1、百润股份往期推荐表现复盘

股价下跌原因分析：自2025年推荐百润股份以来，即便推荐时已处于相对低位，公司股价仍累计下跌20%-30%，投资回报不及预期。此前推荐核心逻辑为长期看好公司成长属性：公司是国内预调酒龙头，2025年起逐步推出威士忌产品切入威士忌赛道，两大品类均属悦己消费范畴，在国内饮酒趋势从悦人向悦己转变、消费群体代际切换的背景下，公司预调酒赛道的稳固竞争优势及威士忌赛道的前瞻性布局具备较高成长确定性，但短期市场表现未达预期。2025年市场对公司两大核心业务的乐观预期是此前推荐的重要支撑：一是当年新推出的威士忌业务市场情绪火热，预期全年可实现营收5亿元；二是预调酒业务经历2024年下滑后，市场预期2025年有望止跌回升。上述预期明显高于实际经营表现，是股价下跌的核心原因，业绩不及预期的内外部影响因素包括：外部方面，2025年518禁酒令出台后，威士忌礼赠消费场景直接受损，同时餐饮景气度偏低也对预调酒销售造成一定冲击，消费场景受限、动力不足对新品类拓展形成较大挑战；内部方面，公司渠道铺市进度慢于预期，除需求不景气、经销商合作意愿降低的外部原因外，公司自身的渠道铺市策略及相关政策仍有改善空间。

2、威士忌赛道长期成长空间

威士忌行业发展趋势：饮酒需求正从单一场景向多场景延伸，有望催生更多新品类，其中威士忌是全球最具生命力的烈酒。其市场地位突出：从销量来看，在全球烈酒中的占比位居第一，高于白酒；从销售金额来看，是仅次于白酒的第二大烈酒品类。增长韧性方面，对比多数烈酒品类基本无增长甚至下滑的情况，威士忌在全球范围内仍保持增长，且在多个主要国家均呈增长态势，各地涌现出不少知名本土威士忌品牌，凸显品类发展生命力。中国市场方面，两大信号印证威士忌消费正逐步从小众走向脱圈：一是消费端，近年上海（如威士忌L展）、北京等地陆续举办威士忌展，参展人数逐年递增，90%以上的参展者为年轻消费群体，女性对威士忌的关注度明显提升，受众群体持续扩大；二是进口数据显示，今年进口威士忌保持增长，说明国内威士忌消费人群和消费量仍处于扩张过程中，部分政商务场景的制约反而可能加速这一进程。

3、百润股份核心竞争优势分析

核心竞争力强化情况：威士忌储酒有明确的周期要求，其中国标要求威士忌最低储酒2年、单一麦芽威士忌最低3年，海外标准普遍最低3年，高档次威士忌更需12年甚至更高的储酒周期。公司2015年启动威士忌业务规划，2017年开始建设产能并投产储酒，目前已积累一定规模的年份酒储备，在老年份酒储量、总储酒量两项核心指标上均领先国内其他威士忌品牌。威士忌赛道属强重资产属性，若扩建固定资产、采购橡木桶需投入数十亿资金，当前消费力偏弱的市场背景下，业内企业相关投资意愿普遍较低，公司已构建的储酒壁垒短期难以被竞争对手超越。过去一年公司威士忌产品在各大行业评奖中多次获奖，持续提升的产品品质获得了评定机构与市场的双重认可。旗下莱州威士忌推出一年后，在核心威士忌消费群体中已积累不错的美誉度，尽管产品绝对品质与海外头部知名品牌仍有差距，但作为国产新兴威士忌品牌，其表现符合甚至超出多数消费者预期。整体来看，从产储能力、酒品品质、消费者认知度三个核心维度判断，去年百润股份尤其是莱州威士忌的竞争优势仍在持续强化。

4、百润股份2026年业务增长展望

预调酒业务增长展望：受2025年高预期、消费局势偏弱及业务推进不及预期影响，市场对预调酒业务预期处于低位，甚至对2026年能否转正改善存在不确定性。2025年公司主动为预调酒业务去包袱，具体举措包括：a. 优化库存水平，库存从高点的2.4个月降至1.5个月，若加回去库存的影响，2025年预调酒业务仍实现增长；b. 推进数字化与渠道调整，一定程度压制了当年的回款表现；c. 加大应收账款回收力度，当期现金流表现优于收入表现。2025年的调整本质是修炼内功，为2026年业务起势、数字化推进轻装上阵夯实了基础。2026年一季度公司三块业务均开启增长，预调酒业务触底回升，在低基数及新品加持的双重支撑下，全年有望实现双位数增长，公司对该业务发展具备较强信心。

威士忌业务增长展望：威士忌业务当前处于消费者培育期，该阶段核心以搭建消费者认知为主，体量增长偏缓，待完成从培育期到成长期的转化后，增长速度与体量扩张将逐步加速。2025年作为威士忌业务推广首年，在禁酒令的负面影响下仍实现2亿多元的销售体量，符合培育期首年的发展特征，表现良好。2026年威士忌业务有两大核心增长举措：a. 强化渠道协同铺设，推动百利得等小产品通过预调酒现有渠道铺市，终端铺市目标从8万家提升至16万家，解决2025年推广时因费用、考核考量导致的推进犹豫问题，加速铺市进度；b. 推出高性价比新品实现破圈，发布125ml乐调系列伏特加与金酒，定价15-16元，对比国内江小白、小郎酒、小瓶牛栏山等小酒具备性价比优势，对比海外市场50ml定价20-30元的烈酒性价比更为突出，有助于加速消费者培育与产品铺设。全年来看，威士忌业务有望在2025年基础上实现大几十到翻倍的增长，目标营收3亿元以上，占总营收比例不低于10%。长期来看，若威士忌行业成长趋势与公司竞争优势不变，即便过程中出现阶段性试错或弯路，也不会影响公司最终成长为中国威士忌龙头的目标。

5、百润股份估值与投资建议

当前估值水平分析：当前公司总市值180多亿元，可拆分预调酒、威士忌两大业务板块分别进行估值测算。其中预调酒业务对应市值140-150亿元，以2026年预计7亿出头的利润测算，对应PE约20倍，该估值属于底线区间：一方面，预调酒是具备高成长性的品类，对标日本、韩国市场的渗透率水平，国内市场还有3倍以上的提升空间；另一方面，百润是预调酒赛道中具备极强竞争优势的企业，对成长性品类中的优势企业给予20倍PE的估值非常保守，只要业绩保持持续成长，该估值具备足够支撑，若今年预调酒业务实现10个点以上的增速，该板块估值有望提升至25-30倍。威士忌业务当前对应市值40-50亿元，该估值基本等同于威士忌业务的重置成本，近年公司在威士忌板块的固定资产投资、木桶采购及储酒所需营运资金的总投入规模约40亿元，当前估值完全未隐含对威士忌业务未来增长的预期。威士忌业务的当前估值同样具备强支撑，属于不会跌破的底部区间：全球范围内威士忌均为具备长期生命力的成长性品类，公司酿造、储存的威士忌会随储存时间增加、产品品质提升实现价值增值，不会出现产品价值低于成本的情况，仅下行期、无品牌力的行业或企业才可能出现酿造成本高于产品价值的情况，威士忌赛道的成长性及公司布局可规避该风险。综合两大业务的估值情况来看，公司当前估值已处于基本不会继续下行的底部位置，若今年威士忌业务能够实现接近翻倍的增长，市场将按照中期估值逻辑重新评估威士忌业务的价值，叠加经营拐点的催化，公司整体估值有望修复至合理水平。

盈利预测与投资评级：2026年公司营业收入预计实现10%左右的增长，增长动力来自三大业务板块的共同贡献：预调酒业务实现双位数以上增长，威士忌业务实现翻倍增长，香精业务实现大个位数增长，各业务板块增长动力充足，实际收入规模有望超出当前预期。利润端来看，2026年公司净利润预计达到7.7亿元，同比增长20%，该利润水平具备较高确定性：2025年公司主动出清了部分历史包袱，净利润基数较低，今年随着各业务运营效率提升，净利率将回升至合理区间。以当前180多亿元的总市值测算，2026年公司对应PE不到25倍，估值水平处于低位，具备较高的投资安全边际。当前维持对公司的强力推荐评级，公司经营拐点已明确显现，中长期发展潜力充足，是当前重点推荐的投资标的。公司后续估值提升的核心催化窗口为2026年七八月份，若届时威士忌业务完成阶段性的渠道铺货目标，并推进营销活动与渠道运营的深度联动，在消费者层面形成较高的品牌声量，市场将对威士忌这一新兴成长品类给予更高的成长预期，进而推动公司整体估值进一步提升。

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