1、核心投资观点总述

市场风格与反转板块预判：从公募持仓观察，顺周期冰火转换特征持续演绎，材料制造等顺周期PPI链获加仓，TMT板块小幅减仓，市场风格正从科技转向顺周期尤其是PPI链。当前地产与白酒两大行业合计持仓不足4%，向下回撤空间非常有限，布局仅输时间不输空间。预计2026年七八月份美联储QE落地后，国内大规模化债政策空间将彻底打开，资产负债表迎来修复，两大板块将迎来大级别反转而非反弹：地产股或从0.4倍PB升至0.8倍PB实现翻倍，白酒股或有50%反转空间，第五轮白酒周期将同步启动，可牺牲部分时间价值换取绝对收益机会。

低估值看涨期权配置建议：4000点以上配置低估值看涨期权的逻辑分为两层：若市场为长牛慢牛行情，低估值板块将被消灭，看涨期权赔率空间充足；若4000点以上出现牛市震荡，低估值板块可提供安全边际。当前可关注的低估值看涨期权覆盖石油链（石油、化工、煤炭、新能源）、农业、消费核心资产（地产、白酒）、恒生科技，上述板块均处于低配或仓位历史底部区域，仍有较大加仓空间，可继续关注。

2、公募持仓整体情况分析

大类板块持仓变动：公募基金大类板块持仓复盘通过三类标识区分数据维度：黄色底纹柱子代表去年四季度公募基金持仓，红色底纹柱子代表今年一季度公募基金持仓，灰色柱子代表各大类板块的公募基金持仓分位数。从一季度加减仓趋势来看，公募基金继续加仓创业板，材料、制造板块同样获加仓；金融服务、可选消费仓位明显降低，TMT、沪深300也有所减仓。从各板块持仓分位数的历史位置来看，板块分化特征显著：TMT虽有所减仓，但仓位分位数仍处于96.9%的历史极高区域；必需消费、可选消费的公募基金持仓分位数已处于非常底部区间；沪深300的持仓分位数相对偏低。

一级行业加减仓概况：一级行业层面的公募基金加减仓情况可分为两大方向：
a. 加仓领域：通信、电芯、化工、石化均获明显加仓，其中电芯、化工、石化均属于石油链条相关行业，整个石油链在一季度整体获公募基金加仓；
b. 减仓领域：减仓幅度最大的是去年涨幅排名靠前的电子、有色行业，两类行业均明显减仓，非银、汽车也有一定程度的减仓。

3、重点板块持仓与配置价值

地产白酒持仓与配置价值：历史复盘显示，公募基金持仓底部区域与行业相对走势的底部区域存在一定重合性。当前地产、白酒的配置比例已降至历史极端底部区间，筹码结构具备极高安全边际，继续下行空间十分有限。其中白酒持仓比例为3.38%，地产持仓比例仅0.3%，两类资产相当于看涨期权：下跌空间有限，仅需承担时间价值，一旦板块反转将获得合意收益空间，通过让渡时间价值获取绝对收益的策略，长期来看盈利确定性较强。

PPI链细分行业持仓分析：PPI链条公募持仓变动呈现分化特征：a. 加仓方向集中在电子、贵金属、农化制品、炼化、化学制品、煤炭开采、电网设备等领域；b. 工程机械、建筑建材、大炼化板块公募持仓处于历史相对低位，建议重点关注。持仓水平方面，石油化工、基础化工合计持仓不足5%，仍处明显低配状态，历史分位数较低，具备较高配置价值；煤炭板块配置比例有所提升但仍处低配区间；电芯板块虽已超配，但配置比例未达极致，处于相对合理区间，新能源车全产业链及煤炭板块均值得重视。此外工业金属板块被大幅减仓，需予以关注。

CPI链细分行业持仓变动：CPI板块公募持仓变动方向明确，加仓方向集中在医疗服务、乘用车、食品加工，白电、化药、白药则被减仓。其中地产板块持仓仅0.3%，公募基本已不再配置，后续继续减配空间十分有限，属于看涨期权类资产，配置安全边际较高。

TMT板块持仓与拥挤度分析：TMT板块整体呈小幅减仓态势，持仓结构明显集中，筹码向通信设备、半导体方向聚集。尽管去年四季度、今年一季度公募对TMT板块均有明显减仓，但板块交易拥挤度仍处历史极致高位，其中通信设备、半导体两大二级细分行业的合计配置比例已超过消费、中游制造等A股大类板块，交易拥挤特征突出，投资者需予以重视。

4、市场大势与配置方向总结

公募整体仓位与大势判断：从公募基金整体仓位变动情况来看，主动偏股、灵活配置型两类公募基金的股票配置比例已连续两个季度回落，对应的债券配置比例则连续两个季度提升。从相对配置水平观察，当前公募基金的股票配置比例已回落至2020年9月24日的相对低位，这意味着后续公募基金加仓空间已有所打开，对A股市场大势无需过度紧张。

最终配置方向总结：从核心配置方向的仓位情况来看，四张看涨期权的具体配置细节不再赘述，整体来看当前四类看涨期权仍处于相对低配状态，能源板块、农业板块、消费核心资产、恒生科技四个方向均处于相对低配位置。

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