UBS 2026 Monthly Semi call with UBS analyst Timothy Arcuri会议纪要

会议要点

1.市场情绪与板块趋势

（1）模拟芯片板块情绪反转:

 ①4-6周前投资人对模拟芯片兴趣极低，近两周情绪反转，股价本周上涨约20%，投资者预期模拟芯片公司截至6月季度的指引将较好，当前更倾向于将模拟芯片作为多头配置。

②客户因产业链供应紧张(如台积电将部分模拟I旧产能转移至CoWoS、二线厂商供应紧张)及地缘事件(伊朗事件)开始增加库存，未来一段时间需求拉动较强。

（2）半导体设备板块资本开支预期:

①台积电将资本开支上调至指引区间高位，与看好设备板块的观点一致;WFE设备资本开支或从1400亿增长至2400亿(未来几年增长1000亿美金)，供应链目前可支撑2000亿美金水平，2000亿以上需供应链加紧努力。

②设备公司(如Lam、AMAT)估值便宜，Lam估值接近20倍，AMAT估值20倍。

（3）半导体指数(SOX)表现与后续预期:

过去一个月SOX上涨超20%，截至昨天上涨26%;历史上仅1次S0X月涨超20%后次月继续上涨(仅涨1%)，预计进入业绩周期后股价或波动，可能出现业绩公布后卖出的情况。

2.重点公司业绩与业务分析

（1）Lam Research:

①对WFE无更多更新指引，预计今年将获得更多市场份额;预计6月季度指引为6.4美元(市场一致预期6-6.1美元)，不排除指引更高的可能。

②市场焦点为是否受益于Elon Musk的Dojo项目，交期变长及大规模资本开支规划将支撑设备资本开支。

德州仪器(TI):核心关注指标为毛利率，上季度毛利率超预期，本季度预计因产能利用率持续改善，毛利率将继续向好。

（2）英特尔(Intel)：

①股价因Edge AI对CPU的需求上涨较多，但供应链问题比AMD更严重;PC需求上半年较强，但下半年预计显著下滑;6月季度指引或好于市场预期，但市场预期过高，需关注产能是否能满足需求。

②Foundry业务叙事改善:18A良率提升，代工业务有4个重要客户，预计今年秋天有预付款项;CEO调整资本结构(如处理Cadence杠杆)显示业务转好迹象;可能将Gaudi单子给到Elon Musk(重要客户).

③业绩预期:2027年EPS或为4-5美元，当前估值较贵。

（3）博通(Broadcom):

①与谷歌、Meta的多年期协定未改变对其TPU业务的看法，调升TPU出货量并非因谷歌合作，而是看好业务本身;2027年TPU出货量预计700万颗。

②谷歌未来5年仍需与博通深度合作，COS(custom ASIC)担忧仍存在，但谷歌与博通团队业务正常推进。

（4）泰瑞达(Teradyne):

6月季度指引预计较好，下半年描述将比之前更积极;市场低估测试强度的提升幅度测试市场空间比预期大得多，泰瑞达将上调市场空间预测，且在英伟达处拿到不错份额。

（5）美满电子(Marvell):

①与谷歌合作的并非计算芯片(如LPU)，而是CXL控制器等XPUattach产品，单价约1500美元，XPU attach市场空间50-100亿美金，Marvell将获得不错份额。

②市场对微软业务(如Maia100)过度悲观，Maia100仍有计划，至少出货几十万台，实际情况好于市场预期(市场预期30万台)

（6） Astera Labs:

客户反馈分化(既有bullish也有bearish)，昨日股价上涨因宣布与亚马逊合作;PCIeexpress份额低，有潜在份额提升空间，当前持中性看法。

（7）美光(Micron):

①Q2价格保持良好，市场争议点为价格和毛利率的持续性;微软等云厂商意愿签订长协，长协包含价格和volume元素，且有价格地板机制(过去长协无价格地板)。

②短期股价或因毛利率上行空间有限波动，但长期将从大宗商品属性转向资产重估，若股价大幅低于100美元则估值过便宜，长期看好。

3.业务策略与市场竞争

（1）英特尔产能与毛利率:

18A节点仅用于PC，服务器产品良率低，无法通过转移PC产能至服务器满足需求(上半年PC需求较强);从PC转产服务器对毛利率无明显正向影响。

（2）Anthropic业务影响:

Anthropic部署的是compute board而非rack形式，将影响营收模型，需调整相关收入预测。

Q&A

Q:关于Terran，考虑到其有资格参与RTX和Robin项目，测试强度上升带来的时间扩展机会我们认为定价方面有多少空间，以及未来还有哪些上行空间?

A:从我们的视角来看，Terran的业绩指引偏向乐观，且下半年业绩会更好。Terran全年业绩可能会上调，且后续还会持续上调，上行空间较大。市场忽略的关键是测试强度正在大幅上升，这一因素会逐步体现。相比关注市场份额，更应关注市场规模的增长一-若市场规模远大于预期，市场份额的重要性就会降低。

Q:ARM在Intel710nm节点上生产I旧款PC CPU，若将这部分产能转移至服务器CPU产品，会对其利润率产生什么影响?

A:这不一定是产能转移，因为PC需求目前表现良好，ARM可能需要增加产能而非转移。服务器端没有18A服务器产品，均受节点限制。利润率方面，产品价格正在上涨，这是不错的推动因素。Intel以往的毛利率指引通常低于实际表现，本次毛利率指引低于预期的可能性较低，但仍需保持谨慎，因为Intel的指引向来保守。

Q:Marvell是否在开发语言处理单元(LPU)?其与谷歌合作的时间线和预计销量如何?

A:Marvell与谷歌的合作并非针对计算类产品，而是CXL控制器(用于TPU)，属于XPU附加部件。该产品是受光刻限制的产品，ASP(平均售价)较高，约为1500美元。Marvell在XPU附加领域的技术具备吸引力，相关业务规模预计会增长5-10倍，且大部分份额将由Marvell占据。

Q:Intel仍在Intel 7 10nm节点上生产Alder Lake、Raptor Lake等旧款PC CPU,若将这部分产能转移至服务器CPU产品，是否有助于Intel提升市场份额?这对其利润率有何影响?服务器产品与PC产品在同一节点上的利润率差异如何?

A:理论上Intel可以转移产能，但PC需求在上半年表现强劲，实际转移的可能性不大。即使假设产能转移，对利润率的影响也不明显，甚至可能对利润率产生负面影响。

Q:关于Lam，昨日我们以中性评级首次覆盖，认为其上行潜力较为均衡。目前有哪些反馈?存在哪些上行风险?

A:市场对Lam的反馈分歧较大，看涨和看跌的投资者均有，并非共识性的多头标的，看跌者甚至多于看涨者。尽管今日股价随亚马逊相关消息上涨，但Lam在PCIeexpress领域的份额较低，未来在这些大型市场中存在潜在的份额提升空间。

Q:请对美光科技(Micron)的定价窗口及相关情况进行评论？

A:美光科技Q2定价保持良好，当前市场争论焦点在于定价的可持续性。目前微软等企业正寻求签订长期协议(LTAs)，这反映出市场需求的严峻程度及其可能持续的时间。我们认为这些长期协议包含定价和销量要素，美光的协议中设有定价下限机制--价格逐年下降且随销量增加享受更优价格，但存在价格底线。这与过去仅包含销量的长期协议不同。从股票表现看，短期内仍将是市场争议标的:快钱投资者关注其81%的利润率;若股价显著回调至100以下，基于快速增长的账面和现金资产，估值将显得过于便宜，资产基础会推动股价走高。长期来看，随着投资者对长期协议信心增强，股价将逐步上涨。

Q:近期投资人对模拟芯片领域的兴趣度有何变化?

A:4到6周之前，投资人对模拟芯片的兴趣度非常低;最近两周，投资人对模拟芯片的兴趣度大大提升，情绪出现反转，且预期公司截至6月的季度指引会较好。

Q:台积电资本开支调整情况及对设备板块的影响如何?

A:台积电将资本支出上调到指引区间的较高范围，这与看好设备板块的观点一致;bullish观点认为整个WFE设备资本开支可能从1400亿增长到2400亿(未来几年增长1000亿美金)目前供应链可支撑2000亿美金水平，若要突破2000亿美金以上，供应链需加紧努力。

Q:ASML业绩表现及投资人对设备板块毛利率的担忧如何看待?

A:ASML业绩很好，但未上调毛利率指引，部分投资人担心设备板块毛利率受成本上升影响;我们不太担心北美半导体设备的毛利率问题，认为人工成本不会对其成本造成太大影响。

Q:半导体板块(SOX)过去一个月的表现及未来股价预期如何?

A:过去一个月半导体费半上涨20%以上，截止昨天上涨26%;历史上仅一次S0X月涨20%以上后次月继续上涨，且仅涨1%，因此未来进入业绩周期可能出现股价波动，或出现业绩公布后卖出的情况。

Q:对Lam公司6月季度指引及市场估值的预期如何?

A:预计Lam 6月季度指引约为6.4美元，市场一致预期为6到6.1美元;从估值角度看，Lam接近20倍PE，AMAT也为20倍，均非常便宜。

Q:TI公司毛利率改善的预期如何?

A:TI产出持续变好，产能利用率持续改善，这对其毛利率有益。

Q:Intel的供应问题、PC需求及6月季度指引预期如何?

A:Intel在供应链上的问题可能比AMD更多;PC端18A良率存在情况，下半年PC需求可能让人担心;6月季度指引预计好于市场预期，但需考虑如何用足够产量满足高市场预期。

Q:对Intel Foundry业务及2027年业绩预期如何?

A:Intel Foundry业务叙事有很大改善，包括18A良率提升、代工业务预期有四个重要客户且今年秋天可能有预付款项;预期2027年业绩为4-5美元，估值仍较贵。

Q:博通与Google、Meta的多年期协定对其XPU/TPU业务的影响如何?

A:博通与Google的多年期协定可证明谷歌未来五年需与博通深度合作;调升博通TPU出货并非因谷歌deal，仍看好其TPU业务;Meta的deal对TPU预期影响不大，营收贡献较小;Anthropic的订单形式(compute board而非rack)对营收计算有影响，但未改变对TPU的看法，2027年博通TPU出货预期为700万颗。

Q:泰瑞达6月季度指引及测试环节市场空间预期如何?

A:泰瑞达6月季度指引应该会较好，下半年描述会比之前更好;投资人可能低估了测试强度，测试强度会增强非常多，市场空间比大家想象的大很多;泰瑞达有望在英伟达拿到不错的份额。

Q:Intel若将产能从PC转到Server CPU，对毛利率的影响如何?

A:Intel 18A仅在PC端有，Server端18A良率很低;上半年PC需求不错，无法调动产能到Server;即使调动，对毛利率影响有限，且不一定是正向影响。

Q:Marvell与谷歌合作项目的性质及市场空间预期如何?

A:Marvell与谷歌的合作项目不是计算芯片，更多是DSP控制芯片，价格不错;该业务市场空间约50-100亿美金，Marvell会获得不错份额。

Q:投资人对Marvell微软业务(MAIA出货量)的担忧是否合理?

A:投资人担心微软业务及MAIA出货量(预期30万颗)，但我们认为MAIA出货量会比30万颗强很多，没有投资人担心的那么差。

Q:Astera Labs的客户反馈及估值看法如何?

A:Astera Labs的客户反馈分化大，有些bullish有些bearish;因宣布与亚马逊合作昨天股价上涨;市场空间大且会定期获得一定份额，但受CPU等因素影响，目前持中性看法。

Q:美光的价格/毛利率持续性及长协情况如何?

A:客户争议点在于价格或毛利率的持续性;微软等云厂商有意愿签长协，且此次长协会定价格区间(之前仅签数量不锁价)，提供价格地板;短期内毛利率再往上走的空间有限，但长期会从大宗商品变成Asset Revaluation，若股价400块考虑Book Value则很便宜，短期或波动，长期看好。

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