1、国内宏观经济环境分析

通胀与外需表现：工业品价格受外部需求拉动、原材料价格上涨共同驱动明显上涨，CPI表现较为温和。5月CPI同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，主要受五一节后季节性回落、能源价格回调影响，服务价格由涨转降对CPI形成一定拖累。食品价格方面，猪肉价格同比下降16.1%，降幅较上月扩大0.9个百分点，鲜菜价格下降3.6%，持续压制整体通胀水平。受原材料价格飙升、终端需求相对偏弱影响，上下游利润持续承压，PPI回升难以有效向CPI传导。5月出口额较上月上涨5.3个百分点至19.4%，整体外需表现强于内需。

PMI与经济结构特征：5月制造业PMI为50%，环比回落0.3个百分点，恰好位于荣枯线，制造业动能边际放缓。结构层面新旧动能分化进一步加剧，高技术制造业PMI升至52.9%，装备制造业PMI升至52.1%，两项分项指标自今年3月以来连续位于扩张区间，AI相关产业链需求仍然较强；消费品行业PMI回落至49.7%，成本压力下传统板块景气有所承压。当前经济K型分化特征明显，维持新经济驱动强、旧经济托底的局面，该结构下新经济对权益市场构成支撑，旧经济为债市提供基本面条件。

2、国债收益率走势与品种配置

十年期国债收益率研判：当前十年期国债收益率在1.7%附近为较强心理点位，市场在此形成多空博弈。短期内若无更强情绪面或进一步降息等事件加持，收益率继续向下突破难度较大，1.7%可视为短期较强支撑位。若三四季度落地10BP降息政策，十年期国债收益率低点或打破至1.55%左右。当前收益率持续受限在1.7%附近，短期进一步下行的赔率有所降低。

超长债配置价值分析：当前30年期与10年期国债利差在45BP以上，相较去年20BP以内的低点仍存在较大压缩空间，该利差优势或驱动部分配置资金从10年期转向30年期。若后续降息预期未能兑现，10年期国债投资空间将受一定约束，而30年期国债在利差保护较为充足的背景下更具配置与交易价值，届时长短端利差将开启收窄趋势，建议关注超长债配置需求变化，利用利差优势配置。

3、资金面分析与债市投资策略

资金面研判与投资建议：央行边际缓慢收紧的操作，阶段性对债市构成一定利空。十年期国债收益率前期一直未突破1.7，目前已回升至1.75%左右。考虑到当前国内需求仍然偏弱，经济复苏仍在进程中，后续央行仍会投放相关政策工具呵护资金面，当前债市整体仍处于利好环境，短期内利空消息带来的调整反而是投资者的进场机会，建议投资者可择机在调整中增配。

Q&A

Q：五月份中国宏观经济环境呈现哪些主要特征？

A：五月份PPI同比上涨3.9%，涨幅较上月扩大1.1个百分点，创46个月新高，受外部需求拉动与原材料价格上涨共同驱动；CPI同比上涨1.2%，涨幅持平，受五一节后季节性回落及能源价格回调影响，服务价格由涨转降，猪肉价格同比下降16.1%、鲜菜价格下降3.6%，持续压制通胀水平。出口额环比上涨5.3%至19.4%，外需强于内需。制造业PMI为50%，环比回落0.3个百分点，新旧动能分化加剧：高技术制造业PMI升至52.9，装备制造业升至52.1，连续位于扩张区间，AI产业链需求较强；消费品行业PMI回落至49.7，传统板块受成本压力景气承压，经济呈K型分化特征，新经济驱动强、旧经济托底。

Q：美国五月份非农就业数据对国内外金融市场产生哪些影响？

A：美国五月份新增非农就业17.2万人，且三月、四月数据较初值明显上修，推动市场对美联储四季度加息预期升温，引发海外股市明显下跌。海外风险偏好回落可能对国内股市形成传导压力，而国内债市在短期内获得相对更强的情绪支撑。

Q：当前十年期国债收益率的关键点位、支撑逻辑及后续走势如何判断？

A：自24年以来，在央行管控下，十年期国债合意区间中枢约为5年期LPR降幅加5BP；5月LPR下调10BP，合意中枢对应1.7%左右，该点位形成多空博弈。若无更强情绪面或进一步降息等事件催化，收益率向下突破难度较大，1.7%视为短期较强支撑位；若三季度或四季度降息10BP，低点可能下探至1.55%。当前收益率持续围绕1.7%震荡，下行赔率有所降低。

Q：三十年期与十年期国债利差现状如何，有何配置价值与投资建议？

A：当前三十年期与十年期国债利差维持在45BP以上，较去年20BP以内的低点存在显著压缩空间，可能驱动配置资金由十年期向超长期限转移。若降息预期未能兑现，十年期投资空间受限，而三十年期在利差保护充足背景下更具配置与交易价值，利差收窄趋势有望开启，建议关注超长债配置需求变化，利用期限利差优势进行布局。

Q：近期资金面变化、央行操作对债市的影响及后续展望如何？

A：央行实施边际收紧操作，叠加跨季效应，推动DR007与DR001回升至1.4%以上，阶段性对债市构成利空，十年期国债收益率回升至1.75%左右。但考虑到国内需求仍偏弱、经济复苏仍在进程中，预计央行后续将通过政策工具投放呵护资金面，债市整体仍处利好环境，短期调整反而是增配机会，建议投资者择机在调整中布局。

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