1、汽车行业欧洲路演反馈

海外投资人行业整体态度：海外投资人对汽车行业整体持谨慎态度，但看好结构性机会，重点关注出口驱动的中国车企，同时对智能驾驶、机器人技术、储能电池赛道关注度较高，对缺乏技术壁垒、受需求疲软等周期性因素影响的传统车企则持悲观态度。整体情绪核心特征为在悲观底色下对特定投资主线持选择性乐观态度，看好储能电池、自动驾驶、具身智能等前沿赛道。欧洲投资人对这类前沿科技的热情此前不及亚洲、中国及美国投资人，但今年以来两大因素推动其关注度显著提升：第一是宁德与福特的合作，打开了中国储能等相关企业进入美国市场的契机，也让欧洲投资人更关注中国企业通过策略性合作进入新兴市场的进展；第二是韩国现代汽车今年以来股价翻倍，涨幅并非来自整车业务，主要源于机器人相关业务的贡献，推动欧洲投资人进一步聚焦具身智能、机器人、自动化领域的发展，这一变化与此前交流情况存在明显差异。

中国车企出海前景判断：2026年1-4月中国乘用车出口表现亮眼，同比增长7成以上，其中4月新能源车出口超40万辆，占乘用车出口比重超过50%，同比实现翻番。欧洲投资人认为中国车企分化持续加剧，整体看好出口及新车型驱动的新能源车企，看空以内需为主、受国内需求疲软及内卷竞争影响的车企。欧洲本土汽车市场将持续震荡，中国品牌快速渗透下，当地大众、平价品牌车企受冲击最大，将让出大量市场份额；但部分投资人仍看好宝马、奔驰等豪华品牌，认为其品牌溢价及消费者对高端品牌的情感诉求，使其在与中国车企的欧洲市场竞争中更具抗冲击能力。此外，欧洲政策碎片化是中国车企出海的核心变量：欧盟各国对外策略、对中国电动车进口的态度均有差异，关税及监管摩擦将成为出海核心考验，能更好应对地缘政治风险的车企，未来几年出海增长将更为突出。

重点车企投资观点梳理：重点车企讨论中，比亚迪关注度最高，被普遍认为是出口与电池领域的行业龙头，整体相对被看好。但投资人也密切关注2026年初至今中国车市销量相对疲软的情况，重点观察比亚迪新车周期能否带动销量复苏，能否在海外业务快速增长外，通过后续展会、智能升级新车型实现海内外双轮驱动，支撑20倍以上的市盈率；出口执行是短期最关键的利润杠杆，同时投资人对中国国内市场及比亚迪新车周期的关注度也有所提升。其次，吉利的咨询量较此前欧洲路演显著提升，核心原因是海外产品矩阵快速扩张，投资人也注意到中国电车出海主体除比亚迪外，还包括奇瑞、吉利等车企。对于造车新势力，欧洲投资人整体倾向右侧交易，不愿押注技术路径、业务及股价拐点。此外，反内卷是此次路演投资人询问的核心方向之一：此前海外投资人预期中国车市反内卷将推动板块价值提升与良性整合，但当前内卷反而持续延长，出海成为车企破局唯一确定路径，无海外销售渠道、布局计划及适配车型的车企，将面临销量下滑、利润压缩的双重打击，这一观点已与亚洲投资人逐渐趋同。

车企海外布局核心方向：海外业务方面，投资人的讨论主要聚焦三大核心方向：一是海外工厂收购，本土化生产是规避欧盟关税、加速供应链布局的核心方式；当前欧洲乘用车工厂整体产能利用率低于50%，部分欧洲车企产能过剩，投资人密切关注未来1-2个季度中国车企的产能抄底动作；此前有媒体报道Stellantis有意出售法国、意大利的闲置工厂，后续其投资人日将披露更多细节，投资人也将重点关注哪些中国车企将接管当地工厂推进欧洲本土化生产。二是品牌本地化渗透，中国车企已从过去纯粹的产品、低价产能输出，转向加速品牌渗透：一方面通过本地化营销加大推广力度，另一方面通过与网约车平台合作提升曝光度，例如西班牙当地Uber平台已出现大量比亚迪海报，通过“体验-认可-购买”的正向循环提升用户接受度，品牌建设进展显著。三是行业投资逻辑转向，当前汽车行业投资逻辑已从单一市场周期性销量复苏，转向全球化能力+技术迭代叙事重塑，后续观察重点包括三方面：第一是车企出口及各区域本地化生产、运营、分销渠道的扩张进展；第二是AI、储能、具身智能等前沿赛道的结构性变化；第三是海外豪华品牌在非中国地区能否守住高端市场份额与利润。

2、电解铝行业河南调研反馈

铝材出口订单情况：河南作为国内核心铝加工省份，主打产品为铝板带箔，调研覆盖不同规模加工企业、贸易商，出口板块整体表现亮眼：常规铝板带箔出口方面，涉及出口业务的主体4月订单普遍增长，加工企业4月订单环比3月增30%，5月在手订单预计较3月增50%；小型出口贸易商4月出口环比增30%、同比增50%，5月预计环比微增；长单锁定企业因海外友商供应问题订单前置，5月环比增10%，4月出口利润较一季度增1800元/吨，即便退税取消，受海外罐体罐盖料紧缺、企业开拓新客户支撑，出口仍保持增长。当前中东销量短期下滑，但当地需求仍存且持续下单，海峡封锁结束后需求将回补。铝绞线出口方面，当地大型铝线缆企业月底将达40万吨铝导线产能，3月起因内外价差带动订单爆发，全部用于出口，4月环比翻倍，订单排至6月，在手近2万吨，主要流向东南亚，不含运费加工费约1200元/吨，目前海外询盘快速上升，富余产能向出口倾斜，短期高景气度可持续。

铝材内需消费表现：铝材内需表现呈现明显分化特征：头部铝加工企业近年产能持续扩张，今年产能预计增长20%-30%，国内订单饱满，内销维持稳定无增长；与地产板块相关性较高的小企业表现疲软，例如业务80%-90%集中在建筑铝材的加工企业，4月订单环比3月下降20%-30%，5月订单预计持平。下游客户对铝价波动敏感度高，备货意愿弱，提货按当日铝价结算，铝价上涨时提货量上升会压缩加工企业利润，因此加工企业普遍仅维持最低生产周转所需的金属库存，不主动囤货。铝价接近或高于2万元/吨时，原材料占成本比重较高的行业需求有所调整，比如去年四季度铝价破2万后部分厚板需求被镀钢板替代，但该情况并非主流；印刷、易拉罐、瓶盖、手机电子背板等领域因铝占成本比重低、加工着色优势突出，不会出现替代。整体来看，铝型材消费下降，板带、线缆、包装类铝材消费增长，铝价处于低位时成品流通与原材料采购心态更积极。

开票经济影响分析：开票经济整治对铝行业的影响集中在流通环节，五一假期后工厂散货接货量减少，散单参与率偏低。河南巩义地区受发票直接冲击较小，但仓储业务受影响明显，仓库周转量下降，开展开票经济整治后，仓库库内交易较此前下降60%-70%，5月较4月下滑尤为显著。该因素仅影响短期铝的流动性，不会对铝的实际需求产生明显扰动。

冶炼超产情况研判：电解铝企业提升产能利用率存在明确技术限制与风险，理论上电解槽产能利用率可达110%以上，但短期内抬升利用率会对电解槽造成较大损伤，且会导致电流不稳定，极易引发安全生产事故，对企业而言得不偿失。当前行业处于高盈利阶段，仅个别企业在稳定电流的前提下可将产能利用率提升至106%-107%，该类企业占比极低；多数企业因电解槽处于老旧状态，无法抬升产能利用率。综合来看，全行业整体产能利用率达到102%-103%已属较高水平，行业整体超产空间有限。

3、地产销售反弹动因与复苏判断

二手房反弹核心动因：三四月份二手房销售量超预期反弹并未伴随明确基本面反转，核心由两类结构性、临时性因素驱动。从销售节奏看，对齐春节节点统计，2026年春节前十几周二手房销量大幅跑输2025年同期，春节后十几周出现明显快速拉升，主要源于2025年四季度一线及头部二线城市房价加速下跌，居民情绪偏负面导致刚需观望，后续监管部门清理房地产负面舆论，一季度居民情绪有所修复，春节后累积的刚需在三四月份集中释放，不过截至上周，2026年二手房累计销量仍较2025年有中单位数下降。从成交结构看，2026年头四个月一线及头部二线城市300万以下低总价房源占二手房成交的70%-80%，占比较往年有所提升，对应前四个月总价指数降幅高于单价指数，这一现象与过去一两个季度多数城市优化公积金政策、提高贷款额度直接相关：当前一线城市公积金贷款利率仅2.6%，较商业贷款3.1%低50个基点，低总价房源所需按揭可基本由公积金覆盖，实际房贷利率仅2.6%左右，而低总价房源租售比约3%，出现正持有收益，推动部分租房人群转为购房。本次反弹是需求阶段性释放与政策支撑刚需入市共同作用的结果，不代表基本面反转。

复苏可持续性拖累因素：当前房地产基本面并未出现明显好转，有四类因素将持续拖累复苏的可持续性：
a. 居民端购买力支撑不足：居民杠杆率2021年达峰值（总负债占GDP60%以上），截至2025年底仍维持60%左右的高位，未出现明显下降，同时非制造业就业情况持续转弱，收入端支撑不足；房价可负担性方面，尽管近年房价出现明显回调，一线城市房价收入比仍接近15年，远高于纽约、伦敦、香港、新加坡等国际发达城市，居民通过加杠杆置换或新购支撑成交量提升的难度较大。
b. 租金持续下行压制房价动力：过去5年房价累计下降40%，同时租金累计下降15%；2026年二三月租金因季节性因素有所回升，但四月再次掉头向下，租金持续处于下行通道会压制房价上涨动力，若房价预期无法明显修复，成交量的良性循环也会受到影响。
c. 高库存与居民售房意愿较强：克而瑞70城一手房库存截至2026年3月已超30个月，创历史新高；二手房端，3月中旬居民访谈显示，13%的受访居民愿意亏损20%以上出售房产，居民售房迫切性较强，将对房价形成持续压力。
d. 居民购房意愿低迷：3月中旬访谈显示，仅低单位数的受访居民计划1年内购房，背后有三大核心原因：一是城镇住房拥有率已达80%，处于全球较高水平；二是居民对工作和收入前景的不确定性担忧较强，抑制大额购房决策；三是居民普遍认为房地产已失去投资属性，购房需求仅回归居住属性，缺乏投资性需求的支撑。

后续销售走势判断：综合以上四类拖累因素，三四月份的二手房成交量反弹不具备长期可持续性。五六月份或受政策尾部效应支撑，仍能维持10%以上的同比增长，但进入三季度及下半年后，销售增速将逐步放缓，大概率同比转负。从高频数据来看，5月最近两周的成交数据已出现快速降温，除深圳、广州、苏州等四月底出台地产支持政策的城市成交仍维持较好表现外，其余多数城市成交增速明显回落：成都、天津等城市四月还保持中双位数同比增速，5月已降至单位数同比增长；北京、杭州、南京等城市增速也回落至10%-15%区间，降温态势明确。后续随着政策效应进一步消退，叠加传统房地产淡季到来，2026年三季度二手房销售同比转负的概率较高，整体复苏动能明显不足。

4、地产板块估值分析与选股建议

房价传导周期分析：梳理2014-2015年地产复苏周期中销量到房价的传导规律可知，一线城市销售量持续回暖3个月后，房价会逐步企稳甚至同环比上升；二线城市需成交量好转9个月，房价才会企稳或环比回升。对比上一轮复苏周期，本轮即使销售量表现超预期，传导时间也会更长，核心原因在于当前宏观经济、人口结构及房地产行业自身健康度均与2014-2015年存在明显差异，整体条件弱于上一轮周期。即使接下来一两个季度成交量维持较好水平，传导周期也会显著长于上一轮阈值。

香港复苏参考性研判：香港房地产市场过去半年到9个月的复苏对国内一线城市参考意义较低，核心差异体现在两大维度：一是人口趋势不同，香港通过专才、优才政策实现人口流入，人口规模上升，而国内一线城市过去几年人口有所下降；二是租售比与房贷利率的对比关系不同，香港租售比高于房贷利率，存在正向利差，而国内一线城市普遍租售比仅约2%，远低于3.1%的商业贷利率，两类市场核心支撑要素差异较大，因此香港地产复苏经验不适用于国内一线城市。

板块估值水平分析：当前地产板块估值已充分反映复苏预期，风险回报比偏向下行。5月初股价上涨后，覆盖的14家开发商中，国企开发商市值对应历史最高利润的PE已接近5倍。但即使后续房地产市场复苏，开发商利润也难以恢复到历史高位，核心原因有三点：a. 中长期一手房销售量仍有下跌空间，当前居民住房总量已达甚至超过户均1套的均衡点，成交将向二手房倾斜，一手房销售面临持续下行压力；b. 开发商通过提升市场份额拉动销售增长难度较大，当前仍积极拿地的房企竞争力均较强，前15名开发商在销售、土地竞争层面无明显优势，民企出清后剩余开发商若不回归低线城市，销售增速难回历史高位，市场稳定后国企开发商销售增速仅约5%-10%；c. 开发利润率难回历史高位，当前房企购地和产品策略趋同，集中在高线城市核心区域布局同类产品，同业竞争压缩利润空间，过去一两年拿地项目的开发毛利率约为18%-20%，市场稳定后毛利率也仅能维持在20%出头，仅较当前提升2-3个百分点，难以回到30%的历史高位。综合来看，预计开发商利润仅能恢复到历史高位的60%-70%，当前市值对应2030年利润的PE约为6-7倍，已接近历史上行周期6-8倍的估值区间，说明当前估值已充分反映销售好转带动房价、利润回升的预期，板块风险回报比偏向下行，建议对房地产板块采取谨慎保守的投资态度。

行业选股建议梳理：选股建议采取攻守兼备策略，规避博弈行业拐点的不确定性，优先选择无论行业景气度如何都能实现稳定回报的标的。首选标的为华润置地：无需假设房地产市场持续转好，公司未来三年EPS复合增速为中单位数，派息政策积极，对应股息率超4%；同时公司是国内最积极推进C-REITs分拆的开发商，伴随国内C-REITs市场持续放开，中期存在REITs分拆带来的转型重估空间，具备估值提升潜力。次选标的为建发国际：无需假设行业持续转好，公司未来三年EPS复合增速为10%-15%，派息政策积极，对应股息率约6%-7%。两家标的均能在行业不同景气阶段为投资人创造持续的利润及股息增长，具备进可攻退可守的配置价值。

5、黄金价格走势展望

黄金价格走势分析：近期黄金与铜走势趋同，宏观层面存在一定价格压力。短期来看，本轮金价调整的核心驱动因素为美联储加息预期升温：当前市场对美联储主席更换后的政策走向仍存分歧，处于观望状态，核心等待美联储明确政策动作；从当前市场交易结果来看，普遍预期后续大概率加息，近期金价调整主要反映这一宏观预期变化。当前央行购金趋势未发生明显变化，中国仍在持续买入黄金，因此短期金价难以出现突发性突破，待美联储具体政策落地后，黄金走势将迎来明确方向，当前对黄金的判断暂未作出重大调整。中长期来看，金价仍然具备较强上涨支撑，核心逻辑为美国巨额债务问题尚未得到根本解决，叠加相关战事仍在持续推进，后续持续性印钱趋势将延续，因此中长期看好黄金的核心观点未发生改变。

Q&A

Q：欧洲投资人对当前全球汽车行业的整体情绪与关注焦点是什么？

A：欧洲投资人对汽车行业整体持谨慎态度，但在悲观底色下对结构性机会呈现选择性乐观，重点关注出口驱动的中国车企、智能驾驶、机器人技术及储能电池等前沿赛道。对缺乏技术壁垒的传统车企及受疲软周期影响的车企持续保持悲观。情绪变化体现为：宁德时代与福特合作打开储能及新兴市场合作契机；现代汽车因机器人业务推动股价翻倍，促使投资人加强对具身智能与自动化技术的关注。

Q：欧洲投资人如何看待中国车企的出口表现与行业分化趋势？

A：欧洲投资人高度关注中国乘用车出口，今年1-4月出口同比增逾70%，4月新能源车出口超40万辆，占出口比重过半且同比翻倍。普遍认为中国车企分化加剧，看好具备出口能力与新车型驱动的新能源品牌，看空以内需为主、受内卷竞争冲击的车企。出口被视为破局唯一确定路径，缺乏海外渠道、布局及适配车型的车企将面临销量下滑与利润压缩双重压力。

Q：欧洲市场对中国品牌渗透的反馈如何？对当地豪华品牌竞争力有何判断？

A：欧洲投资人认为中国品牌快速渗透将导致大众市场及平价品牌车企让出大量市场份额。但与亚洲观点存在差异，部分欧洲投资人对宝马、奔驰等豪华品牌持正面看法，认为其品牌溢价与消费者情感诉求具备较强抗冲击能力。同时指出欧洲政策碎片化使关税与监管摩擦成为出海核心考验，本土化生产与品牌本地化营销成为关键应对策略。

Q：欧洲投资人对比亚迪、吉利等具体车企及行业竞争逻辑有何评价？

A：比亚迪被视为出口与电池领域标杆龙头，但投资人密切关注其国内销量疲软及新车周期能否带动双轮驱动复苏；吉利因海外产品矩阵快速扩大，咨询量显著提升。欧洲投资人对造车新势力倾向右侧交易，不押注技术路径或行业拐点。行业逻辑已从单一市场周期复苏转向全球化能力与技术迭代重塑，投资人更关注车企能否通过本土化制造、应对监管摩擦及品牌建设实现全球竞争力跃升。

Q：河南电解铝调研中，出口订单的整体表现与驱动因素有哪些？

A：调研显示4月以来出口订单普遍提升：头部加工企业4月订单环比3月增30%，5月在手订单较3月增50%；小型贸易商4月出口环比增30%、同比增50%，5月微增；长单企业因海外友商供应问题订单前置，5月环比增10%。出口利润4月较一季度增1800元/吨。河南铝板带因海外紧缺叠加企业开拓新客户，即使取消退税出口仍增长。中东销量短期减少但需求仍在，海峡封锁结束后存在补量预期。

Q：铝绞线出口的现状、模式与短期前景如何？

A：铝绞线出口自3月起因内外价差带动订单显著增长，4月环比3月翻倍，订单排至6月，在手订单近2万吨，主要流向东南亚。销售模式包括买方自提或生产企业下浮铝价加加工费自行办理13%退税，当前加工费约1200元/吨。海外询盘量快速上升，国内富余产能向出口倾斜，短期高景气度预计维持。

Q：内需方面，铝加工企业的订单反馈与价格敏感度表现如何？

A：内需反馈分化：河南省铝加工产能持续扩张，但国内订单整体稳定无增长；地产相关小企业4月订单环比降20%-30%，5月持平。下游客户对铝价高度敏感，按当日铝价提货，铝价上涨时提货量增加但加工企业利润受损，故普遍维持最低金属库存。铝价在2万元/吨附近时，厚板等部分需求可能转向镀钢板，但包装、电子背板等因铝成本占比低、加工着色能力强仍稳定使用铝材。

Q：开票经济政策对铝行业流动性与实际需求的影响如何？

A：五一假期后工厂散货接货减少，散单参与率降低；巩义地区仓储库内交易量较此前下降60%-70%，5月较4月明显减少。该影响主要作用于短期铝流动性，对实际终端需求影响有限。

Q：电解铝冶炼企业是否存在显著超产空间？行业产能利用率现状如何？

A：电解槽短时超产会损伤设备稳定性并增加事故风险，目前高盈利下仅个别企业能在稳定电流下将产能利用率提升至106%-107%，但占比有限；老旧电解槽企业产能利用率难以提升。行业整体利用率约102%-103%即为较好水平，无显著超产空间。

Q：三四月份二手房销售量反弹的主要驱动因素是什么？

A：反弹主因是春节后累积需求释放：春节前销售大幅跑输2025年同期，春节后快速拉升，但累计至报告时点仍比2025年下降中单位数。需求累积与去年四季度房价加速下跌导致居民观望有关，春节后监管部门清理负面舆论使居民情绪恢复。成交结构向300万以下低总价房倾斜，因多地提升公积金贷款额度，使低总价房出现租售比高于房贷利率的positive carry，吸引部分租房群体购房。

Q：摩根士丹利对房地产销售复苏的可持续性持何种观点？核心依据有哪些？

A：维持谨慎看法，认为反弹难持续。依据包括：居民收入与杠杆率未改善，非制造业就业持续转弱；一线城市房价收入比近15倍，可负担性仍显著低于国际水平；租金水平五年累计下降15%，4月再度回落，抑制房价上涨动力；一手房库存超30个月，二手房挂牌意愿强；居民购房意愿低，主因住房拥有率高、收入前景担忧及房产投资属性消失。

Q：五月份销售高频数据呈现何种变化？对下半年销售走势有何预测？

A：五月份高频数据显示明显降温：除深圳、广州、苏州等4月底出台政策城市维持较好表现外，成都、天津等城市增速降至单位数，北京、杭州、南京等降至10%-15%。预计随政策效应消退及进入传统淡季，三季度销售同比可能转负。

Q：若销售量维持较好，对房价的传导机制与上一轮周期有何差异？香港市场复苏对内地参考意义如何？

A：上一轮周期中，一线城市销售回暖3个月后房价企稳，二线城市需9个月。但本轮传导时间将更长，因当前宏观环境、人口趋势及房地产健康水平均弱于2014-2015年。香港复苏对内地参考意义有限：香港有人口净流入且租售比与房贷利率呈positive carry，而内地一线城市人口下降、租售比低于商业贷利率。

Q：当前房地产股估值是否已反映复苏预期？选股策略有何建议？

A：国企开发商市值对应历史最高利润的PE近5倍，但预期利润难回历史高位：一手房销售中长期或进一步下行、剩余开发商竞争格局均衡难提升份额、开发毛利率趋同。稳定后利润或仅恢复至历史60%-70%，当前估值已充分反映复苏预期，风险回报比偏向下行。建议采取攻守兼备策略，首选华润置地、建发国际，二者均能在行业波动中提供稳定股息与盈利增长。

Q：对于金价的短期走势与中长期驱动因素有何观点？

A：短期金价受宏观压力影响，主因市场预期美联储政策转向导致观望情绪升温，近期调整反映此预期；央行购金无显著变化。中长期仍看好，核心逻辑在于美国债务问题持续将推动货币持续扩张。需等待美联储政策明朗化以确定短期方向，但中长期看涨逻辑未变。

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