1、轮胎行业一季报业绩表现

一季报核心财务表现：汇兑因素对轮胎企业业绩存在一定扰动，剔除该影响可更清晰反映行业真实盈利水平。收入端，一季度头部轮胎企业均实现正向增长：赛轮收入增长12%，三角轮胎增长10%，中策增长5%，玲珑轮胎增长6%。毛利率端，赛轮、中策、三角、玲珑等头部企业毛利率同比均有提升，行业平均提升幅度为2-4个百分点。剔除汇兑因素后，头部企业盈利表现更亮眼：玲珑轮胎利润总额接近翻倍，赛轮增长近20%，中策增长10%以上。综合来看，一季度轮胎行业在收入、毛利率及剔除汇兑后的利润维度整体表现良好。

一季报向好驱动因素：一季度轮胎行业业绩向好主要受三大核心因素驱动：
a. 海外产能持续落地，近年赛轮、玲珑、中策等头部企业海外产能持续扩张并陆续释放，贡献业绩增量；
b. 国内替换市场表现较好，一季度国内轮胎配套市场受一定影响，但替换市场整体实现增长，带动头部企业零售端增长；
c. 全钢胎业务表现亮眼，近年赛轮、中策、玲珑等企业的全钢胎业务均有较好表现，形成业绩支撑。
此外，原材料上涨对一季度业绩存在一定压制，若剔除该因素，今年轮胎行业整体业绩会更优。

2、轮胎行业近期调研核心情况

原材料涨价与提价应对：原材料端，天然橡胶与合成橡胶合计占轮胎生产成本40%以上。其中天然橡胶自去年底至今涨幅约20%，由橡胶自身周期驱动，波动难以提前预判或平抑；合成橡胶受伊朗与美国冲突推高油价的影响上涨，两类原材料平均涨幅在20%-30%区间，年初至今成本上涨明显，是今年压制轮胎板块的重要因素。应对成本上涨，轮胎企业自3月起开启提价，3-5月基本每月提价一次，当前处于与终端接受度的博弈阶段，平均提价幅度为5-10个百分点。传导效果方面，国内整体提价仅能覆盖部分成本上涨，难以完全覆盖增量。分渠道看，配套端提价传导难度更大，替换端即零售市场传导情况相对更好，二季度提价进程仍在持续，但受国内竞争格局影响，完全覆盖成本仍有一定难度。

欧盟双反终裁影响：4月底欧盟将披露对中国半钢胎（涵盖轻卡、乘用车）的反倾销终裁结果，本次提议加征的关税水平较高，与国内企业的普遍预期一致。税率方面，除韩资企业成泰外，国内主流轮胎企业适用税率为29.9%，永永盛橡胶适用税率为51.6%；后续还将加征反补贴关税，即使反补贴税率处于较低水平，综合关税也接近30%。对出口的影响方面，此前国内对欧盟半钢胎年出口量接近1亿条，轮胎行业常规毛利率仅为20%-30%，加征关税后即使国内保有成本优势、欧盟客户接受部分提价，出口后的毛利率也仅能维持个位数，基本无盈利空间，因此国内对欧盟半钢胎出口基本停滞。这一出口缺口导致中国本土外轮胎产能大幅紧缺，当前海外产能已处于供不应求状态，海外提价节奏快于国内、幅度高于国内，提价可完全覆盖成本甚至实现超额盈利。其中美国市场此前中国轮胎企业普遍承担的6-8个点的232关税，也将在本轮提价中逐步传导，覆盖去年因关税导致的业绩下滑压力，海外布局完善的企业更为受益，核心受益主体为在海外有产能的国内龙头企业，包括赛轮、森麒麟、玲珑、中策等。从紧缺持续周期来看，海外新增产能落地存在多重阻碍：若选址东南亚，可能面临美国后续双反调查风险；若选择其他地区，则存在基础设施不完善、营商环境不熟悉等投资风险，因此企业海外扩产态度偏谨慎，新增产能完全达产至少需要2年，本轮产能紧缺周期最早到明年初，大概率持续至明年下半年。

国内格局与电动车利好：欧盟出口受阻后，国内大几千万条轮胎产能转向内销或关税较低的非欧美市场，市场普遍担忧行业竞争烈度提升，但目前竞争加剧的趋势尚未完全显现。头部轮胎企业主打国内中高端市场，零售端品牌力较强，盈利能力较强，低端产能内卷对头部企业的中高端零售替换市场影响相对有限。电动车普及为行业带来长期利好，主要体现在两方面：一是产品结构升级，近年国产车尤其是电动车主打高配置，轮胎尺寸持续向17寸及以上升级，20万级车型普遍配备20寸以上轮胎，行业产品结构持续上移，利好具备高端产能的头部企业。二是替换需求临近，2021年起国内电动车销量开始爆发，新能源车自重更大、扭矩更高，轮胎磨损速度快于燃油车，换胎周期较燃油车的4-5年缩短1-2年，2021-2022年放量的电动车即将进入换胎周期，将带动国内零售市场需求提升，头部企业更为受益。

3、轮胎行业展望与投资建议

行业潜在影响因素与投资逻辑：当前轮胎企业提价仍在持续，单次提价幅度3-5个点不等，整体提价幅度在5-10个点区间，后续走势仍需观察。行业潜在风险方面，天然橡胶涨价为短期核心风险，天然橡胶属于强周期品类，行情研判难度较大，短期是行业重要影响事件，但长期来看其周期波动不影响轮胎企业核心价值。核心催化因素包括两点：一是原油价格下跌，今年以来合成橡胶价格累计涨幅约30%，若原油价格回落将成为行业重要拐点；二是欧盟反补贴政策落地，若最终关税比例达10%甚至20%以上，将对具备海外产能的中国轮胎企业形成实质性利好。当前轮胎板块平均估值约10倍PE，估值水平偏低。从地缘逻辑来看，当前美伊局势已难进一步恶化，油价从战争逻辑判断已处于相对高点，后续若美伊局势改善也将成为板块良好买点。整体来看，当天然橡胶涨价风险被市场充分预期、原油价格出现下行拐点时，即为板块优质配置时点，当前已可重点关注轮胎板块。推荐标的排序为赛轮、三三力零、普利成山、玲珑、中策。

首推标的赛轮投资逻辑：赛轮为本次轮胎板块首推标的，核心投资逻辑可从海外产能、国内业务、细分产品三大维度拆解，叠加低估值优势与充足成长空间，当前配置性价比突出。
a. 海外产能布局优势显著：赛轮是国内轮胎企业中海外产能建设规模最大的企业，海外产能达5000万条，且产品供不应求，若欧盟反补贴落地加征关税，赛轮海外产能可充分规避关税影响，业绩弹性较大。
b. 国内业务增长确定性强：赛轮国内配套业务布局相对较少，去年国内半钢零售规模约两三百万条，今年预计规模不会大幅增长，配套端对整体业绩影响有限。替换端方面，去年赛轮处于渠道改革、梳理的打基础阶段，国内替换销量约800万条，同比下滑，基数较低；今年一季度零售端逆势增长，增幅达15%以上，全年依托去年低基数，零售端将实现确定性增长，且赛轮零售端以中高端配替换产品为主，毛利率较高，具备较强业绩弹性。
c. 细分产品增长动能充足：赛轮非公路胎、巨胎业务持续增长，全钢胎业务表现优异，当前重卡周期处于底部，未来全钢胎业务有较大向上弹性。
盈利预测与估值方面，中信预计赛轮今年净利润为45-50亿元，按该盈利预期测算，当前对应PE仅约9倍，乐观预期下PE不足9倍，仅约八点几倍，当前市值约400亿元，估值处于较低水平。长期投资逻辑清晰：一是赛轮产能布局分散且持续扩张，产能建设速度较快，美国不可能对所有国家的轮胎加征关税，分散的产能布局可充分规避关税风险，产能扩张为长期增长提供核心支撑；二是赛轮在全球范围内的配套业务是重要新增长点，国内配套业务短期虽难盈利，但对品牌力提升、替换市场拓展及全球配套体系渗透有重要推动作用；三是巨胎业务长期发展潜力较大。长期来看赛轮成长空间充足，远期可达两三千亿市值级别，当前400亿左右的市值处于长期底部区间，配置价值突出。

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