1、软件板块投资逻辑梳理

板块行情与逻辑反思：北美软件ETF IGV今年走势弱于AI硬件板块，5月单月反弹超20%，昨夜涨幅近6%，延续反弹趋势。指数成分股涵盖核心SaaS公司、微软、AppLovin、E电、Unity等偏互联网或互动娱乐领域的企业。年初以来AI相关插件密集发布后，科技板块交易呈现极致化、分化显著的特征，此前市场形成三类极端AI交易观点，当前一二级市场及产业界已对此普遍反思：
a. "Anthropic远超OpenAI"：Anthropic聚焦coding、agent赛道，主打B端企业服务，今年估值与AR均超过OpenAI，但实际其模型智能程度未与OpenAI拉开本质差距，且OpenAI调整战略聚焦核心赛道后，Codex能力已明显提升，类似的龙头替代极端叙事此前在OpenAI刚发布时也曾出现，当时市场普遍认为谷歌将受到严重冲击，但实际影响远不及预期。
b. "模型吞噬一切"：此前市场认为无论软件公司基本面表现如何，都会受到AI极致叙事的冲击，股价及估值均会承压，但从美股软件公司一季度业绩来看，不少公司收入超预期，且上调了二季度及全年业绩指引，AI相关业务也出现新的催化逻辑。
c. "token maximising无需考虑ROI"：此前市场将token消耗视为核心目标，而非投入生产的要素，甚至出现某企业未做成本管控消耗5亿美金token，被戏称为贡献60亿美金ARR的极端案例，目前微软、Uber、Salesforce等企业内部均已对此论调展开反思，明确token作为生产要素，最终需要对应降本、提效或收入、毛利提升的报表端表现，仅能作为观察指标而非最终目标。

板块布局方向：当前软件板块已进入具备较高配置价值的区间，选股布局可遵循两大核心标准：
a. 标的基本面已经充分反映市场悲观预期，若采用分部估值的标的，其估值逻辑及估值倍数已处于较低水平；
b. 标的业务方向契合未来AI应用产业的发展趋势。

2、互联网行业投资推荐

互联网行业投资逻辑：2026年Q1国内互联网板块核心权重股业绩全部收官，选取7家大市值互联网权重公司为样本分析，板块收入端韧性较强，并未出现此前市场悲观预期的需求塌陷，但受AI投入周期影响，利润整体承压。7家公司Q1合计减利300多亿，其中阿里减利200多亿，主要来自即时零售的激进投入及AI投入；腾讯、网易为板块利润稳定器，腾讯虽利润增速有所放缓，但业绩韧性较强，AI投入并未破坏原有利润结构；京东、快手、百度收入端表现稳健，利润端同样受投入压制。目前板块基本面、投入强度已处于边际企稳状态，即时零售竞争进入尾声，美团利润修复超市场预期，行业投入边际缓和下，后续利润弹性将逐步释放。IGV指数4月底以来反弹超35%，市场修正此前AI agent将绕过软件直接完成任务、压缩传统席位制收费SaaS盈利空间的悲观预期，重新定价AI赋能逻辑下的受益标的：AI将强化agent运行所需的基础设施类软件公司，涵盖数据基础设施、数据安全、仅可嵌入AI但无法被替代的工作流相关企业，该逻辑也带动了港股SaaS及互联网标的估值修复。

美图公司推荐：美图核心主业为C端修图工具，核心壁垒在于十多年的数据沉淀与非标准化审美决策，用户偏好与粘性较强，模板、编辑链路及工作流沉淀稳定，不会被AI一次性生成的内容替代。2026年5月公布的Q1经营数据表现亮眼，影像与设计收入在去年高基数下同比增长34%，付费订阅用户同比增长超30%；首次披露算力消耗情况，AI生产力应用ARR达5.8亿元，同比增长56%，印证AI并未替代美图业务，反而提升了生产力工具的使用深度，属于此前估值、预期双低的错杀标的，建议重点关注。

快手推荐：快手是板块内性价比突出的标的，在板块普跌临近反弹拐点时性价比进一步凸显。公司主业增长速度不快，利润受AI投入压制导致今年利润预期为负增长，但旗下可灵业务收入验证性极强，单季度收入超6.5亿元，同比增长超300%，市场对其年底AR预期持续上调，且可灵已传出拟独立融资、后续分拆的消息，催化信号明确。当前快手市值不到2000亿人民币，尚未给可灵业务计价，估值修复弹性十分直观。

讯策推荐：讯策属于数据基础设施与垂直token标的，是海外软件板块反弹映射下的直接受益方向，不适用传统SaaS席位制收费逻辑，为AI赋能下的核心受益标的。2026年底AR预期持续上调，近期回调幅度较大，当前布局位置合理，建议关注。

阿里巴巴推荐：阿里是AI卡位有优势的平台型公司，其AI核心变现载体为AI云，处于中游价值卡位，优势易被市场忽视，但后续Agent爆发、下游企业AI需求逐步放量将持续推动国内头部公有云优势释放。目前市场对阿里云定价不充分的核心卡点是利润率尚未出现拐点，管理层明确指引后续几个季度利润率将达到两位数水平，下一次财报的利润率兑现为核心催化。同时公司即时零售投入已进入竞争尾声，减亏节奏清晰，后续AI与云业务兑现、利润弹性释放确定性较强，当前估值处于低位，是偏左侧的优质布局标的。

百度推荐：百度是AI卡位有优势的平台型公司，尽管传统搜索广告业务在AI、短视频时代份额不占优势，但业务结构已发生本质变化，AI相关收入占核心收入的52%，为财报披露以来首次超过半数，核心构成为AI云业务，不应按传统广告股估值。后续催化主要来自两方面：一是AI云业务的收入与利润将逐步兑现，逻辑与阿里云一致；二是昆仑芯拟分拆港股、A股上市，具备估值弹性。

3、游戏行业投资推荐

游戏行业投资逻辑：当前A+H游戏板块估值具备极高性价比，截止2026年6月1日，选取的港股3家、A股7家合计10家游戏公司平均PE为13倍，剔除完美世界后行业估值低于13倍，而游戏板块历史估值中枢为15-20倍，当前估值处于历史低位。
板块景气度验证充分，2026年为国内游戏行业产品大年，2026年4月行业数据显示，国内游戏大盘增速维持11%，客户端游戏增长18%，出海游戏增速达30%，各细分赛道均实现双位数增长。产品端表现亮眼：完美世界《一寰》新卡池流水创新高，腾讯《王者荣耀世界》新赛季表现优异，以PC端为主的情况下手游端冲上畅销榜第16名；世纪华通两款主力SLG及四款二合产品环比增速亮眼，三七互娱两款出海产品表现突出，上述产品均有望比肩去年世纪华通《King Shark》量级；《账面传说》上线欧美首周表现优异，首周体量接近去年港澳台首月水平，其港澳台首月流水超1亿元；巨人网络《超自然行动组》国内已站稳爆款脚跟，正推进全球多地区出海，依托丰富内容储备与提前布局的海外发行团队，后续表现值得期待；《心动小镇》7月周年庆将推出IP联动，暑期有望实现流水高增。
催化因素持续落地：世纪华通被调入沪深300、中证500等多指数，对应被动资金增量约45亿元，其近20个交易日日均成交额为20亿元，资金增量相当于日均成交额翻倍；巨人网络调入沪深300，对应被动资金增量6亿元，其近20个交易日日均成交额为17亿元，二者流动性将得到明显改善。同时受游戏行业收入确认递延规则影响，2025年爆款产品的业绩贡献将在2026-2027年逐步释放，测算显示2026年十大游戏公司归母净利润同比增速接近50%，业绩增速与当前13倍估值存在明显错配，当前为游戏板块较好的布局时点，6月起板块有望进入增量资金与基本面、业绩双重驱动的上涨区间。

完美世界推荐：完美世界当前市值低于300亿元，估值处于合理布局区间，核心增长动力来自爆款产品《一寰》的业绩贡献。第三方数据显示，2026年5月《一寰》仅统计国内+海外iOS+Google Play渠道的流水就达2.6亿元，该口径不含占国内流水65%、海外流水75%的PC/主机渠道，也不含国内安卓官服等其他渠道，全渠道流水规模十分可观。《一寰》为科幻都市题材，搭载GTA类玩法，付费模式兼顾角色抽卡、外观付费等多元形式，受众覆盖核心二次元用户与泛用户群体，年流水预期为50-70亿元，长期净利润率可达50%。受游戏收入递延规则影响，叠加二季度前期投放费用与收入确认存在错配，《一寰》的业绩贡献将在2026年三季度开始明显释放，业绩弹性有望延续至2026-2027年。对比公司2025年扣非归母净利润仅5-6亿元的基数，《一寰》将为公司带来极高的业绩弹性，同时有望带动公司估值提升，整体投资弹性充足。

世纪华通推荐：世纪华通为A股游戏公司中业绩确定性最强的标的，当前市值1000多亿元，2026年净利润一致预期为90亿元，估值处于低位，除调入多指数带来的被动资金增量催化外，基本面增长逻辑清晰。公司休闲游戏赛道布局成效显著，第二增长曲线确定性高：核心SLG产品流水稳定增长，2026年4月《King Shop》全球终端流水环比增长4%；四款二合产品均为2026年4月后开始大推，环比增速达数百至数千倍。公司依托全球第一档的发行与敏捷测试能力，布局美食、酒店经营、农场IP等多题材二合产品，品类打法胜率极高，当前IAG领域公司与未上市的元趣合计市占率超70%，且元趣核心产品已出现减投迹象，竞争格局优异；二合赛道当前公司与柠檬微趣合计市占率约30%-40%，未来市占率有望持续提升，若休闲游戏业务全面跑通，公司净利润天花板有望从当前100亿元抬升至200亿元，中期利润空间极大，同时有望带动估值弹性提升，整体投资价值突出。

心动公司推荐：心动公司为港股互联网+游戏板块反弹前排标的，当前市值约260亿元人民币，PE仅10倍出头，为重点推荐标的中估值最低的标的，增长动力来自平台与游戏业务的双重驱动。平台端，公司是A+H游戏标的中除腾讯外唯一同时拥有游戏与平台业务的公司，TapTap平台稀缺性突出，受益于行业beta增长，业绩稳定性强：2026年TapTap移动端有望维持双位数增长，PC端上线仅1年多MAU就突破50万，长期目标为400-500万，有望成为中国版Steam，PC端商业化进展打消了此前市场对TapTap长期增长的顾虑，长期商业化空间打开。游戏端，核心产品《心动小镇》7月周年庆将推出IP联动，暑期有望迎来流水爆发；后续产品储备充足，包括2026年底上线的具备全球IP影响力的老牌MMO产品《ROIP康茂世界》，以及2027年推出的爆款游戏《麦芬》同团队续作《麦芬二》，后续增长动力充足，业绩弹性有望率先释放。

4、AI短剧行业投资推荐

AI短剧行业投资逻辑：a. 市场现状与增长空间：海内外短剧市场规模与渗透率差异显著，国内短剧市场规模超千亿，海外为40亿美金；海外短视频用户短剧渗透率仅10%，国内达70%，差异核心受限于产能：海外年产能仅500-1000部，仅为国内真人剧年产能4万部的低个位数占比，产能不足直接导致海外短剧APP的DAU/MAU比值偏低，用户留存与盈利能力受制约。国内代表性免费短剧APP红果短剧MAU超3亿、DAU达1.2亿，用户日均使用时长125分钟，当前真人实拍短剧投放日耗约四五千万，用户多沉淀至红果等垂直APP，规模未明显萎缩。
伴随多模态模型进入可落地生产阶段，AI短剧成为AI原生应用核心赛道，已形成token投入到收入盈利的正向循环，有望达千亿级体量。增长态势方面，2026年1-4月国内AI短剧新剧达14.5万部，年化约40万部；国内AI短剧投放日耗峰值超2亿，为真人实拍短剧的4倍以上，过去一年国内AI投放体量增长30倍；TikTok2026年4月短剧分账中AI占比30%，Q1仅不到10%，渗透速度极快。规模测算显示，2026年国内AI短剧市场规模将超400亿，海外预计增长5-10倍，年底新上线剧AI占比超50%。
b. 降本效应与成本结构：AI短剧将国内制作成本从70-80万/部降至5-10万/部，海外从20-30万美金/部降至5-10万人民币/部，海外降本效应更显著，直接破解产能瓶颈。成本结构方面，AI短剧成本结构为IP/编剧15%、模型工具35%、人力50%，AI可替代孵化、场地租赁、摄影灯光等人力与硬件投入，当前存在的人物一致性不足、真实感待提升等问题将随模型迭代逐步优化。
c. 产业链价值分配：顺序为平台>模型工具>IP>制作发行：制作发行端短期享受行业红利，但受平台ROI管控，长期因产能放量难以维持高回报率；模型端集中度较高，可灵等产品使用率领先，2026年有望随行业繁荣实现收入超预期；工具端Liblib、TAP NOW、知识兔等贴合产业实际工作流，短期可作为模型分发渠道实现价值；IP端中长期逻辑清晰，但当前头部IP开放较为谨慎，短期变现速度偏慢；平台端为核心受益环节，国内以字节、快手为主，海外因流量分散、Meta与谷歌未下场，存在独立APP发展机会。

快手推荐：快手是多模态领域核心受益标的，同时具备短剧平台与文生视频模型双重优势，旗下可灵为全球文生视频第一梯队产品。2026年一季报后公司已上调可灵业务收入预期，2026年底可灵收入有望持续超预期。当前一级市场文生视频标的AR倍数为20-40倍，伴随可灵融资进程推进，板块估值锚点将逐步明确，可灵独立分拆将带来明显的估值重估空间。叠加快手本身年盈利规模达200亿，业绩基本面支撑稳固，整体估值提升空间清晰。

昆仑万维推荐：昆仑万维业务分为三大板块，传统业务包含Opera、游戏、StarMaker，每年贡献稳定盈利；第二板块为半AI半传统的短剧业务，2025年短剧收入达16亿元，2026年短剧ARPU预计达8-9亿美金，年底新上线剧AI占比将达50%，公司本身布局文生视频、音乐、世界模型等AI技术，拥抱AI短剧的响应速度领先于同行，叠加AI属性后短剧业务估值体系将从纯奈飞模式（PS 7-9倍）切换至AI+内容模式，存在显著重估空间；第三板块为AI模型及应用业务，2026年底AI业务AR预计达2-3亿美金，可参照同类AI公司估值。此外公司持有爱杰科星股权，也是价值增量来源。

中文在线推荐：中文在线具备丰富的IP储备，同时覆盖IP、制作、发行、工具全链条业务，国内业务布局完善。海外端公司持有海外短剧平台RealShort49%股权，同时布局FLAIRFLOW相关业务，伴随AI短剧带动海外短剧行业产能、留存、盈利全面提升，RealShort存在明确的估值重估可能性，整体价值有望持续释放。

阅文集团推荐：阅文集团具备海量优质IP储备，IP重估逻辑清晰，是AI短剧行业上游IP环节的核心标的，短期虽IP开放节奏偏谨慎，变现速度相对较慢，但长期价值突出，可伴随AI短剧行业渗透率提升逐步兑现收益。

5、AI营销行业投资推荐

AI营销行业投资逻辑：营销类公司对产业端变化敏感度高，今年AI营销板块迎来明确投资机遇，核心逻辑来自行业两大变化：
a. 商业模式创新空间打开：企业服务类公司可探索全新商业模式，开展token规划、路由、分发等运营业务，尤其在短剧、游戏等下游行业客户资源丰富的公司，可基于垂直行业场景开发配套工具，拓展token分发运营类新业务。
b. 海内外AI应用商业化催化密集：当前C端AI应用商业化节奏落后于B端，但今年已出现边际变化。海外端，OpenAI因C端订阅付费渗透率低、增长上限明确，将C端商业化重点转向广告业务，给出2030年1000亿美金广告收入的盈利指引，未来几年广告收入复合增速超150%，作为新兴流量平台短期有望为合作方带来较高返点及较好投放ROI，海外营销赛道将率先受益。国内端，豆包将于2026年6月中下旬推出订阅模式，同时推进与抖音商城的商业化联动，目前已上线经抖音商城授权的钱包、商品卡功能，在不牺牲用户体验的前提下以问答为核心，仅当用户提及商品信息时展示商品卡并持续优化点击率，后续将通过激励模式打通抖音商城交易链路；相比OpenAI缺乏后端电商变现链路只能走独立广告模式，豆包、千问等产品背靠自有电商生态可实现内部商业循环，国内绑定头部AI生态的营销公司将迎来增量业务机会。

核心标的推荐：AI营销板块推荐标的分为两大方向：
a. 海外方向：推荐汇量科技、易点天下、蓝色光标，将优先受益于海外AI广告商业化的快速增长红利；
b. 国内方向：推荐引力传媒，有望充分受益于国内头部AI生态的商业化落地进程。
若需了解上述标的更详细的基本面信息，可联系华创传媒互联网团队。

Q&A

Q：美股软件ETF指数IGV在2026年5月的反弹表现及市场对AI叙事的反思有哪些？

A：IGV指数2026年5月单月反弹超20%，近期持续走强。市场对AI叙事的反思包括：Anthropic一枝独秀的叙事逻辑被重新审视；模型吞噬一切观点因美股软件公司Q1业绩超预期、上调指引而修正；企业内部对token maxing做法趋于理性，强调AI投入需在降本增效或收入/毛利端体现价值，token消耗仅为观察指标而非目的，部分企业已出现非理性消耗案例。

Q：2026年第一季度国内互联网板块整体业绩表现及利润承压主因是什么？

A：2026年Q1国内互联网板块收入端展现韧性，未出现需求塌陷，但利润整体承压。七家大市值公司合计利润减少超300亿元，其中阿里贡献约200亿元，主因即时零售激进投入及AI投入；腾讯、网易发挥利润稳定器作用，京东、快手、百度收入稳健但利润受投入压制。板块已现投入强度边际企稳迹象，随即时零售竞争尾声及AI投入节奏优化，利润弹性有望逐步释放。

Q：美图公司2026年第一季度影像与设计业务及AI应用数据表现如何？

A：美图2026年Q1影像与设计收入在高基数下同比增长34%，付费订阅用户同比增长超30%；首次披露AI生产力应用ARR达5.8亿元，同比增56%，验证AI未替代其核心修图工具业务，反而通过十余年审美数据沉淀与非标准化工作流提升用户粘性与使用深度。

Q：快手旗下可灵业务的收入验证情况及市场预期如何？

A：可灵单季度收入超6.5亿元人民币，同比增长超300%，市场对年底ARR预期持续上调，且传闻将推进独立融资与分拆。当前快手市值未充分计价该业务价值，具备显著估值弹性。

Q：截至2026年6月1日，A+H股游戏板块的估值水平处于何种历史位置？

A：选取港股腾讯、网易、心动及A股七家游戏公司计算，平均PE为13倍；剔除完美世界后估值更低。游戏板块历史估值中枢在15-20倍，当前处于历史低位区间。

Q：2026年4月国内游戏行业细分领域增速及产品表现如何？

A：2026年4月国内游戏行业大盘增速11%，客户端游戏增长18%，出海游戏增速30%。产品端表现亮眼：完美世界《一幻》新卡池创流水新高；腾讯《王者荣耀世界》新赛季登PC端畅销榜前列；世纪华通SLG及四款二合新品环比增速显著；三七互娱《Last Silent Plague》《K3》等出海产品有望成为量级大作。

Q：AI短剧在国内市场的规模、产能及成本降本效果如何？

A：国内AI短剧投放日耗峰值超2亿元，显著高于真人实拍短剧；2026年1-4月新剧数量达14.5万部，年化推算约40万部，市场规模预期从年初240亿元上调至超400亿元。成本结构中IP/编剧占15%、模型工具占35%、人力占50%；单部成本由真人剧70-80万元降至5-10万元，海外降本效果更显著，有效缓解产能瓶颈。

Q：AI短剧产业链的价值分配逻辑及重点推荐标的有哪些？

A：产业链价值分配顺序为平台＞模型与工具＞IP＞制作与发行。平台端推荐快手；昆仑万维；IP端关注阅文集团、中文在线。

Q：阿里云业务当前利润率状况及未来关键观察点是什么？

A：阿里云当前利润率尚未见拐点，但管理层指引后续季度将实现两位数利润率提升；核心观察点为云业务利润率实打实兑现。叠加即时零售投入进入减亏尾声，AI云需求随Agent爆发与企业IT预算释放，云业务价值重估空间明确。

Q：百度公司AI相关收入占比及业务结构有何变化？

A：百度财报首次披露AI相关收入占核心收入52%以上，核心为AI云业务，不应按传统广告股估值；昆仑芯计划推进港股及A股上市，带来额外估值弹性。

Q：世纪华通与巨人网络被纳入主要指数带来的资金增量影响如何？

A：世纪华通被调入沪深300、中证500等多指数，测算被动资金增量约45亿元，为其近20日均成交额20亿元的两倍以上；巨人网络调入沪深300带来约6亿元增量资金，显著改善流动性，叠加Q2-Q3业绩释放预期，形成基本面与资金面双驱动。

Q：AI营销板块2026年的核心变化及重点关注标的有哪些？

A：营销公司正探索token规划、模型路由等新商业模式；OpenAI转向广告业务并给出2030年千亿美元收入指引，海外程序化广告合作机会显现；国内豆包推进商业化并与抖音商城联动。重点关注海外营销标的汇量科技、易点天下、蓝色光标，国内关注引力传媒。

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