1、核心投资观点总览

行情核心驱动逻辑：本轮牛市的本质是人民币升值驱动跨境资本回流，前期回流体量有限，仅带动科技股股价单边极致修复。2025年9月美联储重启降息后，将驱动跨境资本加速回流，带动PPI、CPI等各类要素价格系统性走出通缩、进入再通胀通道。年初以来已持续提示，今年上半年需重点关注PPI链条投资机会，下半年需重视CPI链条投资机会，全年制造、消费板块均有望迎来双击。

PPI向CPI传导规律：基于历史数据复盘，输入型通胀从PPI向CPI的传导周期约为6个月。2025年7月PPI已见底回升，据此推演CPI大概率已触底，未来半年有望看到PPI涨价向CPI链条传导。传导的核心契机为美联储QE打开国内化债政策空间，当前内需消费链条的最大掣肘是居民部门仍在缩表，预计2026年7-8月美联储QE落地后，人民币加速升值、跨境资本加速回流将充盈国内流动性，彻底打开化债政策空间，推动实体部门资产负债表修复，带动内需消费链条反转，完成PPI向CPI的传导。

初步投资方向指引：投资主线按时间划分，上半年重点关注PPI链条，覆盖资源、制造领域，重点布局石油、化工、煤炭、新能源等石油链条相关板块，长期油价中枢将维持高位，调整后的石油链条标的值得重视。下半年重点关注CPI链条的大消费板块，其中地产股存在翻倍空间，白酒股或有50%以上反转空间。建议关注四类核心看涨期权：a.石油链条，涵盖石油化工、煤炭、新能源、煤化工等；b.农业链条，重点关注白糖、粮食等全球定价农产品；c.消费核心资产，即地产、白酒板块；d.恒生科技，预计2026年7-8月将彻底反转。整体核心观点为顺周期冰火转换，看好中国经济，做多中国资产。

2、行情逻辑与传导路径论证

核心驱动逻辑验证：通过两个阶段的跨境资本流向变化可验证国内要素价格变动的核心驱动逻辑：2023年3月美联储激进加息，引发跨境资本外流，国内各类要素价格系统性走向通缩，美联储加息周期内国内PPI、CPI均呈系统性下行走势。2024年9月美联储开启降息周期后，跨境资本回流，国内要素价格走出通缩，2025年9月美联储重启降息为明确拐点，此后国内PPI、CPI开启明显上行周期，且上行周期中PPI领先于CPI率先启动。本轮价格上行的核心驱动逻辑为：美联储结束加息周期后人民币回归升值趋势，驱动跨境资本回流，带动PPI、CPI等各类要素价格走向再通胀。

通胀传导时间推演：通胀传导存在明确的时间规律：PPI生产资料向生活资料传导的周期最多为6个月，PPI向CPI传导的周期最多同样为6个月。本轮周期中，2025年7月PPI已经见底，按照6个月的传导周期推算，当前CPI已基本见底，2026年下半年CPI链条的投资机会将逐步涌现。

美联储QE逻辑推演：美联储后续推出QE具备明确的传导逻辑：
a. 当前美国流动性已处于极致紧绷状态，核心原因有两点：一是美联储开启降息后，此前激进加息周期中美债利率高位吸引全球资本流入，降息后跨境资本反向流出，收紧美国流动性；二是2025年7月大而美法案新增5万亿美债额度，目前已发行2万多亿，剩余2万多亿待发，且全球央行持续减配美债，新增美债发行只能从美国市场抽水流动性。当前美联储隔夜逆回购规模已清零验证流动性极致紧绷，美联储已于2026年1月开启小QE购买美债，向市场释放流动性。
b. 沃什预计于2026年5月26日上台，将推进加速降息或缩表QT政策，无论出台单一政策还是组合政策，都会进一步抽离本已偏紧的美国市场流动性，有可能在2026年7-8月引发美股流动性冲击，倒逼美联储正式推出QE。
c. 美联储QE落地后，人民币将加速升值，全球流动性泛滥倒灌中国，推动国内货币环境大幅宽松，大规模财政化债政策空间将彻底打开，进而修复实体部门的资产负债表，最终彻底释放CPI链条的投资机会。

3、全年资产配置策略

上半年投资主线：上半年重点布局PPI链与出口链两大核心方向，是当前收益确定性较高的配置主线。其中PPI链覆盖石油化工、煤炭、新能源三大细分领域，顺周期属性突出。出口链相关机会自去年9月起就持续提示关注，核心涵盖出口链四大金刚板块，分别为电力设备、化工、全医药板块（含创新药及全产业链）、家电、工程机械，上述板块是上半年资产配置的优先级方向，需重点关注。

下半年投资主线：下半年投资围绕PPI交易主线展开，其中地产板块估值修复弹性充足，具备翻倍的上行空间；白酒板块基本面拐点明确，将开启第五轮白酒上行周期，两大板块是下半年收益弹性较高的核心布局方向。

核心看涨期权推荐：顺周期行情的启动节点自去年9月就已明确，彼时美联储重启降息后，国内PPI与CPI确认底部并开启回升走势，顺周期板块将迎来冰火转换的行情。全年配置层面建议重点关注4张低估值看涨期权品种，其配置逻辑具备普适性：若市场处于慢牛长牛行情，当沪指上行至4000点以上后，低估值板块将迎来估值修复行情，具备极高的赔率空间；若市场处于牛市震荡阶段，低估值板块也能提供足够的安全边际，攻守属性兼备。目前已明确的核心标的包括：a. 石油链板块，覆盖石油化工、煤炭、新能源；b. 农业板块，覆盖白糖、粮食两大核心品种；c. 中国消费核心资产，包含下半年或存翻倍空间的地产股，以及具备50%左右上行空间的白酒股。

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