1、液冷行业投资逻辑概述

液冷板块行情复盘：液冷板块自去年7月起共经历三轮行情阶段：a. 去年7-9月为第一波行情，液冷被定义为行业元年，需求来自单机位功率提升，去年行业讨论核心集中在AV面，全产业链标的多点开花，各环节标的假设份额合计超过100%，行情特征类似此前的机器人板块行情；b. 去年9-12月板块略有调整、高位横盘，分化不明显，彼时企业陆续直接或间接对接NV、台资散热模组企业，但进度不可证伪；c. 去年底至今板块逐步上行，核心驱动为谷歌等企业启动国内供应链重构、开展供应商审厂，相关标的获行情催化。今年二季度起板块开启新一轮上涨，今年下半年行业将进入去伪存真阶段，投资标的逐步缩圈，同时产业需求进入爆发期：今年需求以NV GB200/300、Luming机柜为主，规模达大几百亿；明年单NV液冷需求接近千亿级，叠加谷歌、Meta、OpenAI等ASIC公司需求，未来1-2年市场规模超过2000亿级，后续伴随单芯片功耗持续上升、能耗要求趋严，叠加光模块、交换机、电源等散热需求释放，液冷行业空间将持续打开。今年二三季度为板块重要催化节点，下半年NV、谷歌等供应链订单及业绩将陆续落地，构成核心投资窗口。

液冷板块投资方向与建议：液冷供应链按参与模式可分为两类，对应不同投资逻辑：a. 系统解决方案商（Tier1）：对企业品类布局全面性、海外渠道、项目积累先发优势要求极高，国内仅2-3家具备参与能力，今年能拿到大额订单的仅2家左右，核心标的为英维克、申菱，其中申菱订单趋势显著优于股价隐含预期，当前相关标的市值仅为小几百亿到大几百亿，中期可对标维谛、台湾AVC、Cool Master等全球温控解决方案商，成长天花板极高；b. 核心部件供应商：有两个投资思路，一是选择格局较好的环节，其中CDU泵环节格局最优，正处于国产替代进程中，推荐飞龙、大元，大元边际变化更明显，股价隐含预期较低；二是选择订单、扩产确定性较高的标的，包括金富、强瑞、捷邦、科隆新源、宏达、硕贝德、巨鼎达等。近期板块调整与基本面无关，主要受市场整体情绪及AI内部轮动扰动，AI行情趋势持续性向好，建议珍惜波动带来的配置机会，二三季度为液冷板块核心投资窗口，投资层面大有可为。

2、液冷行业发展驱动因素

液冷需求核心驱动因素：当前液冷规模化部署趋势十分明确，核心驱动来自多方面因素：a. 芯片及单机功率大幅提升，英伟达、北美CSP自研芯片、国内AI超节点集群建设均带来整体功耗大幅激增，传统风冷散热极限仅为40-60千瓦，已无法适配当前激增的算力需求，液冷是解决高功耗散热问题的有效途径；b. 政策端约束收紧，国家与地方层面针对新建数据中心的能效PUE考核日趋严格，倒逼数据中心采用更高效的散热方案；c. 成本端优势显著，液冷方案长期运营成本低于风冷，全生命周期TCO成本更优。多重因素共同加快了液冷部署节奏。

3、液冷技术路线与部件升级趋势

液冷技术路线分类：液冷技术可按两大维度划分：
a. 按冷却液是否直接接触器件分为三类：一是非接触式冷板液冷，成熟度、兼容度为当前最佳，是现阶段主流技术路线，中短期仍将以其持续升级为核心；二是接触式浸没式液冷，三是接触式喷淋式液冷，后两类散热能力更强，但目前均存在兼容性、可靠性问题，成熟度较低。远期来看，芯片级（封装层应用）液冷将进一步打开散热边界，是长期发展方向。
b. 按冷却液状态分为单向液冷与双向液冷，双向液冷增加气化吸热过程，散热能力更强。

核心部件升级趋势：冷板式液冷核心部件包括冷板、CDU、UQD、Manifold四类，其中冷板和CDU价值量占比更高，各部件升级趋势如下：
a. 冷板技术升级共四大方向：一是微通道技术，英伟达Ruben平台已采用该技术，核心是将流道做细，增大整体散热面积；二是3D打印工艺变革，可从源头消除传统焊接带来的上百个潜在泄漏焊点风险；三是材料升级为金刚石铜复合材料，导热能力为传统铜冷板的1.5-2倍，热膨胀、力学性能更优，中国掌握全球90%以上金刚石产能，规模化推广具备竞争力，今年4月中科曙光已在国内超算中心实现规模化应用；四是单向转双向，采用低沸点绝缘介质，在芯片热源端气化吸热，进一步提升散热能力。
b. CDU（能量分配单元）升级趋势分为三点：一是单位密度提升，当前英伟达CP300、谷歌部分平台CDU密度正从1兆瓦向2兆瓦迭代，部分供应商已推出3兆瓦及以上高密度CDU；二是部署方式升级，从in-rack单柜分布式部署（1台CDU对应1个机柜）逐步转向in-row列间级或机房级部署（1台CDU对应多台机柜），减少重复配置、提升冗余效率，支持规模化液冷集群部署；三是内部核心部件迭代，核心部件泵从机械泵向电子泵演进。
c. UQD快接头、Manifold分水器技术迭代幅度相对较小，主要围绕冷板、CDU配套做标准化、模块化升级，提升部署效率、防泄漏能力及耐压可靠性，适配更高液体流速要求。

4、液冷行业市场空间测算

英伟达体系液冷空间：英伟达平台迭代带动单柜液冷价值量明确上行。规模化应用的B300平台采用两小冷板设计，冷板、快接头用量较B200翻倍，单柜液冷价值为9.8万美金，较B200提升不到20%；Vera Rubin平台实现100%液冷覆盖，移除风扇，采用第三代无缆化、无软管模块化设计，冷板覆盖范围从原有GPU、CPU、CV、NVSwitch芯片拓展至网卡、光模块、电源等散热部件，快接头用量达350对，较B300的270对提升30%，功率密度达200多千瓦，单柜液冷价值为12万美金，后续Rubin平台还将持续推进冷板技术、材料及液冷方案升级。出货量方面，2026年英伟达机柜出货9万台，以GB300为主，Rubin出货1万多台，对应液冷空间达600多亿；2027年出货12万台，以Rubin为主，对应液冷空间近千亿。

海外ASIC体系液冷空间：北美CSP自研ASIC迭代加速，功率持续提升带动液冷应用加快。以谷歌为例，其液冷部署进程领先，2018年第三代TPU已采用液冷，2025年发布的第七代TPU今年大规模交付，2026年4月发布的第八代TPU将在2026-2027年成为放量交付主力，第七代、第八代TPU均强制采用液冷方案，液冷已成为谷歌TPU标配。经测算，谷歌TPU单柜液冷价值为6-7万美金，参考瑞银最新报告数据，2026年谷歌TPU出货400多万颗，v7、v8合计出货占比85%，对应液冷空间达257亿；2027年TPU出货987万颗，v7、v8合计出货占比提升至100%，对应液冷空间达765亿。

国内液冷市场空间：国内AI集群逐步进入液冷规模化元年，国内选择超节点集群部署路线，通过堆叠、集群方式弥补先进制程能力较弱导致的单芯片功率不足问题，带动单位功耗快速提升，目前采用液冷+风冷混合设计，后续液冷配置需求将持续增长。国内互联网巨头液冷部署节奏加快，为适配后续算力扩容提前布局，以字节为例，今年大型数据中心招标细则明确要求，若机柜运行功率超过21千瓦，必须采用全线液冷散热模式，代表了国内互联网厂商的普遍态度。经测算，2026年国内数据中心机架侧液冷市场空间为百亿级，2027年上升至两百亿级。综合英伟达体系、海外ASIC体系、国内市场三类场景放量情况，2026年全球液冷市场空间达千亿级，2027年达两千亿级。

5、液冷行业供应链格局与趋势

英伟达供应链格局：英伟达液冷供应链采用AVL（批准供应商清单）、RBU（推荐供应商清单）的分级认证管理模式，要求服务器OEM/ODM厂商在清单范围内挑选液冷核心部件供应商。
当前NV链竞争格局以台资、欧美资厂商为主，国内厂商合计不足5家，涵盖冷板、UQD、CDU等不同部件，具体包括英维克、比亚迪电子、利敏达、比克等。各环节份额情况如下：
a. 冷板环节，AVC、Cooler Master合计占据50%以上的份额；
b. UQD环节，Cooler Master、AVC合计占据60%左右的份额，剩余份额由丹弗斯、史陶比尔、佩克等欧美厂商及科立信达等国内厂商占据；
c. CDU环节以维谛、施耐德等欧美资厂商为主，同时包含台达、Cooler Master等台资厂商。
NV链未来供应趋势分为两点：
a. 柜内供应收紧、CDU供应相对开放：GB200及之前平台柜内冷板、Manifold、UQD由英伟达直接指定，ODM无选择权；B300阶段放开为ODM在AVL、IVL名录内自由选择；Vera Rubin平台下英伟达重新收回柜内核心部件指定权，强化供应链管控、锁定核心资源；CDU环节供应模式更为开放，GB200及之前由英伟达指定，B300阶段为OEM在名录内选择，Vera Rubin平台下可结合下游CSP需求灵活选择；
b. 国产供应链渗透速度加快，主要通过两种路径切入：少数厂商直接对接英伟达获得认证，多数厂商通过代工、收购优质资产的模式，成为台资/欧美资核心液冷部件厂商的二级、三级供应商，间接供应NV链。

ASIC供应链国产机会：ASIC链与NV链的核心模式差异在于采用直采模式，CSP直接指定液冷核心供应商，无需经过服务器ODM厂商指定环节，流程更短。
谷歌等海外CSP为保障供应链安全，优先选择国内供应商，布局节奏加快：去年12月谷歌启动国内供应商审核工作，今年3月已与英维克等国内企业洽谈液冷采购事项，其审核的国内供应商数量多于NV链，国产供应链直接渗透谷歌链的概率更高。
国产供应链在ASIC链的后续拓展空间广阔，除谷歌外，Meta、亚马逊、微软、AMD等海外厂商也将逐步主动引入国内厂商，打破对台系厂商的单一依赖，构建多元供应体系，为国内液冷厂商带来全新发展机遇。

6、液冷行业重点标的推荐

境外液冷厂商经营情况：台系头部液冷厂商月度收入绝对值与同比增速均呈上升趋势，其中奇宏月度增速达大几十到150%以上，反映整体液冷需求持续攀升，境外头部厂商业绩已开始明显兑现。境外液冷厂商普遍上修未来业绩目标，同时拓展液冷设备供应范围，奇宏已从冷板逐步延伸至柜内水歧管领域，后续还将拓展至CDU等产品。产能布局方面，台系厂商加快扩产节奏，重点布局东南亚、台湾生产基地以满足高负荷订单排期需求；维谛也在美国俄亥俄州投资5000万美元，提升整体液冷系统产能。

国内集成商标的推荐：国内液冷集成商的筛选核心逻辑为优先选择海外对接节奏更快的企业，核心推荐标的为英维克、申菱环境。其中英维克进展最快，在NV链、ASIC链的进展均为国内领先；申菱环境已通过谷歌审厂，在集成商中进展相对较快，预计今年三季度订单将有明显体现。

国内部件商标的推荐：国内液冷部件商的筛选核心逻辑为优先选择今年易出业绩、有显著业绩放量或订单兑现，且明年业绩有望再上台阶的龙头企业。部件商业绩兑现节奏相对集成商更快，多数通过台资液冷供应商或台资服务器厂商间接供应英伟达、谷歌体系，或通过收购已嵌入英伟达供应链的资产完成布局。核心推荐标的包括科创、强瑞、硕贝德等，相关企业产品今年已逐步实现规模化放量，业绩将有明显兑现。

Q&A

Q：液冷市场自去年以来经历了哪些发展阶段，当前处于什么阶段？

A：液冷市场自去年7月至9月为第一波行情，呈现百花齐放态势；去年9月至年底进入分化调整期；去年年底起，以谷歌为代表的海外企业在国内开展供应链重构与审厂，相关企业股价上行；今年二季度开始，市场进入水落石出、去伪存真阶段，投资标的持续缩圈，但产业需求加速爆发，订单与业绩将逐步兑现。

Q：液冷市场的规模预测如何，特别是英伟达体系、谷歌等ASIC公司及国内市场的贡献？

A：今年液冷市场主要由英伟达GB200/300及Luming机柜需求驱动，规模约大几百亿元；明年仅英伟达需求预计接近千亿元。叠加谷歌、Meta、OpenAI等ASIC公司需求，未来1-2年全球液冷市场有望达到两千亿级。其中，英伟达体系2026年液冷空间约600多亿元，2027年近千亿；谷歌TPU体系2026年约257亿元，2027年约765亿元；国内数据中心液冷市场2026年百亿级，2027年两百亿级；全球液冷市场2026年达千亿级，2027年两千亿级。

Q：液冷技术的主要路线有哪些，当前主流技术及核心部件发展趋势是什么？

A：液冷技术按冷却液是否接触器件分为非接触式和接触式。冷板式液冷因成熟度与兼容度最佳，为当前主流路线，中短期将持续升级；浸没式与喷淋式散热能力更强但成熟度不足。远期方向包括芯片级液冷与双向液冷。冷板式液冷四大核心部件为冷板、CDU、UQD和Manifold，其中冷板与CDU价值量占比较高。技术趋势包括：冷板采用微通道技术、3D打印工艺、金刚石铜复合材料；CDU向高密度与集中部署发展；UQD与Manifold侧重标准化、模块化及耐压防泄漏能力提升。

Q：英伟达不同AI服务器平台的液冷单柜价值量变化趋势如何？

A：从B200到B300，因采用小冷板设计，冷板与快接头用量翻倍，单柜液冷价值量提升至9.8万美金。Rubin平台实现100%液冷覆盖，移除风扇，采用无缆化模块化设计，冷板覆盖范围扩展至网卡、光模块、电源等部件，快接头用量提升至350对，叠加机柜功率密度提升至200多千瓦，CDU价值量进一步增加，单柜液冷价值量预估约12万美金。后续Rubin平台将深化微通道冷板、高密度CDU、集成化Manifold等技术，并可能引入双向冷板与材料革新。

Q：英伟达液冷供应链的管理模式如何，国产供应链有哪些渗透路径与趋势？

A：英伟达采用AVL与RVL分级认证管理，要求OEM/ODM在清单内选择供应商。当前供应链以台资与欧美资为主，国内厂商占比较低。趋势上，柜内部件供应趋紧，CDU供应相对开放。国产供应链渗透路径包括：直接对接、通过代工或收购优质资产间接供应、以及通过ASIC链直采切入。ASIC链采用直采模式，谷歌等CSP为保障供应链安全，已在国内开展审厂，未来Meta、亚马逊等亦可能引入国内厂商以打破台系依赖，形成多元供应体系。

Q：液冷产业链中重点推荐哪些标的，推荐逻辑是什么？

A：推荐分为两类：一是系统解决方案商，如英维克与申菱环境，具备产品布局全面性、海外渠道与项目积累优势，英维克在NV链与ASIC链进展领先，申菱环境已通过谷歌审厂，下半年订单有望体现；二是部件级核心供应商，关注格局优化或订单确定性强的公司，如CDU泵环节的飞龙股份、大元泵业，以及金富科技、强瑞技术、捷邦科技、科创新源、宏达电子、硕贝德、巨鼎达等。

Q：当前液冷板块的投资时点与配置建议是什么？

A：二季度、三季度为关键节点，下半年NV及谷歌等ASIC供应链公司的订单与业绩将陆续释放，叠加需求持续向上打开空间，构成较好投资窗口。近期板块调整与基本面关联度较低，更多受市场情绪与AI内部轮动影响，建议珍惜波动带来的配置机会。

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