1、科技行情趋势与A股基本面判断

AI科技M顶判断：当前AI科技行情尚未到达2021年春节后茅台、2021年底宁德时代的抱团瓦解阶段，无需纠结M顶的第一个底部，胜负手在M顶的第二个底部，相关观察与论述可参考《灰色绝对，科技的卖点》《科技的M顶，第一个顶》两篇专题报告，过往研究已形成涵盖科技投资四阶段、N字型投资、龙头命运的科技投资方法论体系。目前AI科技仍是市场核心主线，不会受短期股价波动过大影响，建议做好左侧高切低应对，市场经历阶段性高切低后将重新回归AI科技主线。

A股基本面支撑逻辑：全球股市近期震荡加剧，美、韩股市波动尤为明显，市场普遍将其与超级央行周流动性收紧预期挂钩，国内央行也有收水动作，流动性趋紧预期是当前市场核心忧虑之一，涨幅较高、杠杆资金介入较多的板块受影响更大。但此前油价高位、通胀上行、战争等利空因素并未压制权益市场，反而科技股涨幅居前，核心原因是分子端盈利增速足够强时，分母端利率抬升对定价的影响较弱。类比2021年A股走势，当年年初下跌后二季度处于年初水平上下5个点的宽幅震荡区间，对应当前点位区间为3800-4200点，下半年震荡回升，说明基本面有强支撑时，市场受风险偏好、流动性收紧的影响较小，中枢将逐步上移。当前A股基本面韧性来自两大支撑：一是科技与出海占非金融A股盈利比重达45%，已接近构成A股盈利向上周期的条件，今年下半年有望启动新一轮盈利向上周期；二是以消费品、资源品、地产链为代表的老动能资本开支增速已连续两三个季度稳定，已在今年年报中得到最终确认。新旧动能转换曙光明确，A股底色已从流动性牛转向基本面牛，对市场向上支撑明确。

高切低行情特征辨析：当前行情为左侧高切低阶段，而非M顶第一个顶部，只要产业趋势未结束、未出现宏观灰犀牛或格局崩塌两大拦路虎，就无法确认M顶第一个顶部明确形成。二者核心差异明显：高切低与产业逻辑受损无关，多由阶段性过热获利了结、宏观约束、其他板块政策催化导致，回撤一般不会跌破120日均线；M顶第一个顶部后验性较强，模糊对应单季度盈利增速最高位，第二个底部则对应TMT口径下利润增速最高位，真正抱团瓦解时高切低指数会达到90%左右，远超当前水平。历史数据显示，当前A股高切低指数已接近60%，高切低进程平均持续2个月，普通高位板块平均跌幅10%，科技板块历史平均跌幅超15%，因此科技板块短期步入调整休整是无法回避的，但综合各项特征判断，目前M顶第一个顶部大概率尚未到来。

监管对科技抱团影响：当前监管针对风格漂移、单压赛道的态度是市场核心关注的宏观约束因素之一，对比2015年Q2暴力拆解抱团的教训，若在杠杆资金较多的情况下暴力拆解抱团，对市场和监管都收效不佳。从行情贡献来看，924以来沪指从4100点上涨过程中，科技与出海合计贡献约700点，其中科技单独贡献约450点，科技板块在市场基准中权重已处于较高水平，暴力拆解AI抱团得不偿失，大概率采用温和引导的方式，或通过鼓励IPO、适度放松减持等手段调节，目前监管政策对TMT板块的实际影响尚在测算中。

2、国内宏观经济与交易面分析

油价对基本面的扰动：油价连续上涨进入第三个月，多数企业低价库存已消耗殆尽，成本端压力开始显现，名义收入拉动效果逐步减弱。这一点已在5月PMI数据中得到验证，5月PMI回落至50%荣枯线，回落一方面受假期影响导致新需求走弱，其中新出口订单分项走弱反映全球需求受高油价拖累，高油价抑制需求同时压制投资预期；另一方面当前生产端仍较为活跃，呈现生产强、需求弱的格局，该格局下企业主动补库无法匹配需求，最终将停止补库，进入需求低迷、供给逐步萎缩的状态。通胀方面，油价高点已现，进一步冲高难度较大，将在高位延续较长时间，二季度末至三季度CPI预计稳定在3%左右，今年二三季度企业将面临明显的上下游价差压制，上游PPI同比增幅为3%，下游CPI同比增幅仅约1%，其中商品消费表现更弱，服务消费拉动作用也较为有限。

出口与经济增速判断：出口层面，当前美国经济显示海外需求较为旺盛，结合4月工业企业利润数据可知，海外价格上升对利润的贡献占比较高，对比出口量价、工业增加值量价可以发现，当前出口和工业生产均呈现量缩价增的模式，该模式在温和通胀环境下可以接受，但高油价环境下难以持续。经济增速方面，二季度经济减速是确定性趋势，政治局会议后高层对经济表现满意，二季度大概率不会出台过度增量政策，政策拐点至少要等到布局下半年及三四季度的后续政治局会议，二季度经济增速将温和回落，基本面修复斜率明显放缓。在缺乏增量政策的背景下，政策端、通胀端相关市场叙事将逐步走弱，市场稀缺景气方向有限，科技方向是为数不多的选择，因此科技行情仍将持续。

资金面抱团特征分析：资金面已出现阶段性高切低的征兆，高位抱团行情的交易阶段特征逐步显现：2024-2025年科技、红利、消费等成长价值风格整体处于共振状态，仅涨幅存在差异，今年以来科技与消费、红利之间出现明显背离，呈现抽血效应，是资金开始抱团的初步体现，资金量不足以支撑全市场上涨，开始调仓流向高位板块。另外当前出现融资盘持续流入但微盘股不涨的特征，正常环境下微盘股上涨与融资盘流入高度同步，当前融资盘不再流向小微盘领域，转而流向机构龙头、科技龙头，说明市场风险已进入新阶段，类似2021年初茅指数、2021年底宁组合的抱团后期阶段，抽血效应逐步扩散最终将走向最后疯狂，当前已进入该阶段，市场波动放大，海外催化仅为导火索而非核心原因。当前国内基本面和资金面的大规模上涨动力不足，但监管层面给予充足预期，国家队年初至今已大规模减仓，当前外资持仓水平较低、手持大量现金，对市场非理性下跌有充足准备，无需过度担忧点位，仅市场结构会出现新的变化。

3、海外核心经济数据解读

美国PMI与物价数据：5月美国制造业PMI录得54，高于前值及预期，服务业PMI录得54.5，同样高于前值及预期。分项来看，美国制造业活动仍处于扩张区间，增速较上月有所加快，新订单与生产指数增长较4月进一步提速，供应商交付指数保持不变，就业及库存指数虽有改善，但仍处于收缩状态。物价指数攀升至新高71.3%，石油相关产品涨价对服务业的成本压力持续上升。整体来看，在成本上行背景下，企业对经营前景仍保持较强信心。

美国就业数据解读：5月非农新增就业17.2万人，远高于预期的8万人，失业率、新增就业增速、劳动参与率基本符合预期。分项来看，休闲及酒店业合计贡献7万新增就业，为最大贡献项，这两部分需求主要来自世界杯提前用工，临时属性较强，无法判断后续就业市场会过度紧张。5月ADP就业新增12.2万人，高于前值的10.9万人，细分来看商品生产部门新增就业0.8万，其中制造业新增0.3万；服务业整体新增11.1万人，主要来源于教育及保健服务贡献的5.7万人。非农与ADP数据共同印证美国劳动力市场具备深层韧性，据此判断美联储6月议息会议大概率维持不降息也不加息的态度，今年年底及明年初加息风险持续上升，部分联储分行主席表态支持加息，后续需重点关注10号的CPI数据，其将成为影响美股、美债、美元近期波动的新变量。

美国褐皮书内容解读：5月美国经济活动呈温和扩张态势，但各辖区与行业内部分化进一步加剧。消费支出延续辖区及收入阶层双分化格局，高收入家庭消费韧性较强，中低收入家庭因物价承受力下降，明显压缩非必需品开支。制造业为5月经济增长亮点，9个辖区的报告均显示制造业呈适度至强劲增长，主要受美国数据中心建设、国防需求以及AI相关投资驱动。劳动力市场整体呈低招聘、低解雇的稳定格局，11个辖区就业基本保持不变，仅1个辖区适度增长。价格压力整体呈适度至强劲上涨，几乎所有辖区都提到中东冲突推高能源及航运成本，将带动肥料、包装、食品等广泛领域的输入性通胀。整体来看5月美国经济呈结构性分化，面向政府及AI产业链的领域保持强劲，依赖消费者支出的行业则明显承压。

4、海外大类资产走势展望

全球股市与美股展望：上周全球股市普跌，核心数据表现为：MSCI全球指数累计下跌2.21%，发达市场指数累计下跌1.97%，新兴市场指数累计下跌1.18%，新兴市场跌幅小于发达市场，同时VIX恐慌指数上周五出现明显飙升，多重利空叠加背景下市场已呈现资金防御性轮动特征。美股板块分化特征显著，能源、日常消费品、房地产等防守型板块实现逆势上升，此前涨幅较大的信息技术、通信服务以及可选消费板块则遭遇集中抛售。展望后市，美联储的利率路径仍是美股定价的核心变量，6月FOMC会议即将召开，会议期间市场仍可能围绕美联储加息预期展开剧烈博弈；同时AI产业链的业绩兑现能力正受到更严格的审视，估值性价比下沉或将成为新的主线逻辑，高估值标的的波动风险可能进一步加剧。

美元与黄金走势判断：美元方面，上周美元突破100大关，此次上行主要受非农数据及避险因素双轮驱动站上关键位置，当前点位为前期技术压力位，年内曾数次尝试突破均未成功，6月最新MC会议声明的措辞是美元后续走势的核心变数，若沃什上任后引导市场预期进一步转鹰，也将为美元走势提供新的支撑。从趋势判断来看，短期受避险逻辑以及通胀逻辑支撑，美元将维持强势表现；长期来看美国双赤字压力会对美元信用形成上限约束。黄金方面，当前黄金对非农数据及美联储货币政策的敏感度已经远超地缘避险逻辑，上周黄金周跌幅达4.7%，非农数据、美联储货币政策尤其是实际利率已经成为黄金市场的核心定价变量，展望后市，若FOMC会议声明措辞进一步坐实加息预期，金价有可能面临更深幅度的调整。

油价走势影响分析：当前油价接近96美元，通胀预期上行、利率维持高位形成双重压制。若霍尔木兹海峡航运恢复，油价压力将出现实质性回落，也将为黄金带来最后的关键喘息窗口。

Q&A

Q：当前AI科技板块处于何种市场阶段？

A：当前AI科技板块尚未到达M底的第一个底部，更倾向于左侧高切低的判断。市场在经历阶段性高切低后可能重新回归主线，AI科技的核心主线不会受股价波动显著影响。M底的第一个底部模糊对应单季度盈利增速最高位置，第二个底部清晰对应TMT口径下利润增速最高位置。当前A股高切低指数接近60%，历史平均调整周期约两个月，科技板块平均跌幅超15%。产业趋势未结束且未出现宏观灰犀牛或格局崩塌，因此判断为阶段性高切低而非M顶第一个顶，相关分析详见报告《灰色绝对：科技的卖点》与《科技的M顶：第一个顶》。

Q：A股基本面的韧性主要体现在哪些方面？

A：A股基本面韧性主要体现为两方面：一是科技与出海板块占剔除金融后A股盈利比重已达45%，接近触发整体盈利向上周期的临界条件，今年下半年新一轮盈利周期值得期待；二是老经济资本开支增速在近几个季度逐步企稳，年报数据已确认。这表明新动能正有效替代老动能，新旧动能转换曙光已现，A股市场底色已由流动性驱动转向基本面驱动。

Q：监管层对科技板块风格漂移的态度预计如何影响市场？

A：监管层虽强调风格漂移与单压赛道问题，但预计将以温和引导为主而非暴力拆解。参考2015年Q2历史经验，暴力干预在杠杆资金活跃环境下效果不佳且得不偿失。当前科技板块在A股权重已较高，且自924行情至4100点过程中贡献约450点涨幅，监管更可能通过鼓励IPO、适度优化减持规则等柔性方式疏导，对市场冲击有限。

Q：油价上涨对国内经济基本面的影响有哪些具体表现？

A：油价持续上涨影响已在5月PMI数据中显现，指数回落至荣枯线50%，新出口订单分项走弱反映全球需求承压。企业呈现生产强、需求弱格局，高油价下补库行为难持续。二季度末至三季度CPI预计稳定在3%左右，但PPI同比增幅约3%与CPI约1%形成显著剪刀差，中下游企业盈利压力加大。出口呈现量缩价增模式，在高油价环境下可持续性存疑。

Q：当前市场资金面呈现哪些高切低的交易特征？

A：资金面已显现高切低典型特征：科技板块与消费、红利板块走势背离，出现明显抽血效应；融资盘持续流入但微盘股滞涨，资金集中涌向科技龙头，流动性从小微盘向大盘迁移。该现象与2021年茅指数、宁组合抱团末期特征相似。尽管市场波动放大，但国家队前期已减仓，外资持仓处于低位且现金充裕，对非理性下跌具备缓冲能力。

Q：二季度国内政策预期如何，对科技行情有何影响？

A：二季度经济增速温和回落，高层对经济现状表述积极，预计无过度增量政策，政策拐点需待下半年政治局会议明确。基本面斜率放缓叠加政策与通胀叙事走弱，市场稀缺景气方向集中于科技领域，为其行情持续性提供支撑。

Q：美国5月经济数据表现如何，对美联储政策有何指引？

A：美国5月制造业PMI录得54.0、服务业PMI 54.5，均高于前值与预期，制造业活动扩张提速，但物价指数升至71.3%。非农新增就业17.2万人超预期，但休闲酒店业贡献7万人具世界杯提前用工的临时属性；ADP就业增12.2万人，服务业为主导。就业市场呈现温和回升态势，显示深层韧性。美联储6月议息会议大概率维持利率不变，但年底至明年年初加息预期升温，6月10日CPI数据为关键观察点。

Q：当前全球大类资产表现及资金流向有何特征？

A：上周全球股市普遍回调，VIX恐慌指数显著攀升，资金呈现防御性轮动：美股中能源、日常消费品、房地产等防守板块逆势上涨，信息技术、通信服务等前期涨幅较大板块遭集中抛售。美元突破100关口，受非农数据与避险需求双轮驱动；黄金周跌4.7%，对美联储政策敏感度已超越地缘避险逻辑；油价逼近96美元，受通胀预期与高利率环境双重压制。

Q：对美元、黄金、油价的近期走势有何展望？

A：美元短期受避险与通胀逻辑支撑保持强势，但美国双赤字压力构成长期上行约束；黄金核心定价变量已转向美联储政策路径与实际利率，若FOMC会议进一步坐实加息预期，金价或面临更深调整；油价若霍尔木兹海峡航运恢复，上行压力将实质性缓解，亦为黄金提供关键喘息窗口。美联储利率路径仍是美股核心定价变量，AI产业链业绩兑现能力正受严格审视，高估值标的波动风险可能加剧。

 温馨提示：内容源于第三方以及公开平台，仅供用户参考，恕本平台对内容合法性、真实性、准确性不承担责任。如有异议/反馈可与平台客服联系处理（微信：_LYSD_）。