1、中国红利资产价值重估分析

中国红利资产核心配置逻辑：中国高分红、高股息、稳现金流的央国企红利资产，已从战术性防御资产升级为全球长期资金的战略性新黄金与核心底仓，确定性溢价是其绝对收益的核心支撑。在全球转向安全优先、外部摩擦加剧背景下，央国企盈利与外部波动高度绝缘，叠加政策端市值管理考核落地、低利率环境带来的股息利差优势，以及国际资本同类资产重估案例印证，未来2-3年内有望迎来系统性价值重估，成为兼具防御性与收益弹性的乱世核心配置。

全球资金红利持仓测算结果：由于主权基金、养老金、保险等机构公开披露多按股票、债券、现金、地产及另类资产分类，难以直接获取红利仓位数据，因此采用直观估算方式：全球红利口径选取MSCI全球高股息收益指数前十大成分股，中国红利选取MSCI中国全股票高股息收益率指数前十大成分股，将机构同期公开披露的上市公司持仓与两组成分股对比，落入对应指数前十的持仓归入对应核心持仓，再分别除以上市公司股权规模，得到两类资产核心持仓占比。本次选取加拿大养老基金、加州教师退休基金、河南公共部门养老金三家代表性海外养老金为样本，测算显示样本机构全球红利核心持仓占权益资产比例均值为2.47%，中国红利核心占比仅为0.2%，说明全球长期资金并非没有红利配置，而是中国红利尚未进入其主要配置层。

中国红利承接长钱驱动因素：中国当前较过去更能承接全球长期资金，核心驱动因素有四点：a. 港股通等互联互通机制完善，显著增强中国红利跨境可投性；b. 人民币汇率预期改善、波动率下降，高股息、稳现金流资产的本币收益更易转化为外资可兑现的绝对收益；c. 国资委考核导向由重规模、重利润转向重资本回报、重现金流和重经营质量；d. 中特稳压降波动率与流动性折价，推动中国红利逐步从低估值防御品种转向配置型安全资产。对全球长期资金而言，中国红利已不再是单纯的便宜资产，而是具备可投、可持、可承接大体量资金的属性，且较美欧日可比红利资产有明显股息优势，未来仍有重估空间，截至2026年4月，上证央企红利指数市盈率仅为9.3倍，股息率约4.4%，当前定价仍包含较高风险补偿。

中国红利行业配置方向：行业配置维度，银行、公用事业、通信运营是新黄金第一类资产的核心落脚点。其中银行对应金融安全，是典型的大市值、高股息、低估值底仓。

2、传媒行业重点公司业绩解读

三人行业绩及新业务布局：三人行2026年一季度业绩亮眼，实现营收10.62亿元，同比增长30.05%，扣非净利5300万元，同比增长192%，增长受快消品、金融行业客户广告投放增加及客户结构优化驱动，主业具备正向亮点。公司拟申请不超过30亿元的银行授信，2025年7月已战略投资科通技术布局算力赛道，双方将在芯片销售客户开拓、产业资源共享、AIDC数据中心及算力服务布局、海外业务扩展等方面深度合作，算力业务有望成为核心增长极，营销主业底盘稳固，转型发展值得期待。

凯英网络业绩及盈利预测：凯英网络2025年实现营收53.3亿元，同比增长4%，规模净利19亿元，同比增长16.9%。2026年一季度业绩略超市场预期，实现营收22.2亿元，同比增长64.2%，规模净利7.8亿元，同比增长50.7%，扣非净利5.45亿元，同比增长5.75%。增长主要源于公司在传奇游戏垂类赛道的头部平台优势，2025年游戏盒子业务实现营收12.2亿元，同比增长30%。公司同时推进AI布局，包括投资自然选择的易府上线、独立交付游戏生成工具soon等。预计2026-2028年规模净利分别为28亿元、31亿元、33亿元，当前股价对应2026年估值13倍，处于相对低位，维持推荐评级。

昆仑万维业绩及业务进展：昆仑万维2026年一季度收入增长亮眼，实现营收25.7亿元，同比增长45.69%，受投流及市场推广费用增加影响，规模净利亏损8.87亿元，扣非归母净利亏损8.9亿元，亏损幅度同比扩大。公司短剧及AI短剧平台业务增长突出，截至2026年3月底，相关业务单月流水超4800万美元，ARR（SaaS）超5.7亿美元，MAU稳居海外短剧市场第一，AI赋能持续推进，发展态势向好。

分众传媒业绩情况梳理：分众传媒2025年实现营收127.59亿元，同比增长4.05%，全年规模净利下滑，核心原因是计提联营公司数科长期股权投资减值21.5亿元，剔除该一次性影响后经营净利润保持稳健。2026年一季度业绩符合预期，单季扣非净利10.66亿元，同比增长7.88%，经营平稳。

3、食品饮料板块持仓与配置建议

食饮板块整体持仓情况：主动权益基金对食品饮料板块的配置比例环比基本持平，一季度持股占比约4%，一级行业持仓权重位列第8，较上季度上升1位，整体配置仍处于相对低位。细分板块来看，白酒板块一季度末主动权益基金持仓比例降至2.9%，环比下降0.02个百分点，同比下降3.05个百分点，超配比例压缩至0.58%，处于近十年历史低位区间；啤酒板块股价涨幅超6%，但主动基金持仓比例同比下降0.3个百分点，环比下降0.02个百分点至0.13%；大众品板块持仓分化明显，预加工食品、调味发酵品、肉制品三个子板块一季度主动权益基金持仓环比略有增长。

食饮个股持仓变动分析：个股持仓变动分化明显，白酒板块中汾酒、古井、茅台、银价等标的主动权益基金重仓持股数环比提升，但整体持仓占比仍存在一定压力。大众品板块各子赛道持仓差异显著：餐饮供应链赛道中，安井食品、海天味业、安琪酵母、中炬高新、颐海国际位居主动权益基金持仓前列，其中安井食品、海天味业基金持仓占比同比分别提升0.02个百分点、0.03个百分点；乳制品赛道伊利、悠然、蒙牛、新乳业、现代等标的持仓居前；零食赛道万辰、恰恰等持仓居前；软饮料赛道东鹏一季度末持仓占比环比下滑0.1个百分点，但在大众品板块中持仓比例仍相对居前。目前一季报已陆续披露完毕，餐供、零食、部分乳制品板块多家公司业绩超预期或报表质量优秀，部分公司正迎来逻辑反转，全年业绩指引积极，存在分红率提升、股息率值得关注的特征。

4、建发股份投资价值及业绩展望

建发股份核心投资逻辑：建发股份三项主营业务均属周期行业，且均做到行业龙头地位，具备较强竞争壁垒。2025年公司对地产、美凯龙业务依照市场情况计提大额减值，属于会计层面调整，不影响经营性现金流。周期底部的充分计提既为公司在行业筑底阶段守住盈利下限，也为后续周期修复打开业绩弹性。预计2026-2028年公司将先后经历美凯龙拖累减少、联发集团结算利润好转、供应链随宏观经济逐步修复，实现整体业绩逐步修复。

三大业务经营情况展望：a. 美凯龙业务：2025年计提减值230余亿元，主要基于审慎的未来租金增长预期调整，减值后投资性房地产价值已较为公允，未来减值风险显著降低。2026年一季度净利润0.55亿元，归母净利润0.48亿元，同比扭亏；当前商场数量收缩背景下单体经营质量明显提升，公允价值损失收敛、费用刚性压降共同推动业绩触底回升。国资入主后核心矛盾已从债务危机转向经营改善，正推进向家消费主题混合业态转型，通过引入多业态重塑空间价值。
b. 地产板块：2025年建发房产、联发集团分别计提存货跌价准备41.5亿元、70亿元，老库存可售货值占比进一步压降。建发房产以中高端项目为主，土储聚焦核心一线城市及杭州、成都，质地优质；联发集团货值规模小、转型灵活，2025年在核心城市补仓并推出针对年轻人的新树系列小户型产品，销售表现不俗，计提充分后未来潜在下行风险显著降低。
c. 供应链业务：2025年海外营销规模140亿美元，同比增长37%，业务已从简单模式升级为集合物流、信息、金融的综合服务，龙头地位、持续出海及综合服务能力为利润和现金流提供坚实支撑，宏观向好、PPI回升将带动货量周转及价格提升，进一步释放利润弹性。

建发股份投资建议及估值：市场担忧减值会导致公司分红减少或归零，实际上公司分红与现金流关联度更高，历史平均股利支付率为35%，虽未承诺2026-2028年具体分红比例，但参考过往经营惯例，预计将延续稳定的分红政策。当前公司三项业务最差时期已过，自身经营alpha向好将推动2026-2028年业绩企稳修复，若行业贝塔修复将进一步放大利润增速。预计2026-2028年归母净利润分别为33亿元、43亿元、48亿元，2026年EPS为1.14元，给予11倍PE估值，目标价12.5元。

Q&A

Q：如何理解新黄金重在绝对收益这一观点？

A：中国高分红、高股息、稳定现金流的央国企红利资产已从战术性防御资产升级为全球长期资金的战略性新黄金与核心底仓，其绝对收益核心支撑在于确定性溢价。在全球安全优先、外部摩擦加剧背景下，央国企盈利与外部波动高度绝缘，叠加政策端市值管理考核落地、低利率环境下的股息利差优势及国际资本重估案例印证，未来两到三年有望迎来系统性价值重估，成为兼具防御性与收益弹性的核心配置。

Q：如何近似估算中国红利在全球长期资金投资当中的占比？

A：因主权基金、养老金等机构披露通常按资产大类分布，难以直接获取红利仓位数据，采用对比MSCI全球高股息收益指数与中国全股票高股息收益率指数前十大成分股与机构持仓的方法：将机构持仓中落入全球红利前十的归入全球红利核心持仓，落入中国红利前十的归入中国红利核心持仓，再分别除以对应上市公司股权规模计算占比。以加拿大养老基金、加州教师退休基金、河南公共部门养老金为样本测算，全球红利核心在权益资产中占比均值约2.47%，中国红利核心占比仅0.2%，表明中国红利尚未进入全球长期资金主要配置层。当前中国承接全球长钱能力提升源于港股通等互联互通机制完善、人民币汇率预期改善与波动率下降、国资委考核导向转向重资本回报与现金流、中特估压降波动率与流动性折价。截至2026年4月，上证央企红利指数市盈率9.3倍，股息率4.4%，相较美欧日可比资产仍具股息优势。行业配置上，银行、公用事业、通信运营为新黄金第一类资产核心落脚点，其中银行对应金融安全，属大市值、高股息、低估值底仓。

Q：三人行的业绩情况如何，以及最新观点是怎样的？

A：三人行2026年一季度单季度实现收入10.62亿元，同比增长30.05%，扣非净利润5300万元，同比增长192%，主要受益于快消品与金融行业客户广告投放增加及客户结构优化。公司于4月18日公告向金融机构申请总额不超过30亿元授信额度。2025年7月战略投资科通技术，将围绕芯片销售客户开拓、产业资源共享、AIDC数据中心与算力服务、海外业务扩展开展深度合作，算力业务有望成为重要增长级。公司营销主业底盘稳固，算力业务转型进展值得关注。

Q：请梳理传媒行业其他重点公司的业绩情况。

A：凯英网络2025年实现营收53.3亿元，同比增长4%，归母净利润19亿元，同比增长16.9%；2026年Q1营收22.2亿元，同比增长64.2%，归母净利润7.8亿元，同比增长50.7%，扣非归母净利润5.45亿元，同比增长5.75%，略超市场预期，主因传奇游戏盒子业务2025年营收12.2亿元。公司积极布局AI，包括投资自然选择的易府上线、独立游戏生成工具soon等，预计2026–2028年营收分别为78亿、84亿、92亿元，归母净利润28亿、31亿、33亿元，当前估值处于低位。昆仑万维2026年Q1收入25.7亿元，归母净利润亏损8.87亿元，扣非归母净利润亏损8.9亿元，主因销售费用增加；短剧及AI短剧平台单月流水超4800万美元，ARR超5.7亿美元，MAU稳居海外短剧市场第一。分众传媒2025年收入127.59亿元，归母净利润29.946亿元，剔除一次性影响后经营净利润稳健；2026年Q1收入29.15亿元，归母净利润17.90亿元，扣非净利润10.66亿元，符合预期。

Q：请用一句话总结食品饮料板块一季度基金持仓情况。

A：白酒筹码继续加速出清，处于磨底状态；大众品中强阿尔法标的配置价值已非常明显。

Q：从行业角度如何看待食品饮料板块的基金持仓数据？

A：主动权益基金对食品饮料板块配置比例环比基本持平，一季度持股占比约4%，在一级行业中排名第八，整体配置仍处相对低位。白酒板块一季度末主动权益基金持仓比例降至2.9%，环比下降0.02个百分点，同比下降3.05个百分点，超配比例压缩至0.58%，处于近十年历史低位区间；啤酒板块股价涨幅超6%，但基金持仓比例同比下降0.3个百分点，环比微降至0.13%；大众品板块分化明显，预加工食品、调味发酵品、肉制品子板块基金持仓环比略有增长。

Q：从个股角度如何看待食品饮料板块的基金持仓数据？有哪些标的需要重点关注？

A：从主动权益基金重仓持股数环比变化看，汾酒、古井、茅台、银价等有所提升，但整体持仓占比仍承压。大众品中，餐饮供应链的安井食品、海天味业、安琪酵母、中炬高新、颐海国际位居基金持仓前列，其中安井食品、海天味业持仓占比同比提升0.02与0.03个百分点；乳制品板块伊利、悠然、蒙牛、新乳业、现代居前；零食板块万辰、恰恰，软饮料板块东鹏持仓占比环比微降但仍处相对高位。结合一季报，餐供板块重点推荐安井、颐海、天味，关注海天、千禾味业；休闲食品推荐盐津铺子、西麦、卫龙；乳制品推荐新乳业；啤酒饮料推荐燕京、东鹏等，部分公司业绩超预期、报表质量优异，逻辑反转或全年指引积极、分红率提升趋势明确。

Q：如何看待建发股份的投资价值？

A：建发股份三项主营业务虽属周期行业，但均位居行业龙头，具备较强竞争壁垒。公司2025年年报对地产及美凯龙业务计提减值，主要为会计处理变化，不影响经营性现金流。周期底部充分计提既守住盈利下限，也为后续修复打开弹性空间。基于深度报告《涅盘在即》，预计2026至2028年将依次经历美凯龙拖累减弱、联发集团结算利润改善、供应链业务随宏观经济修复，推动整体业绩稳步回升。

Q：建发股份三项主营业务未来三年的发展前景如何？

A：美凯龙方面，国资入主后核心矛盾由债务危机转向经营改善，正从家居建材卖场向家消费主题混合业态转型，引入高端电器、整装设计、生活餐饮等提升单体经营质量；2025年计提减值230余亿元后资产价值更公允，减值风险显著降低，2026年Q1净利润0.55亿元，业绩触底回升。建发房产聚焦核心一二线及杭州、成都优质土储，中高端项目获市场认可；联发集团2025年积极补仓并推出面向年轻人的新树系列低总价小户型产品，销售表现良好，计提减值充分反映以价换量策略，利于存货转现金、降低后续风险。供应链业务2024–2025年归母净利润约30亿元，2025年海外营销规模140亿美元，业务模式已升级为集物流、信息、金融于一体的综合服务，龙头地位、持续出海及宏观经济向好将支撑利润与现金流稳健增长。

Q：请分享对建发股份的投资建议。

A：市场担忧减值影响分红，但公司分红与经营现金流关联度更高，历史平均股利支付率35%，预计2026–2028年将延续稳健分红政策。三项业务最差时期已过，公司alpha改善将推动业绩企稳修复，若行业beta同步回升将进一步放大利润弹性。预计2026–2028年归母净利润分别为33亿、43亿、48亿元，对应2026年EPS 1.14元，给予11倍PE估值，目标价12.5元。

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