1、类过热环境下大类资产配置

美国类过热格局判断：当前市场普遍对美国经济偏悲观、对通胀走势偏乐观，实际美国类过热格局将进一步演绎。核心验证逻辑如下：一是需求端有支撑，美国5月制造业PMI达54，虽市场将其超预期上行解读为企业恐慌性囤货，不代表真实需求改善，但当前PMI客户库存分项仍处于历史低位，存在内生补库需求，且新订单与客户库存的剪刀差持续位于相对高位，显示除去补库外的需求也并不弱；叠加逆全球化背景下企业为保障供应链安全需维持更高库存水位，当前下游库存仍偏低，补库驱动的需求改善具备较强延续性。二是通胀压力将持续释放，当前美国通胀看似仅局限在与油价直接相关的能源商品领域，核心原因是下游在油价上涨前积累的低价库存尚未耗尽，实际上4月PPI核心商品环比大涨0.7%，涨价压力已经传导至生产端，后续零售端将很快跟随涨价。针对市场认为就业偏弱、薪资增长不足、油价将挤压其他消费从而阻碍价格传导的乐观逻辑，高频数据显示5月PMI就业分项环比改善，就业表现并不弱，同时红皮书商业零售增速持续走高，说明美国消费需求仍维持强韧性，价格传导相对顺畅，未来美国通胀可能持续超出市场当前的乐观预期。

大类资产配置建议：类过热环境下为高增长叠加高通胀组合，美联储缺乏降息理由，市场可能会持续交易加息预期。在此背景下，具备抗通胀属性的资源品具备较强比较优势；黄金短期受加息预期升温影响表现相对偏弱，需等待更多宽财政信号，若未来重演2022年加息周期中宽财政的格局，美元信用下滑可能推动新一轮黄金行情。量化资产配置策略每月调仓时，会根据大类资产的量化配置信号分配风险预算，并基于宏观因子体系调整组合的宏观风险暴露，最终形成资产配置方案，该策略5月收益为1.3%，最近一年收益为22.8%，最大回撤为2.0%。6月大类资产配置的权重分配建议为：中证800 7.2%、标普500 26.3%、黄金3.0%、铜6.8%、原油4.5%、十年期国债29.9%、短融22.4%。

配置策略风险提示：本次资产配置建议相关风险提示如下：a. 配置建议基于量化模型得出，模型由历史数据统计归纳而来，结论未来存在失效风险；b. 相关分析不涉及证券投资基金评价业务，不涉及基金产品推荐，亦不涉及任何基金持仓股票的推荐，策略历史收益不代表未来表现；c. 黄金价格存在大幅波动风险，投资者需审慎决策。

2、ESG政策与市场运行分析

全球ESG整体格局：5月全球ESG呈现国内加速筑基、海外分化退潮的鲜明特征。国内双碳制度基础设施建设全面提速，美丽中国考核落地、碳市场收费机制规范、温室气体核查国标发布陆续落地，碳市场与绿证市场双轮驱动格局愈发清晰。海外出现明显退潮与重构，ESG正从概念扩张转向规则重构的新阶段。

国内ESG核心政策：国内值得关注的ESG政策举措主要有四方面：a. 美丽中国建设成效考核办法出台，将生态环境治理纳入地方政府政绩考核，形成绿色指挥棒；b. 算力设施首次纳入工业节能监察重点，数字经济绿色化成为政策新焦点；c. 创业板宽基指数全面引入ESG负向剔除机制，国证ESG评级B级以下的股票将被剔除，资本市场绿色定价机制进一步升级；d. 碳市场交易手续费实行政府指导价管理，多用户绿电直连政策推出，补齐制度基础设施短板。

海外ESG调整动向：5月海外集中释放ESG退潮信号：美国SEC正式宣布拟废除企业气候信息披露规则，称现行规则可能超出法定权限且合规成本高于收益；贝莱德将其旗舰基金从SFDR第八条降级到第六条，移除所有ESG承诺；挪威主权财富基金暂停伦理撤资机制，意在避免惹怒美国市场。与此同时规则简化和务实调整成为主流，欧盟ESRS强制数据点削减超70%，EUDR简化审查使企业合规成本降低了75%。全球底层基础设施建设仍稳步推进，中国、巴西、欧盟联合发起合规碳市场开放联盟，GRI与IFRS发布促进标准趋同的联合声明，碳定价协同和披露标准统一工作持续落地。

ESG市场运行数据：ESG市场数据呈现冷热分化特征：a. 全球可持续基金一季度净流入35亿美元，较去年四季度净流出270亿美元明显改善，其中欧洲市场贡献91亿美元净流入，美国已连续14个季度净流出，总额43亿美元；b. 国内5月新发ESG基金8只，环比有所减少；ESG债券发行62只，规模729亿元，热度有所回落；c. 碳市场方面，全国碳价收于80.77元/吨，走势平稳，欧洲碳价回升至79.59欧元/吨；d. 绿证市场延续量价齐升态势，2026年新发核证绿证均价达5.84元/个，较2024年的1.12元/个明显上涨，绿证市场化价值持续释放。

ESG投资风险提示：ESG投资风险主要有三点：a. 经济修复不及预期，或导致企业削减ESG投入；b. ESG政策推行不及预期，将影响绿色金融产品发展；c. 市场情绪与偏好波动，ESG投资可能因市场转向短期失焦。

3、新鲜零食业态发展与投资

新鲜零食业态定义特征：相较于已验证成熟的量贩零食渠道，新鲜零食是处于发展早期的新型渠道业态，偏硬折扣属性同时更注重消费体验，也被投资者称为"小山姆"。其核心产品逻辑为新鲜+高质价比+零防腐剂，产品多为30天或90天以内短保，搭配中长保产品组合销售，覆盖牛奶、啤酒、零食、卤味、面包等常规品类，核心吸引注重健康、情绪价值及消费体验的群体。该业态依托短保透明供应链、精简SKU，以现烤烘焙、冷鲜甜点、鲜制卤味等品类搭配量贩价格，兼顾品质与效率，满足消费者健康与即时体验双重需求。

消费趋势与市场规模：零食消费正处于转型阶段，驱动逻辑从最初的解馋充饥，向情绪价值+感官体验+健康诉求多维方向演变。参考白皮书数据，健康属性已跃升至消费者购买考量的第四大维度，占比达37%。休闲零食市场规模增长动力强劲，2020-2025年从不足50亿元增长至180亿元，年均复合增速超40%；预计2026年市场规模将达400-500亿元，同比增速高达100%。

行业竞争格局分析：新鲜零食赛道仍处于发展初期，已形成区域标杆领跑、新兴品牌突围的多元竞争格局，市场主要分为三类：a.区域原生品牌：代表包括直营为主的精力门、加盟为主的喜多泉，以及规模较小的朴妈妈、伊利等；b.上市公司：绝味食品、有友食品依托成熟供应链体系及较高品牌知名度切入该业态，目前布局处于验证阶段，若形成规模化复制能力后续发展空间较大；c.跨界玩家：代表包括茶颜悦色、鸣鸣很忙，核心优势为原有流量基础及渠道资源。

业态对比与规模化路径：业态竞争差异方面，与量贩零食相比，量贩渠道已进入成熟整合期，价格战导致利润收窄，新鲜零食推动行业从价格战转向价值战，且量贩多与成熟品牌商合作，新鲜零食更多直接对接工厂进行OEM定制；与山姆会员店相比，山姆主打大包装、郊区选址、大面积门店，新鲜零食以小包装、高频次、强体验模式覆盖年轻人即时消费场景，门店面积更小，二者形成明显错位竞争。新鲜零食规模化复制核心要素包括：a.点位：优先布局商场依托客流降低单位成本；b.供应链：产品验证起量后协调工厂规模化生产，形成产供销一体的弹性闭环；c.周转：靠大单品驱动复购，通过口味迭代提升消费频次，适配短保属性的高流转要求；d.上新：践行宽品类窄产品战略，部分品牌月度产品迭代比例保持在20%左右。

投资建议与风险提示：投资角度看，去年新鲜零食业态主要以区域性发展为主，今年起精力门、喜多泉等头部品牌已提出全国化布局目标，若能实现全国化复制将带动门店体量快速扩张，有望成为继量贩零食之后硬折扣业态的新延伸，为上市公司及整个零食行业带来新的业绩增量。目前切入该业态的上市公司较少，核心受益标的包括ST绝味、有友食品，鸣鸣很忙也在关注该业态发展。风险提示主要包括三类：门店扩张不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

Q&A

Q：为什么全球经济可能持续处于类过热状态？

A：与市场普遍担忧的滞胀不同，美国经济未来更可能演绎为强增长叠加强通胀的类过热环境，美国四月CPI、PPI以及五月制造业PMI均超预期，验证了该判断。当前美国PMI客户库存分项仍处于历史低位，存在内生补库需求，新订单和客户库存的剪刀差持续位于高位，显示除补库外需求并不弱，叠加逆全球化背景下企业需要维持更高库存水位，补库驱动的需求改善具备延续性；其次，当前涨价压力已经传导至生产端，零售端很快将跟随涨价，高频数据显示五月PMI就业分项环比改善，红皮书商业零售增速持续走高，表明美国就业不弱，消费需求维持强韧性，价格传导相对顺畅，美国未来通胀可能持续超出市场当前的乐观预期。

Q：类过热环境下大类资产应如何配置？

A：在高增长叠加高通胀的组合下，美联储缺乏降息理由，市场或将持续交易加息预期，具备抗通胀属性的资源品具备较强比较优势；受加息预期升温影响，黄金短期表现或相对偏弱，黄金需等待更多宽财政信号，若未来重演2022年加息周期中宽财政的格局，美元信用下滑将推动新一轮黄金行情。

Q：量化模型对六月大类资产配置有哪些指示？

A：该策略五月收益1.3%，最近一年收益22.8%，最大回撤2.0%。模型给出六月大类资产配置权重建议为：中证8007.2%，标普50026.3%，黄金3.0%，铜6.8%，原油4.5%，十年期国债29.9%，短融22.4%。

Q：浙商证券金融工程大类资产配置相关的风险提示有哪些？

A：本次资产配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据统计归纳，结论未来存在失效风险；本次内容不涉及证券投资基金评价业务，不涉及基金产品推荐，也不涉及对任何基金持仓股票的推荐，策略历史收益不代表未来表现；黄金价格存在大幅波动风险，投资者需审慎决策。

Q：五月份全球ESG发展的整体格局如何？

A：五月份全球ESG呈现国内加速筑基、海外分化退潮的格局。国内双碳制度基础设施建设全面提速，碳市场与绿证市场双轮驱动格局愈发清晰；海外ESG出现明显退潮与重构，美国SEC启动废除气候披露规则的程序，贝莱德旗舰基金主动剥离ESG标签，欧洲大幅简化ESRS标准，强制数据点削减超70%，整体来看ESG正从概念扩张转向规则重构的新阶段。

Q：国内双碳ESG政策层面有哪些具体举措值得投资者关注？

A：已出台美丽中国建设成效考核办法，将生态环境治理纳入地方政府政绩考核；算力设施首次被纳入工业节能监察重点，数字经济绿色化成为政策新焦点；创业板宽基指数全面引入ESG负向剔除机制，国证ESG评级B级以下的股票将被剔除，资本市场绿色定价机制进一步升级；碳市场交易手续费实行政府指导价管理，多用户绿电直连政策推出，补齐了制度基础设施的短板。

Q：如何看待海外ESG政策出现的明显退潮信号？

A：五月份海外集中释放退潮信号，美国SEC拟废除企业气候信息披露规则，贝莱德将旗舰基金降级并移除ESG承诺，挪威主权财富基金暂停伦理撤资机制，但当前规则简化和务实调整已成为海外主流，欧盟ESRS强制数据点削减超70%，EUDR简化审查将企业合规成本降低75%，同时中国、巴西、欧盟联合发起合规碳市场开放联盟，GRI与IFRS发布促进标准趋同的联合声明，全球在碳定价协同和披露标准统一等底层基础设施上仍在稳步推进。

Q：从市场数据来看，ESG基金和碳市场的表现如何？

A：ESG基金市场呈现冷热分化，全球可持续基金一季度净流入35亿美元，较去年四季度净流出270亿美元明显改善，主要由欧洲市场贡献91亿美元净流入，美国已连续第十四个季度净流出，总额43亿美元；国内五月新发ESG基金8只，环比减少，ESG债券发行62只，规模729亿元，热度有所回落；碳市场方面，全国碳价收于80.77元/吨，趋于平稳，欧洲碳价回升到79.59欧元/吨，绿证市场延续量价齐升，2026年新发核证绿证均价达5.84元/个，较2024年的1.12元/个明显上涨，绿证市场化价值持续释放。

Q：ESG相关投资的风险提示有哪些？

A：ESG相关投资主要存在三方面风险，一是经济修复不及预期，可能导致企业削减ESG投入；二是ESG相关政策推行不及预期，影响绿色金融产品的发展；三是市场情绪与偏好波动风险，ESG投资可能因市场转向而短期失去关注。

Q：什么是新鲜零食业态？

A：新鲜零食是继量贩渠道之后兴起的新型零食渠道业态，偏硬折扣但相较硬折扣消费体验更好，被投资者称为小山姆，核心特点为门店产品以保质期30天或90天之内的短保产品搭配常规中长保产品组合销售，覆盖牛奶、啤酒、零食、卤味、面包等全品类，以新鲜加高质价比加零防腐剂为核心产品逻辑，依托短保供应链透明限制与精简SKU，通过现烤烘焙、冷鲜甜点、鲜制卤味等品类，以量贩价格呈现，兼顾品质与效率，吸引注重健康、消费体验的消费群体，满足消费者对健康和即时体验的双重需求。

Q：当前零食消费的发展趋势将会如何演变？

A：当前零食消费正从单一的解馋充饥，转向情绪价值、感官体验、健康诉求多维驱动的转型，健康属性已跃升至消费者购买零食的第四大考量维度，占比达37%，短保新鲜零食市场规模从2020年不足50亿元增长到目前180亿元，年均复合增速超40%，预计2026年市场规模将增长至400-500亿元，同比增速达100%。

Q：当前新鲜零食赛道的竞争格局如何？

A：当前新鲜零食赛道仍处于发展初期，形成区域标杆领跑、新兴品牌突围的多元格局，市场分为三类：第一类是区域原生品牌，代表包括直营模式的精力门、加盟模式的喜多泉，以及朴妈妈、伊利等小规模品牌；第二类是切入该业态的上市公司，代表为绝味食品、有友食品，依托成熟供应链体系和品牌知名度布局，目前仍处于单店验证阶段，若形成规模化复制能力后续增长值得期待；第三类是跨界玩家，代表包括茶颜悦色、鸣鸣很忙，依托原有流量基础和渠道资源布局。

Q：新鲜零食相较于量贩零食、山姆，其竞争逻辑有何不同？

A：相较于已进入成熟整合期、价格战导致利润收窄的量贩零食，新鲜零食推动行业从价格战转向价值战，量贩零食多与成熟品牌商合作，新鲜零食多直接对接工厂做OEM定制；相较于山姆会员店大包装、郊区选址、大店面积的特点，新鲜零食采用小包装、高频次、强体验模式，覆盖年轻人即时消费场景，门店面积更小，与山姆形成明显错位竞争。

Q：新鲜零食门店如何实现规模化复制？

A：目前多数新鲜零食门店开设在商场，核心是依托商场点位和客流实现规模化发展，降低单位成本，其次需要搭建弹性供应链，产品验证起量后品牌方协调工厂规模化生产，形成产研销一体、量转厂的供应链弹性闭环，同时需要靠大单品驱动复购，通过持续口味迭代提升消费频次，满足短保属性的高周转要求，此外践行宽品类窄产品战略，部分品牌方月度产品迭代比例保持在20%左右。

Q：新鲜零食业态的投资建议是什么？

A：新鲜零食切中了消费者对健康品质和类似山姆专属体验的需求，是新兴零食业态，目前切入该赛道的上市公司较少，主要包括ST绝味、有友食品，鸣鸣忙着也受到市场关注，截至去年新鲜零食仍以区域发展为主，2026年起多个品牌已提出全国化扩张计划，若能实现全国化复制，推动门店体量快速扩张，新鲜零食业态有望成为继量贩硬折扣之后的延伸新业态，为上市公司和零食行业带来新的业绩增量。

Q：新鲜零食业态相关投资的风险提示有哪些？

A：新鲜零食业态相关投资主要面临门店扩张不及预期、行业竞争加剧、食品安全等风险。

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