1、美元下半年走势分析

美元看空核心逻辑：上周美联储相关事件驱动美元短期上涨，但仍维持下半年看空美元的立场，核心逻辑如下：a. 加息预期存在分歧：当前12月美联储基金期货定价较大摩无加息的基准预期高40个基点，较6月FOMC点阵图中位高20个基点，但1年期、5年期等通胀互换数据显示通胀持续回落，与市场加息预期存在明显矛盾；b. 市场定价调整灵活度高：过去五年美联储政策的市场定价波动极大，曾出现12个月内定价近10次加息、或是8次降息的情况，定价转向速度极快，仅需一次CPI低于预期的数据就会触发市场定价完全反转；c. 美元定价已透支：当前美元短期涨幅过大，定价已充分反应乐观预期，欧元兑美元关键支撑位为1.14，若破位则或下探至1.10。目前基本面看空逻辑未变，即预期今年美联储不会加息，从利率角度美元仍有较大走弱空间，1.14是符合美联储政策判断的欧元买点，但也需警惕技术面超调风险。

美元看空的质疑与风险：针对市场提出的“美国例外论支撑美元”的质疑，历史规律显示美股超额收益与美元走势的相关性取决于美国利率方向：美国利率下行阶段，标普跑赢其他股指对应美元走弱；利率上行阶段则对应美元走强，因此美股走势对美元的影响需要参考债券市场而非股票市场。长期来看美国资产回报率高于其他地区会吸引资本流入，这也是2027年看多美元的核心原因之一，但该逻辑不适用于今年下半年的判断。美元走势的核心影响因素为利率，若今年美联储加息2-3次，将直接支撑美元走强，尤其是总需求旺盛驱动的加息场景下，美元走强的持续性更强；若为滞胀环境下的加息，市场会质疑高利率的可持续性，美元走强的持续性偏弱。当前尽管仍维持看空美元的基准判断，但风险偏差已经越来越向美元多头方向倾斜。

2、非美货币走势展望

风险货币配置建议：假设地缘风险逐步回落，今年4-5月风险货币整体表现偏强，但内部分化明显，澳元、挪威克朗表现优于新西兰元、瑞典克朗。分化核心由两大因素驱动：一是利差，4-5月外汇波动率大幅下行，利差交易成为外汇投资核心盈利路径，澳元、挪威克朗及具备正利差的新兴市场货币更受青睐；二是大宗商品敞口，挪威为原油出口国、澳大利亚为硬商品出口国，贸易条件优于原油进口国瑞典、硬商品敞口较小的新西兰。若后续能源价格持续回落，风险货币将出现轮动，瑞典克朗、新西兰元具备估值修复空间，其中瑞典克朗是最值得配置的G10周期型风险货币。

英镑走势分析：英镑采用"甜蜜区间"分析框架：当英国利率水平足够提供有吸引力的利差，但又不会高到引发财政doom循环担忧时，即为英镑走势的甜蜜区间。当前利差优势是英镑近年表现好于市场悲观预期的核心支撑，但英镑当前面临多重负面压力：a. 预计英银今年维持利率不变，后续将进入降息通道，利差优势将逐步消退；b. 后续外汇波动率大概率抬升，利差交易需求将下降；c. 市场仍有可能加码对冲英国政治、财政风险。估值层面，当前欧元兑英镑较两年期OIS利差隐含水平高2.5个百分点，而去年秋季预算时该折价幅度曾达5个百分点，若市场风险对冲需求上升，欧元兑英镑仍有上行空间，当前对英镑需保持谨慎。

3、外汇市场交易策略推荐

核心交易思路：尽管已有诸多围绕美联储的讨论，但外汇波动率仍具备上行空间，当前3个月欧元兑美元隐含波动率处于历史10%分位，反映出市场对外汇波动率的预期处于低位。若后续市场对美联储定价变动节奏加快带动利率波动率上行，外汇波动率通常会跟随利率走势变动。当前核心交易逻辑为看空美元，美联储鹰派立场明确，若后续美联储并未加息，当前位置的美元是较好的做空标的。但当前美元处于关键点位，需要对冲相关风险，最优策略并非做多美元，而是做空美元同时做多外汇波动率：若美元突破1.14关键点位，随着技术面动量抬升，外汇波动率将上行，而美元突破该技术支撑的情形大概率对应市场对美联储的加息定价进一步进入超调区间，需保持操作灵活性。当前对美元走弱的判断虽仍为核心偏好，也看好瑞典克朗等周期类货币，但下一次美国CPI数据发布时间为7月14日，距离当前仍有数周时间，在当前关键点位持仓难度较高，即便对美联储政策走向的判断正确，也可能因市场定价偏离的持续时间过长面临持仓压力，持仓需保持谨慎。

Q&A

Q：摩根士丹利团队为何在美联储会议被市场解读为鹰派且美元指数近期上涨的背景下，仍维持对美元在今年下半年走弱的看跌观点？

A：团队维持美元看跌观点的核心依据在于市场定价与基本面信号的显著背离：当前12月联邦基金期货隐含利率较团队基准预测高40个基点，亦高于6月FOMC点阵图均值20个基点，而1年期与5年期5年远期通胀互换均指向通胀持续下行。历史经验表明市场定价波动剧烈，单次CPI数据不及预期即可引发快速重定价。技术面上，欧元兑美元处于1.14关键支撑位，若有效跌破则下行空间可看至1.10。团队基本观点未变——美联储年内不会加息，从利率角度美元存在进一步走弱空间，但需警惕技术性突破风险。

Q：为何美国经济和股市的强势不会导致美元在短期内获得支撑？

A：美国例外论不等同于美元例外论。历史回测显示，当标普500指数跑赢其他全球股指时，美元走势与美债利率方向高度相关：若美国利率下行则美元走弱，若利率上行则美元走强。因此判断美元走势应关注债券市场而非股票市场。团队长期仍看多美元，主因美国结构性回报优势对资本的长期吸引力，但短期该逻辑不成立。

Q：摩根士丹利团队美元看跌观点面临的主要风险因素有哪些？

A：核心风险在于美联储加息路径超预期。若年内加息2-3次，将显著强化美元走强的基本面。但需区分加息背景：若源于需求过热，美元走强可持续；若在滞胀环境下加息，则高利率可持续性存疑。当前市场预期正向需求驱动加息情景倾斜，风险偏向美元走强。

Q：若美伊谅解备忘录协议持续有效且地缘政治风险缓和，哪些风险货币最有望实现相对优异表现？

A：若地缘政治风险缓和推动能源价格可持续回落，风险货币内部将出现轮动。前期表现突出的澳元、挪威克朗相对优势可能减弱；而瑞典克朗、新西兰元等商品进口国货币将受益于全球周期性增长主题。团队认为瑞典克朗是当前环境下最看好的G10货币，因其对全球周期性复苏的敏感性高于商品贸易条件因素。

Q：基于近期英国政治动态，英镑在短期和中期的走势预期如何？

A：英镑走势受三重因素影响：当前英国央行高利率提供正利差支撑，但团队预期英国利率将下行削弱该优势；若外汇波动率上升，利差交易需求将减弱；此外，英镑对欧元存在约2.5%的风险折价，若市场重新定价英国政治与财政风险，折价可能扩大至5%，导致欧元兑英镑上行。综合来看，团队对英镑持谨慎观点。

Q：当前最高信心度的外汇交易策略建议是什么？

A：当前最高置信度策略为做空美元并同步做多外汇波动率。欧元兑美元3个月隐含波动率 currently 处于历史10%分位，显著低估。若美元跌破1.14关键技术支撑，技术性动量与美联储政策预期重定价将共同推升外汇波动率。该策略既表达美元走弱的基本面观点，又对冲市场在数据验证前可能延续错误定价的短期风险。

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