1、火电发电量增长分析

用电量增长逻辑：2026年上半年全社会用电量将在低基数下实现高增长，1~2月全社会用电量同比增长6.1%，3月数据尚未出炉，预计仍保持较好增长态势。高增长核心支撑来自二产高耗能制造业边际改善：去年该类行业承压严重，今年在低基数下迎来修复，未出现边际进一步恶化情况，整体处于改善通道，上半年用电量高增长趋势具备较强持续性。

发电结构变化情况：从发电结构来看，2025年上半年风光贡献149%的发电量增量，对火电形成明确挤压。2026年以来风光发电量增量占比显著回落，3月甚至为负贡献，增量占比仅-5%；对应火电发电量增量占比大幅提升，3月达93%，远超自身60%左右的结构占比，跑赢基准。风光占比回落核心原因在于：2025年风光高增源于新增装机增长、风况光照资源较好，2026年相关驱动因素未进一步扩大，反而利用小时数承压、新增装机下滑，直接带动火电增量占比提升，该趋势预计将持续。

火电增长趋势展望：未来火电发电量增长具备较强支撑：一方面，全社会用电量增速将持续在低基数下保持高增长；另一方面，2025年4-6月火电电量基数较低，将进一步推动火电电量增长。火电需求向好将直接拉动煤炭需求、支撑煤价，相关机会值得期待。同时需注意，当前风光发电量增速降幅超出市场此前预期，3月风电增速同比降12个百分点，光伏降8个百分点，风光装机暂未对发电量形成更好贡献，该情况值得重视。

2、能源通胀下电价上涨分析

电价上涨兑现情况：当前电价上行趋势已逐步兑现，广东现货电价较年初及去年上涨三毛多，安徽现货电价较1月均价上涨三分钱。本轮电价上涨由供需两端共同推动：需求端处于低基数增长阶段，供给端受气电、风光供给收缩影响，煤电电量增加，带动现货电价走势向上，伴随能源价格上涨已实现有效传导。

电价传导逻辑分析：针对市场关于现货电价占比偏低的担忧，当前部分省份的月度电价有望突破，国电公司约30%的电量将受益于电价上行，更大范围的电量上涨将带动市场对未来电价预期、电力公司盈利水平的正向修正。若沿海地区电价提升进一步向内陆省份扩散，电力行业将开启走出通缩趋势。

行业影响与投资价值：电价上涨对各类电力资产均有盈利改善作用：煤电一体化、水电、绿电、核电均将受益于电价挂钩机制，其中煤电一体化公司成本端取决于煤炭开采，销售端随电价上涨直接受益；水电、绿电、核电均有部分电量挂钩煤电市场化交易电价，同样受益于电价上行。若电价上行逻辑兑现，电力行业将走出通缩，实现底部反转。当前电力公司将于下周陆续发布一季报，建议重视煤电侧的业绩表现，电力作为挂钩能源通胀的受益品种，后续投资价值将逐步凸显，纯火电也可通过多种方式实现业绩同比改善。

3、投资框架与标的推荐

煤电三维度框架跟踪：煤电行情三维度框架涵盖能源通胀下电价上涨、业绩兑现时间线、低配低估下主题行情三个方向，其中业绩兑现线包含年初煤炭、一季度业绩修正的火电、汛期水电三大节点。当前公用事业板块拥挤度较3月底出现明确回落，此前已提示本轮行情尾部效应，当前拥挤度降至低位后再度迎来向上窗口期。近期落地的晶科科技宁夏中卫1吉瓦数据中心、两河口水电站算电融合项目是算电融合领域典型案例，新一轮算电融合行情正处于酝酿阶段。从能源安全维度看，制造业回流将带动能源需求量价抬升，国内优质能源资产的安全溢价将为低配低估的公用事业板块提供上涨弹性。

板块投资逻辑梳理：接近一个月前提出的三维度框架目前已实现良性兑现，当前板块处于低配低估、业绩兑现、长周期电价上涨的共振阶段，电力和煤炭板块具备较好投资价值。短期地缘因素带来的阶段性降温，是板块加仓布局的良好时点，后续标的筛选可沿时间线、事件线两大线索展开。

重点投资标的推荐：投资标的可沿时间线、事件线两大维度梳理：
a. 时间线维度：煤炭板块推荐受益于海外煤价上涨的兖矿能源、兖煤澳大利亚、陕西煤业、中国神华等国内红利型煤炭公司；火电板块推荐电价上涨弹性较高的宝新能源，业绩稳定的申能股份、华能蒙电等；水电板块需关注汛期水文改善及厄尔尼诺天气影响，推荐国投电力、长江电力。
b. 事件线维度：重点推荐川投能源、华电国际、福能电力，其中川投能源本周发布的年报显示每股分红金额提高25%，看好其通过市值管理加资本运作，实现从五六百亿市值向千亿市值的演绎兑现。
此外可关注独立标的九峰能源，其已底部企稳，煤制气项目正逐步顺畅落地，同时可跟踪商业航天领域进展。当前能源通胀下电价上涨逻辑明确，火电电量、电价均有提升预期，电力股无需过度悲观，已迎来良好配置节点。

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