1、腾讯AI布局与capex规划

腾讯capex投入规划：腾讯2026年一季报收入端略有承压但在合理范围内，利润端表现相对稳健。资本开支（Capex）方面，2026年Q1 Capex同比有所增加，数值高于彭博一致预期。当前市场对腾讯2026年全年Capex的预期区间跨度较大，此前部分市场观点参考过往loading业务指引推算全年Capex约为1000亿，但2026年腾讯已无相关指引，原有测算存在偏差。结合Q1 Capex表现来看，全年Capex上修趋势明确，下半年规模大概率高于Q1及Q2水平，预计全年至少1500亿甚至更高，不过该水平与市场部分更高预期仍有一定差距，本次上修的核心驱动为AI相关业务的实际需求增长。

腾讯AI业务落地进展：腾讯AI业务稳步推进，布局进展清晰。一方面，混元3预览版上线后，在OpenRouter平台的调用量较大，这一方面得益于产品定价优势，另一方面也体现出腾讯在现有组织架构下修正过往发展问题，AI研发方向更为清晰，在正确路径上实现了能力提升。另一方面，微信Agent的上线排期已明确，预计5月25日完成封板排期，6月启动灰度测试，目前已有不少小程序供给方接到调试配置接入需求，相关产业生态正逐步调动。微信Agent将打通微信基础能力，接入公众号、视频号、小程序等内容及生活服务生态，后续腾讯AI业务叙事将持续理顺，模型层面的进一步进展值得期待。

2、互联网行业估值体系重构

AI时代估值逻辑调整：AI大额投入对企业经营与短期估值存在冲击，资本开支（Capex）的极度膨胀会侵占现金流，进一步限制利润释放，同时AI产品的费用、人力投入也会拉低净利率水平，利润较薄的企业受此类影响程度更高。此前港股互联网行业存在单一估值逻辑问题，对企业长期战略投资给予负估值的思路过去数月演绎过于极致，当前正处于估值思路调整、体系重建阶段，前期AI投入对EPS与估值的冲击已经历一轮消化。行业内已有多家企业通过业务分拆为市场提供新的估值参考：快手将AI相关业务可灵独立分拆并单独融资；尽管阿里主业面临一定压力，但其将Mars VR业务收入独立披露，同时给出今年年底300亿以上ARR（SaaS）收入的乐观指引，此外阿里云业务仍在加速，资本开支（Capex）指引较一年前更高，上述案例验证了传统主业与新业务分拆估值的可行性。腾讯核心主业基本面稳健，一季度利润释放稳定性较强，后续估值将逐步修复，核心驱动因素包括市场对其业务叙事的理顺、AI相关产品或应用形态的推进。腾讯、阿里作为国内业务覆盖面最广、最贴近C端用户的互联网企业，其AI产品探索具备重要产业意义，建议重点关注估值体系重塑下的互联网大厂投资机会，腾讯Agent相关进度可进一步咨询。

3、腾讯Q1业绩与各业务表现

整体财务表现：腾讯2026年Q1整体财务表现稳健，收入端同比增长9%，略低于市场预期，利润端同比增长11%，基本符合市场一致预期。收入端小幅不及预期的核心拖累来自增值服务板块，旗下游戏、社交网络业务收入确认均小幅低于预期，但该偏差并非核心业务基本面走弱导致，无需过度担忧。收入偏差的主要成因是收入确认时间错配：2026年春节时间相对往年较晚，大量本应在Q1确认的收入被递延至后续季度，并非业务实际经营出现问题。后续随着递延收入逐步释放，收入端表现将逐季修复，当前市场对基本面的过度担忧并无实际业务数据支撑。

游戏业务经营情况：腾讯游戏业务基本面强劲无需担忧，《三角洲》《王者荣耀》《和平精英》等占公司游戏收入比重最高的头部产品流水均创历史新高，国内游戏业务在庞大基数下，流水端同比仍实现10%+的增长，但受收入确认时点错配影响，Q1国内游戏收入同比仅增长6%，与流水表现形成明显偏差。当前公司递延收入环比已增加300多亿，后续季度逐季确认Q1流水及递延收入的确定性极高，2026年Q2至Q4游戏业务收入增长压力较小。新游戏储备方面，上线以来表现优异的《洛克王国》已成为腾讯又一款千万级DAU产品，当前DAU已达1300万；2026年Q2起仍将有新游戏陆续上线，接档现有产品的流水贡献。此外，自研游戏业务利润率水平较高，可在一定程度上对冲AI相关投入对公司整体毛利率的负面影响，持续为公司贡献稳定现金流与利润。

广告业务经营情况：腾讯2026年Q1广告业务表现超市场预期，虽当期已确认部分AI相关折旧摊销对毛利率造成一定影响，但业务端表现亮眼，收入同比增长近20%，高于市场一致预期的18%。广告业务的核心增长驱动力来自AI技术对推荐精准度的提升：AI赋能后广告推荐匹配度更高，广告主ROI得到明确提升，因此愿意向腾讯广告渠道倾斜更多预算。去年下半年推出的AIM+智能广告产品当前在广告主消耗中的占比已达30%，该产品设置了广告主ROI下限机制，未达下限则广告主会持续投放，有效带动了广告主整体消耗规模提升。当前腾讯广告仍处于增量扩张阶段，微信整体用户时长保持20%的强劲同比增长，同时公司与电商类广告主的合作持续深化，自有生态内的微信小店也逐步形成交易闭环，虽然腾讯并非以电商为主的平台，但618等电商旺季对广告业务的拉动作用正逐步增强，2026年Q2广告业务仍将保持较为可观的增长速度，行业层面支撑动力充足。

金融科技与企业服务：腾讯金融科技与企业服务板块整体表现稳健，金融科技业务增长符合预期，商业支付板块Q1增速较Q4环比提升，基本面盘表现稳健。企业服务板块Q1收入同比增长20%，后续季度收入有望实现更强的增长释放：此前云业务增长除客户端需求因素外，还受限于算力供给能力，公司采购的GPU需优先保障内部模型研发及各业务线需求，可对外提供的算力资源相对有限，限制了云业务的增长速度。随着下半年国产芯片逐步落地释放算力，云业务增长有望加速；同时2026年3月以来云行业整体处于提价周期，此前行业价格战抢夺用户的阶段已结束，算力成为核心稀缺资源后云厂商议价能力明显提升，云业务后续将同时受益于价格提升与供给放量的双重驱动。此外，公司本次财报单独披露了非国际准则下的经营利润数据，其中不含AI新产品投入的经营盈利较包含相关投入的数值多出80多亿，加回AI投入后公司整体利润率仍处于提升通道。当前因Capex加大下修利润的估值逻辑并不合理，后续市场估值体系将逐步切换为传统现金流业务与AI新投入分开估值的方式，叠加微信生态后续的催化因素，公司当前具备较高的关注价值。

4、阿里Q1业绩与各业务表现

整体财务表现：2026年Q1阿里单季度营收2400多亿，同比增速3%，基本符合市场及公司此前给出的指引，但利润端略低于预期。利润不及预期的核心原因有两点：一是阿里云收入同比增长38%，虽环比持续上升，但低于市场此前预期的40%以上；二是除核心板块外的其他业务板块整体亏损达210多亿，亏损幅度高于此前预期，主要源于财年最后一季度的两项投入：一方面为拉动千问用户增长，春节期间发放大量优惠券，千问补贴投放力度较大；另一方面，Happy Hour、Oust、Happy Horse等新系列模型的发布导致相关研发支出成本提升。后续随着新财年千问用户端投放缩量，当前追踪到的千问广告投放数字已环比下降，其他板块的亏损将出现显著收敛。

阿里云与AI业务表现：AI需求是阿里云收入增长的核心驱动，当前阿里云产能利用率处于高位，收入增速放缓主要受限于产能不足，后续随着capex持续支出、产能逐步释放，营收增速仍有进一步上升空间。目前阿里云外部商业化收入同比增速已超40%，其中AI相关产品收入规模达近90亿，已连续11个季度保持三位数同比增长，该增长趋势未来将进一步延续。管理层明确表示，预计未来阿里云利润率将有明显抬升，短期1-2个季度内即可看到变化，利润率抬升主要有三大支撑：a. 当前云计算行业供需紧张，推动云计算定价上涨，且阿里云数据中心建设布局较早，成本可控性较强；b. MaaS相关业务快速扩张，其毛利率远高于传统云业务；c. 未来阿里全栈技术尤其是平头哥芯片规模化应用后，有望复刻海外谷歌TPU的成本下降效应。此外，本次业绩披露中单独对MaaS业务进行了重新表述，预计二季度MaaS AR已达100亿规模，公司目标本财年末MaaS AR达到300亿，该规模在国内市场处于较高水平，市场占比可观。MaaS业务的盈利逻辑与利润贡献效应远强于传统云业务，为阿里整体估值重构提供了可能性，当前C端AI业务虽暂未形成明晰商业模式，但国内外均在AI电商等场景持续探索，阿里海外电商业务已形成一定AI应用收入，未来AI相关业务具备独立估值的空间。

全栈研发优势：全栈研发能力是当前国内外AI产业的重要发展趋势，具备该能力的厂商在行业内具有较强稀缺性。阿里已实现从B端阿里云业务、自身C端业务应用到平头哥芯片研发的全链路打通，目前平头哥芯片已有明确的放量预期。参考海外同类厂商的发展路径，例如亚马逊的芯片业务除满足自身使用需求外，后续逐步对外销售，成为新的业务板块；平头哥芯片放量后，同样具备对外拓展、形成新业务增长点的潜力。阿里的全栈研发布局，将为其AI业务的长期竞争力提供核心支撑，也为当前国内AI产业的发展趋势提供了参考指引。

淘天业务经营情况：淘天作为阿里核心主站业务，本次财报披露其核心CMR指标同比增速为1%，该指标对2026年后续主站业务增长具有较高参考价值。当前电商行业整体补贴投入力度仍处于较高水平，淘天EBITDA利润率预计将维持在本次财报的水平之上，短期大幅抬升的可能性较低。在新业务布局方面，管理层明确提出将持续投入淘宝闪购业务，预计2026年底前可实现单月度转正（该转正暂不代表EBITDA层面转正），淘宝闪购的转正预期不仅对阿里自身业务有积极作用，也对美团、京东等其他互联网电商平台的业绩形成利好。整体来看，本次财报为阿里2026年全年业务增长及估值重构提供了良好的出发点，当前互联网公司的估值体系已进入重塑阶段，不能再以单一方式评价，需综合考虑EPS、capex、新业务投入与发展潜力等多维度因素，估值体系重塑是当前互联网公司最重要的交易思路。

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