1、顺周期整体投资策略

顺周期行情核心逻辑：本轮牛市中顺周期板块必然不会缺席，具备明确的行情支撑逻辑。本轮牛市的底层驱动为人民币升值驱动跨境资本回流，资本回流会带动包括股价、PPI、CPI在内的各类要素价格实现系统性修复。在要素价格整体修复的趋势下，受益于PPI上行的资源材料制造类板块，以及后续受益于CPI上行的消费类顺周期板块，都将相继迎来盈利端与估值端共同提升的戴维斯双击，收益确定性明确。

市场主线与风格切换逻辑：市场不同阶段的杠铃策略存在明显差异，2022-2024年熊市环境下，受美联储暴力加息、国内地产泡沫破裂影响，跨境资本持续外逃，国内流动性急剧收紧，当时的熊市杠铃策略为AI+红利：成长风格投资者持有具备产业趋势的AI硬件可获得显著超额与绝对收益，价值风格投资者持有具备稀缺现金流的红利资产，同样可在熊市中获得可观收益。当前市场核心变化为资本从流出转为回流，牛市杠铃策略切换为AI+涨价顺周期，成长风格投资者仍可继续持有AI硬件获得良好收益，价值风格投资者的配置方向则从红利资产切换为涨价顺周期相关标的。

产业链盈利修复分化分析：当前涨价顺周期行情主要集中在PPI链条，尚未传导至CPI链条，两类板块盈利修复表现存在明显分化：上游、中游PPI链条的毛利率、ROE自去年初以来持续上行，而下游大消费板块毛利率持平、ROE小幅回落，相对市场走势出现显著恶化，分化的核心原因是实体部门资产负债表尚未完成修复，在此之前CPI链条的涨价仅能实现反弹、无法形成反转。
实体部门资产负债表修复存在两种触发情境：a. 当前美债利率高位源于特朗普对伊朗作战未胜，一方面霍尔木兹海峡封锁推高油价通胀，另一方面全球投资者对美债信心不足加速抛售，若未来一个月十年期美债利率维持在4.5%附近高位，美股大概率遭遇流动性冲击，倒逼美联储QE，国内化债政策空间将彻底打开，大规模化债有望修复实体部门资产负债表；b. 房价自然触底回升，对比日本地产泡沫历程，日本房价1991年见顶后直到2003年才触底，核心原因是泡沫规模过大且九十年代国家资产生息能力持续回落，而国内地产泡沫远小于日本，且2020年以来中国国家资产生息能力持续强劲，此前出口赚取的财富因资本外流未回流，现在随着人民币升值财富逐步回流，房价大概率今年下半年触底。当前可重点观察两个指标：未来一个月美债利率走势、6月30大中城市地产销量数据。

下半年投资配置建议：针对不同风格投资者给出差异化配置方向：成长风格投资者建议持有AI产业趋势相关标的，承受短期波动以获取长期高收益，做到欲戴皇冠必承其重。价值风格投资者建议同时布局两条主线：a. PPI链条相关标的，包括石油、化工、新能源等方向，该类标的从去年到现在已实现显著超额收益与绝对收益，不要因科技板块弹性更高出现风格迁移；b. CPI链条高确定性标的，重点关注地产、白酒方向。其中地产股赔率空间极高，理想状态下股价可翻4倍，常规情况下至少可翻2-3倍，其行情彻底反转大概率在今年下半年出现，当前位置可布局蹲守相关投资机会。

2、化工行业投资分析

化工行业投资逻辑：今年4月以来原油价格在90-110美元区间波动，即便原油曾上行至100-110美元区间，化工中游产品价格仍处于下跌通道，价差受损，导致化工板块表现持续弱于大盘。当前板块已经出现明确边际拐点，估值已回到美伊冲突前的水平，市场普遍预期原油价格将很快回归70-80美元区间，但核心判断认为原油长期价格将稳在90美元以上，支撑逻辑来自供给端：当前中东产量损失达1400万桶/日，霍尔木兹海峡封锁带来的流量损失达2000万桶/日，相关缺口尚未得到实质性缓解，即便后续通航，美国、欧洲、中国、日韩的原油补库需求也将拉动原油消费持续增长，且历史数据显示即使在经济增速相对低迷的阶段，原油需求韧性依然较强。2025年原油生产商边际成本普遍为65美元/桶，当前已提升至76-79美元/桶，油价下行空间有限。当前国内化工产品定价中枢是按原油80-90美元定价，而当前原油到岸价普遍在100-110美元，高成本炼能供给收缩已经显现，山东独立炼厂开工率从今年4月开始持续下调，已经跌至近5年低点的50%，以石脑油裂解加工为主的简单炼厂普遍处于加工亏损、亏现金流的状态，后续将通过降负荷消纳中游库存，预计6月启动刚需补库，拉动中游化工品价格修复，带动主流头部低成本炼能进入赚现金流的状态，化工品价格下行趋势将被止住，迎来修复行情。

化工板块受益方向推荐：当前化工板块已经进入适合左侧布局的区间，配置价值凸显，核心受益方向包括：a. 供给出清主线：头部炼化企业、头部煤化工企业，这类企业处于供给成本曲线最左侧，将长期受益于高成本产能加速出清的行业格局变化；b. 涨价相关品种：包括氢氟酸、受美英三代制冷剂淘汰延迟利好的制冷剂、出口配额放开的尿素、价格上行的含氢硅油，以及已经筑底企稳的农化产品；c. 成长主线：关注补库周期来临带来的行业成长性机会，以及AI材料驱动的相关成长性方向。

3、有色行业投资分析

有色行业投资逻辑：美伊谈判破裂后油价暴涨的背景下，铜铝价格表现坚挺，沪铜当前为10.6万、铝价为2.44万，已接近战争前水平，该价格是在顶住100-110美元高油价对需求的抑制背景下实现的。从铜品种供需格局看，若不考虑AI对铜的拉动，铜年需求增速约1.5%，叠加AI每年约50万吨的铜消耗量（对应2个点的需求增速），铜年需求总增速约3.5%；供给端去年年底伍德麦肯兹对今年铜供给增量的指引为1.5%，当前已下修至不足1%，智利、赞比亚均已下调铜产量指引，铜铝价格突破历史前高是极大概率事件。从板块盈利与估值的背离情况看，有色板块EPS已回到战争前水平，但估值较战前压缩30%-40%，其中紫金股价较战前高点跌30%、洛阳钼业跌40%、鸿桥跌25%；对比海外标的，美股南方铜业、自由港麦克马兰、美国铝业均接近或突破历史前高，国内铜铝龙头估值仅为海外的一半左右，存在估值均值回归空间。估值压制因素主要包括AI板块资金虹吸的筹码问题、高油价带来的通胀担忧、美联储加息预期，当前筹码问题已接近尾声，市场已按最悲观加息预期定价，后续压制因素将边际趋弱。

铜板块龙头标的推荐：铜板块行情由铜价上涨+估值修复双逻辑驱动，6月大概率会看到霍尔木兹海峡放开，6月18日美联储沃什上台后第一次议息会议是两个重要催化时间节点。铜作为AI最重要的基础原材料，需求支撑强劲，当前估值已充分反映悲观预期，后续修复空间充足。核心标的方面，紫金矿业当前PE仅9倍，处于历史底部区间（历史最差估值也仅8-9倍），业绩确定性强，性价比突出；洛阳钼业等铜龙头标的同样具备高配置价值。

4、建筑建材行业投资分析

建筑建材行业投资逻辑：当前建筑建材板块三条核心主线标的估值均处于历史低位，估值性价比突出，三条主线均为今年年初以来重点看好的方向：a.煤化工工程、高股息海外工程、算电协同/氢能三条主线龙头均回到或低于战前估值水平，部分标的估值较战前更低；b.高股息海外工程龙头普遍股息率达4.5%以上，已接近破净状态；c.新型煤化工订单增速超预期，绿电装机量快速提升，地产链标的基本面见底信号明确。

煤化工工程标的推荐：煤化工工程板块景气度支撑逻辑明确：一是新型煤化工订单提速明显，增速超出此前预期，行业建设节奏加快；二是油价上行对板块形成利好。当前板块龙头估值处于十年底部区间，业绩增长确定性高：中国化学PB仅0.7倍，东华科技PE约12倍，均为历史极低估值水平；万华化学同时具备红利属性，股息率达4.5%以上，增长确定性强。重点推荐中国化学、东华科技、三维化学、万华化学。

绿电运营标的推荐：中国电建、中国能建当前核心投资逻辑为估值重估，此前市场按五六倍估值的工程公司对其定价，随着绿电装机量不断提升、氢能产业链逐步进入运营期，两家公司电力/能源运营业务占比提升极快，投资逻辑已向能源运营商切换，估值重估空间充足。核心基本面支撑数据亮眼：中国电建一季度绿电装机量达65GW，中国能建绿电装机量达20GW，均跻身全国绿电装机量前十，在今年算电协同成为核心投资主题、绿电资源稀缺性凸显的背景下优势突出。中国能建在算电协同、绿色燃料领域已有成熟项目落地，标杆项目均已实现盈利，绿色燃料产品已出口至欧洲船厂，盈利模式完全跑通，后续规模化复制基础充足。两家公司背靠电规总院、水规总院，承担全国能源领域项目前期布局规划、审批环节的国家智库角色，对优质项目具备先发优势，是其率先跑通盈利模式的核心原因，重点推荐中国电建、中国能建。

5、煤炭行业投资分析

煤炭行业投资逻辑：从基本面、内外部催化、煤价走势三个维度拆解煤炭行业投资逻辑：
a. 基本面支撑扎实：库存端，今年以来煤炭上中下游库存总体处于历史中位，中上游（产地、港口）库存处于历史中位以下，对煤价形成强支撑；供给端，去年以来煤炭行业查超产持续，印尼作为全球第一大煤炭出口国，今年煤炭生产配额较去年下降30%，总出口量减少1.1亿吨，对华出口减少大几千万吨，国内今年1-4月煤炭产量、进口均同比负增长；需求端，去年新能源抢装后利用效率、可利用小时数明显下滑，今年新能源装机同比明显下降，火电发电维持正增长，6月起全年煤炭消费淡季结束，后续将迎来七八月份消费旺季、9月补库旺季，下半年整体基本面扎实。
b. 内外部催化因素充足：外扰方面，今年以来中东地缘冲突持续干扰能源价格，国际原油价格多数时间维持在100美元以上，同时印尼煤炭出口管制政策确定性落地，进一步压缩进口供给；内扰方面，5月山西沁源县发生特大型矿难，暴露出行业安全管控隐患及晋陕蒙地区资源品位下降问题，今年煤炭行业安全及资源管控将进一步趋严，产量或持续负增长，行业供需格局从过往过剩转向紧平衡，极端情况下或出现明显供需缺口。
c. 煤价上涨空间充足：去年煤价平均水平为700元，当前煤价已经超过850元，较去年高出20%，随着消费旺季开启，今年煤价大概率突破900元甚至达到1000元以上，均价或回归2024年及之前接近1000元的水平，高位运行态势或持续到明年上半年；过往最强保供周期已导致煤炭资源储量下降、安全问题突出，后续若启动新一轮保供，政策有效性将明显降低，对煤价的压制能力更弱，煤企业绩有望实现明显恢复性上涨，或回升至2022-2023年的高位水平，对相关个股股价催化作用较强。

动力煤弹性标的推荐：动力煤板块选股逻辑为优先布局长协煤比例偏低的标的，该类标的业绩对煤价上涨的弹性更高，重点推荐兖矿、山煤、金集、浩华能源等标的。

炼焦煤板块标的推荐：炼焦煤板块配置逻辑清晰，全市场化定价的炼焦煤板块价格弹性更大，将充分受益于本轮煤价上涨行情，业绩修复空间显著，具备较高的配置价值。

Q&A

Q：西部证券策略团队认为本轮牛市的底层逻辑是什么？

A：本轮牛市的底层逻辑是人民币升值驱动跨境资本回流，带来要素价格的系统性修复。在要素价格修复过程中，PPI链条的资源、材料、制造以及CPI链条的消费顺周期将相继迎来盈利和估值的戴维斯双击。

Q：西部证券策略团队如何定义当前市场的牛市杠铃结构？

A：当前牛市杠铃表现为AI加涨价顺周期。市场主线分为具备产业逻辑的AI与涨价顺周期。资本回流背景下，成长风格投资者继续持有AI硬件，价值风格投资者从红利策略切换至涨价顺周期。

Q：为什么PPI链条的涨价未能有效传导至CPI链条？

A：核心原因是实体部门资产负债表尚未修复。年报及一季报数据显示，PPI链条板块的毛利率、ROE及相对市场走势已向上修复，而下游大消费板块毛利率持平、ROE小幅回落，相对市场走势持续显著恶化。在资产负债表修复前，CPI链条涨价仅能反弹难以反转。

Q：西部证券策略团队对CPI链条下半年机会的判断依据是什么？

A：团队认为实体部门缩表趋势可能于下半年反转，存在两种情境：一是若十年期美债利率维持4.5%附近高位，可能引发美股流动性冲击并倒逼美联储QE，打开国内化债政策空间；二是房价自然触底回升，基于中国地产泡沫小于日本、国家资产生息能力自2020年起持续强劲且财富正随人民币升值回流。需重点观察未来一个月十年期美债利率走势及六月三十个大中城市地产销售数据。

Q：西部证券策略团队对价值风格投资者在顺周期板块的配置建议是什么？

A：建议价值风格投资者同步布局PPI链条与CPI链条。地产股在理想情境下股价可翻四倍，现实情境下至少翻两至三倍，当前为右侧布局窗口，预计地产股彻底反转可能出现在今年下半年。

Q：西部证券化工团队如何看待当前原油价格对化工品价格传导的影响？

A：原油价格在90-110美元区间波动，但化工中游产品价格传导不畅，导致板块表现弱于大盘。当前化工品价格已回调至霍尔木兹海峡冲突前水平，市场隐含原油中枢预期为70-80美元，但团队判断原油长期价格将稳定在90美元以上，因中东产量损失约1400万桶/日、海峡封锁导致流量损失约2000万桶/日，且全球补货需求持续。国内化工产品定价中枢按80-90美元设定，但到岸成本达100-110美元，炼厂现金流改善意愿增强。

Q：西部证券化工团队指出的化工行业供给端关键变化及后续预期是什么？

A：山东独立炼厂开工率自四月起显著下调至近五年低点50%，反映高成本炼能因加工亏损主动降负荷。团队预计通过库存消纳后，六月起刚需补库将带动化工品价格修复，使头部低成本炼化企业达到30%-40%的现金流盈利状态。原油远期价格中枢已升至75美元/桶，生产商边际成本提升至76-79美元，供给曲线陡峭化加速右侧高成本产能出清。

Q：西部证券化工团队对基础化工子板块边际变化及行业周期拐点的判断是什么？

A：氢氟酸涨价、三代制冷剂淘汰延迟、尿素出口配额放开、含氢硅油涨价及农化产品筑底企稳等边际利好逐步显现。叠加AI材料驱动的成长性与补库周期启动，化工行业已进入左侧布局窗口，团队判断周期拐点确立，不应过度悲观。

Q：西部证券有色团队如何分析当前铜铝价格在高油价环境下的坚挺表现？

A：尽管油价维持100-110美元抑制需求，沪铜价格已回升至10.6万元/吨，铝价至2.44万元/吨，接近战前水平。过去半年铜供给持续下修，需求上修，而供给增量指引已从1.5%下修至不足1%，供需结构显著优化。

Q：西部证券有色团队对铜铝价格未来突破前高的依据及板块估值现状如何评价？

A：团队认为铜铝价格突破历史前高为极大概率事件。当前价格已回到战前，但A股有色板块估值压缩30%-40%，而海外矿业股已创新高。作为无差异国际商品，A股与海外估值存在显著修复空间。

Q：西部证券有色团队分析的压制有色板块估值的因素及边际改善信号有哪些？

A：估值压制主要来自筹码集中AI板块、高油价引发的通胀担忧及加息预期。筹码问题已现尾声；通胀担忧将随霍尔木兹海峡通航预期缓解；市场已按最悲观加息情景定价，但团队认为加息可能性低。关键观察节点包括海峡通航进展、6月18日美联储议息会议，压制因素正边际软化。

Q：西部证券有色团队重点推荐的标的及核心逻辑是什么？

A：重点推荐紫金矿业、洛阳钼业等铜金龙头。板块具备业绩增长高确定性、公司治理完善、筹码出清充分，作为AI基础设施核心原材料，铜需求逻辑坚实，是A股中性价比突出的板块。

Q：西部证券建筑建材团队如何看待当前煤化工、红利属性及算电协同主线龙头公司的估值水平？

A：煤化工相关公司估值创战前新低；红利属性公司股息率超4.5%，接近破净；算电协同公司回到前期低位，均处于历史估值底部区间。

Q：西部证券建筑建材团队对新型煤化工订单趋势及推荐逻辑是什么？

A：新型煤化工订单提速明显，好于预期。油价上行构成利好。推荐中国化学、东华科技、万华化学等龙头，订单与业绩保持较好增长，万华化学兼具4.5%以上股息率，增长确定性强。

Q：西部证券建筑建材团队如何阐述中国电建与中国能建的估值重估逻辑？

A：两公司投资逻辑已从工程公司转向能源运营商重估。中国电建一季度绿电装机65GW，中国能建20GW，均位居全国前十。中国能建在算电协同、绿色燃料领域已有盈利项目落地。背靠电规总院、水规总院的项目规划与审批先发优势，使其盈利模式具备可复制性。

Q：西部证券建筑建材团队对地产链相关公司的基本面判断是什么？

A：地产链公司产品价格已跌至底部区域，部分企业随油价上行提价，订单量止跌。基本面企稳信号明确，虽股价受地产板块情绪影响，但估值压缩至历史极致水平，具备安全边际。

Q：西部证券煤炭团队如何分析当前煤炭市场的供需基本面？

A：上中下游库存处于历史中位以下，对价格形成强支撑。供给端受国内查超产持续及印尼出口配额同比下降30%影响，进口量显著减少；需求端火电发力保持正增长，新能源装机放缓使火电需求提升。六月起进入全年消费旺季，叠加九月补库需求，下半年供需偏紧格局确立。

Q：西部证券煤炭团队指出的内忧外扰具体指哪些因素及其影响？

A：外扰包括中东地缘冲突推升油价至100美元以上、印尼煤炭出口管制；内扰为查超产常态化及五月山西沁源矿难暴露的安全隐患与资源品位下降问题。矿难后行业安全管控趋严，2026年煤炭生产或进入负增长，1-4月产量及进口量已同比负增长，供给收缩幅度超预期。

Q：西部证券煤炭团队对煤价走势及推荐标的的判断是什么？

A：当前煤价已超850元/吨，下半年旺季煤价有望突破900元甚至1000元，全年均价可能回归2024年水平。因资源基础削弱与安全约束增强，后续保供措施有效性下降。推荐弹性标的：动力煤中长协比例偏低企业及全市场化炼焦煤板块。

温馨提示：内容源于第三方以及公开平台，仅供用户参考，恕本平台对内容合法性、真实性、准确性不承担责任。如有异议/反馈可与平台客服联系处理（微信：_LYSD_）。