，市场预期易随数据波动；若2027年AI带动广泛通胀上行且原油价格未回落，加息可能性上升，但需数据持续验证。

Q：中国银河证券宏观团队如何看待2026年下半年中国经济走势，特别是PPI回升趋势、向CPI传导可能性及主要经济指标预测？

A：中国经济已确定性走出通缩，PPI进入回升通道。基准情景下，PPI高点出现在7月，三四季度有所回落但全年中枢显著高于2025年；若海峡持续受阻，PPI见顶时点将延至2027年。历史经验表明PPI向CPI传导概率低，中下游企业承担成本压力叠加猪周期平稳，CPI难显著上行，货币政策将保持稳健。预计2026年GDP增长具韧性，二季度为相对低点，下半年回升；消费增速约2.0%–2.1%；制造业投资向好，房地产投资增速约-4%，基建投资下半年随专项债与特别国债加快落地实现微型反弹；出口高景气延续，全年增速预计15.8%。财政强调底线思维，货币工具使用或延至四季度。

Q：2026年中国房地产市场的核心特征、区域分化表现及政策方向有哪些？

A：市场处于筑底阶段而非反弹，分化显著：一线城市新房环比改善但同比仍负，二手房热度降温；区域上长三角、粤港澳大湾区城市群率先复苏，杭州、南京等省会城市因全省购房需求释放表现或强于一线；昆山、衢州等经济强县市交易活跃度提升。政策聚焦防范化解重大金融风险，修订《城市房地产管理法》拟新增风险章节；推动遗留问题解决；保障房收购注重户型匹配；土地政策关注工商业用地续期与短期利用；新模式强调好房子与现房销售循序渐进，政策资源或向青年人自住需求倾斜。

Q：中国银河证券首席策略分析师对2026年下半年A股市场走势、风格轮动及行业配置的核心建议是什么？

A：市场预计小幅攀升，但赚钱效应弱于上半年，震荡分化加剧。关键观察点：外围关注美伊协议进展、原油价格及美联储政策；国内关注7月政治局会议产业政策动向。驱动逻辑从估值转向盈利，业绩预期改善行业占优。风格上三季度成长股仍具亮点，大小盘向中盘靠拢；行业配置聚焦三条主线：科技创新、政策与业绩验证领域、对冲逻辑；辅助方向为出海逻辑与消费。汇率稳步升值对市场动能支撑较强，中美利差若收窄将利好成长股；创业板指、中证1000因新国九条推动生态优化持续占优。

Q：中国银河证券期货团队对2026年下半年原油、能化、有色及农产品等大宗商品品种的供需格局与价格展望如何？

A：原油价格核心取决于霍尔木兹海峡通航进展，当前通航能力恢复至约800万桶/日，基准假设布伦特油价维持73–75美元/桶至9–10月；若快速通航油价承压，若持续受阻则上行风险上升。能化板块在低库存、大基差背景下，PTA、PX、甲醇、沥青、PP等品种补库与估值修复机会显著。铜受矿端供应偏紧支撑，但需关注美国虹吸效应；锂价在头部矿山复产不及预期下具备支撑。农产品受厄尔尼诺扰动，糖等品种值得关注；生猪价格处于历史低位，存栏去化缓慢，短期小幅波动，中长期维持低位格局。黄金受高利率环境压制，短期机会有限，中长期仍具配置价值。

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