1、储能行业投资逻辑

储能板块复盘与长逻辑：去年三季度以来国内大储上量，海内外需求共振，供应链紧缺带动储能电池价格上涨，行情主要由大储驱动；今年二三月份地缘冲突推升户储（表后部分）需求。此前碳酸锂价格冲高到20万元/吨引发成本端担忧，近期回落至17万元/吨，相关担忧有所消除，叠加二季度排产数据向好带动昨日储能板块表现亮眼。长期来看，当前储能已无需依赖电价推升即可具备配置经济性，叠加澳洲、欧洲部分国家有补贴支撑；大储跟随新能源发展，当前欧洲新能源发电量占比达30%，美国、国内均达20%左右，新能源高占比下，国内的空间问题、海外的电网问题均需储能解决，长逻辑顺畅，且当前储能标的估值不高，重点关注户储、工商储、大储、储能电芯等环节。

户储与工商储景气度：户储与工商储采用经销商每月下单模式，对下游需求反应最快最及时，景气度核心驱动因素如下：a. 地缘冲突与能源价格上涨：美伊冲突下霍尔木兹海峡封锁持续，原油价格从冲突前的60-70美元/桶上涨至当前的100-110美元/桶，欧洲天然气价格从之前的30-35欧元/兆瓦时最高涨至近60欧元/兆瓦时；亚太对中东能源依存度更高，经霍尔木兹海峡运输的油气贸易70%以上流向亚太，高油价下亚洲户储需求增长显著，叠加五六月后厄尔尼诺现象带来的极端高温将进一步加大电力缺口，亚洲需求有望持续超预期。b. 欧洲需求传导：天然气是欧洲主力边际电源，天然气涨价将在1-2个季度后传导至居民电价，二三季度欧洲需求有望持续提升。c. 补贴催化：去年东欧各国陆续出台补贴，今年英国大体量补贴有望在下半年接力，澳洲补贴也持续落地，整体需求维持高景气。二季度进入储能旺季后，多家小储公司出货环比显著增长，后续需求若超预期将推动全年业绩上修，带动股价上涨。

大储景气度分析：二三季度海内外大储需求景气度有望持续提升，核心催化如下：a. 常规大储需求：海外将逐步进入签单旺季，能源安全战略地位提升背景下，海外询单已开始提速；国内年初出台全国性容量电价政策后，各省政策逐步落地，后续需求有望提速。b. 北美AIDC储能：北美当前面临燃机短缺、电网改造缓慢问题，通过储能调峰加速数据中心并网、光储燃协同供电的必要性凸显；AIDC储能客户付费能力更强、技术要求更高、竞争格局更优，二三季度及下半年更大体量的订单有望在数据中心建设周期后半段逐步释放，为储能板块提供向上动力。

锂价影响与盈利展望：今年以来碳酸锂期货价格三次冲击20万元/吨后回落，前期锂价快速上涨对储能板块形成较大压制，后续边际影响将逐步减弱，当前锂价回落推动储能盈利空间持续释放。海外大储从订单发货到确收存在1-2个季度的时间差，预计下半年大储板块盈利将逐步回暖。当前明确看好户储和工商储标的二季度业绩释放，推荐德业股份、固德威、艾罗、锦浪及户储电芯标的鹏辉能源；大储环节推荐阳光、海博、阿特斯、正泰等标的。

2、储能标的估值与大储标的分析

重点标的估值概览：当前核心储能标的估值与二季度排产表现高度匹配，其中固德威今年利润预期12亿、锦浪今年利润预期15亿，二者估值均处于29-30倍的偏高区间。此前市场担忧澳洲5月1日补贴政策调整会影响一季度澳洲业务占比较高的固德威出货，但实际数据显示，固德威5月储能排产环比增加约1万台、电池排产环比增加200兆瓦时，二季度储能逆变器与电池包排产环比一季度有望翻倍以上；锦浪一季度储能逆变器发货6万台，4月单月户储逆变器接单已达10万台，5月发货持续环比增长，二季度储能逆变器接单、发货有望环比增长200%，二者是小储公司中二季度环比增量最大的标的，全年业绩存在上修可能，支撑当前估值水平。其余标的中，德业今年利润预期60亿，若给予30倍估值仍有20%左右空间，且60亿利润存在上修可能，股价上涨动力较强；艾罗今年利润预期8亿，若给予30倍估值叠加账面30亿现金，对应目标市值270亿，有30%左右空间，是当前小储公司中估值偏低的标的；鹏辉股权激励目标为后年实现450亿收入，对应后年利润预期35-40亿，给予15倍估值可看600亿市值，上涨空间较大。此外，阳光电源、正泰电源当前处于利空出尽、边际向上的明确节点，是较好的布局时机。

阳光电源推荐：阳光电源当前已出现明确的诉求拐点，此前受股权激励、港股发行需求压制股价，5月8日公司成立26年员工持股计划管理委员会，近期已正式开启回购，该动作被众多机构视为买入信号，港股发行也有望于二季度内完成备案。公司AIDC电源与储能业务价值被显著低估：在AI储能领域，公司是国内几乎唯一可直接对接SSP客户的厂商，产品在美国AI基建需求下具备不可替代性，AIDC电源2023年整体市场规模达60GW，单价4.4元/瓦，对应市场空间2400亿，若假设公司拿下10%份额、实现20%净利润、给予20倍估值，仅AIDC业务即可额外贡献近960亿市值。储能业务方面，盈利低点已过，此前受碳酸锂价格上涨传导滞后影响，短期毛利率承压，今年下半年随着大电芯产能释放公司有望率先迭代降本，叠加海外顺价订单开始交付、国内低价出货占比下降，盈利能力呈稳中向好态势。今年公司净利润预期为150-160亿，给予25倍估值对应4000亿市值，叠加AIDC业务贡献可看5000亿以上市值，全年有50%以上上涨空间，是当前重点看好的标的。

海博思创推荐：海博思创去年业绩符合此前交流口径，去年国内大储出货23GWh、海外出货1GWh。今年出货目标维持去年9月交流口径，预计全年大储出货70GWh，其中国内合计60GWh（自行开发50GWh+央企供货10GWh），年底储能运维规模可达35-40GWh；海外出货目标10GWh，当前海外在手订单已超10GWh，出货结构为欧洲40%、北美35%、亚太25%。盈利能力方面，今年一季度国内大储毛利率达18.9%，支撑因素包括电芯库存优势、独立储能收入占比提升至90%（去年同期仅50%），独立储能盈利显著优于央企集采价格；锂价上涨影响整体可控，公司可通过PCS自研、大电芯迭代降本4分/瓦，叠加优惠贷款利率、产品高转换效率与低衰减将储能运营周期从10年提升至15年，可抵消7-8分/瓦的电芯价格上涨，预计今年国内业务毛利率可维持16-17%的稳健水平。海外业务布局顺利，美国已搭建40人左右团队，今年一季度签下大几百兆瓦时的数据中心配储订单，二季度项目跟踪与签约情况良好；海外盈利优势突出，小订单毛利率可达35-40%，大兆瓦时项目毛利率也显著高于国内。预计今年公司净利润可达20亿以上，增长确定性较强。

正泰电源推荐：正泰电源是美国光储市场的稀缺标的，去年年底美国大型光伏在建量同比增长43%，叠加北美AI基建需求释放，光储快速部署重要性大幅提升，公司是国内唯二在美国地面光伏逆变器拥有大项目业绩的厂商，且已在AIDC领域签下100万美金订单，成长空间广阔。美国市场采取三线拓展逻辑：a.本地部署百人以上团队，持续对接开拓数据中心等新场景客户；b.与韩国新能源企业长期深度合作，可搭配韩系电芯规避美国政策限制；c.有望承接美国头部储能厂商的外溢代工需求，预计今年美国市场将实现明显增长。海外高价市场已进入规模放量阶段，2024年公司在美国工商业光伏市场市占率位列第一，依托正泰集团全球新能源项目开发能力，今年一季度储能订单实现翻倍以上增长，主要来自美国、欧洲、日本等高毛利市场。盈利预期方面，今年净利润预计可达4.6亿，明年预计接近7亿，后续若大客户进一步突破，利润仍有上修空间；前期海外渠道投入较大，费用率接近20%，未来随着高价市场放量，费用率有望下降，业绩弹性大、增速高，具备较高配置价值。

3、户储与电芯环节标的分析

德业股份推荐：公司市场布局分散，对单一市场依赖度最低，业绩确定性与执行度领先。出货端表现亮眼：一季度储能逆变器出货27万台，3月单月排产超12万台，4月环比微增，5月维持高基数，6月单月出货有望提升至14-15万台，二季度储能逆变器出货有望实现50%以上增长。需求端受益于全球能源安全背景下油气价格上涨，储能投资回报提升，东南亚、中东、欧洲、非洲需求旺盛，东南亚部分小国需求较冲突前翻2-3倍，今年上述重点市场预计翻倍以上增长，二季度增量已明确显现。电池包业务：一季度出货3.32GWh，受锂电电芯涨价、调价滞后影响毛利率为32%；二季度出货预计环比增50%-70%，一方面调价缓解了电芯涨价的利润率压力，另一方面314电芯出货量将超过100安时电池包，电芯成本降低15%，毛利率将环比明显提升。新业务增量显著：工商储领域，去年仅1款125千瓦PCS产品，目前月出货400-500台；今年初新推125千瓦混合储能逆变器，已获1500台以上订单，两款合计月出货1100-1500台，价值量高于户储逆变器，将贡献较大利润增量。大储领域，2-5兆瓦时大储系统今年5月可拿齐全部国际认证，二季度逐步有项目落地，今年乐观预计可签1.5-2GWh订单，明后年放量将贡献明确利润增量。业绩指引：今年收入目标从160亿上调至200亿，预计净利润可达60亿以上，后续仍有上修可能。

锦浪科技推荐：公司今年储能业务指引乐观，去年储能逆变器出货22万台，今年户储目标55万台；去年工商储逆变器出货6000余台，今年目标2-3万台；今年新增配套电池包，推出户储、工商储系统，为全新收入利润增量。单季度高增长明确：一季度储能逆变器发货6万套，4月户储逆变器接单已达10万台，二季度户储逆变器接单有望达30万台、环比增200%，谨慎预计二季度发货20万台、环比翻两倍以上；户储系统一季度刚推出仅发货1000余套，4月接单已达1.8万台左右，二季度增量显著。工商储表现超预期：今年一季度接单6000余台，持平去年全年出货量；4月接单达4000台，五六月维持高位，二季度工商储逆变器发货有望达1万台，全年2-3万台目标有望超预期；工商储系统今年陆续推出，4月接单达500台/月，年初全年出货目标为5000-1万台，后续另外两个系列产品上市后，目标有望上修至2-3万台，目前接单已完成全年目标的一半。业绩预期：今年收入有望超100亿，归母净利润达15亿以上。

艾罗能源推荐：公司为欧洲敞口最大的储能标的，欧洲收入占比60%-70%，二三季度欧洲天然气价格传导至居民电价带动需求增长，叠加英国补贴出台，将带来较大业绩弹性。今年收入目标75亿，其中欧洲占50亿、澳洲占12亿、亚非拉占12-13亿；户储收入从去年25亿增至今年超40亿，同比增60%以上。排产增长明确：一季度排产18亿以上，1-3月分别为4亿、5亿、9亿，3月增量部分未确收，一季度确收约14.5亿；二季度受油气价格上涨带动，东南亚订单增长明显，英国出货与订单起量，4月排产8亿、发货6-7亿，5月发货约6.8亿，6月趋势向好，二季度排产与发货体量有望环比增30%以上。新业务增长空间大：大储布局多年，海外部署百人团队，今年进入收获期，去年大储收入仅数千万元，今年有望确收10-15亿，主要来自欧洲与澳洲，中长期规划大储占总收入50%、工商储占33%、户储占17%，后续收入利润增量明确；去年工商储确收6.4亿，今年保守指引12亿，一季度已实现3.3亿收入，全年目标有望上修。业绩与估值：今年营收指引从去年40亿大幅提升至80亿左右，利润率明显提升，预计净利润8-9亿，按30倍估值叠加30亿账面现金，目标市值可达300亿以上。

鹏辉能源推荐：储能各环节中电芯供需最紧张，去年10月锂价上涨以来储能电芯涨价传导最顺畅，目前二线以上厂商314大电芯满产满销；100Ah户储电芯CR3（亿纬、瑞浦、鹏辉）合计占比60%-90%，近年无扩产，下游户储需求高景气下电芯涨价利润弹性大。公司2019年起聚焦储能战略，70%收入来自储能电芯，为业内储能电芯涨价弹性最高的标的。盈利表现亮眼：一季度业绩超预期，小储电芯毛利率接近20%；受100Ah户储电芯紧缺影响，下游客户逐步切换至314电芯，优先选择原有供应商且采购价显著高于此前大储客户，314电芯毛利率也提升至接近20%，后续电芯价格仍有提价可能。业绩与估值：今年净利润接近18亿，后年股权激励指引收入450亿，对应净利润35-40亿，市值空间可达600亿以上。

核心投资观点总结：二三季度户储、工商储、大储均有较多催化，储能板块景气度持续向上，看好板块行情，推荐标的涵盖户储、储能电芯、海外大储等环节。

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