1、全球央行应对能源冲击政策研判

发达经济体央行政策走向：a. 通胀传导路径差异：石油供给冲击对美欧日三大经济体的通胀传导路径存在显著差异，美国方面，冲击仅影响整体通胀与居民可支配收入，对核心通胀传导较弱，主要通过航空燃油、天然气价格传导至工业制成品，10%的油价波动将在3个月后传导3个基点至美国核心通胀，本轮冲击下未来三个月核心通胀受影响幅度约为低十位数基点，幅度与住房、关税的反通胀效应相当；欧元区受冲击后核心通胀受影响显著，整体通胀向核心通胀的传导效应较强；日本通胀传导特征更接近美国。
b. 央行政策走向与时点判断：美联储当前政策讨论焦点是高利率维持时长而非进一步加息，理事会多数成员持这一观点，仅少数态度偏谨慎，降息时点取决于关税取消、石油供给冲击完全传导；欧央行倾向加息，欧央行加息时点市场预期逐步向6月收敛，4月大概率为观望期；日本央行因石油冲击带来的增长风险而非通胀风险延迟加息，三大央行的政策分化将影响全球货币市场、外汇交易走势。
c. 美欧货币政策周期位置差异：美国当前仍未达到其定义的中性利率水平，欧央行已接近中性利率水平，二者的周期位置差异是政策分化的核心原因。

能源冲击的量价影响差异：a. 能源冲击的两类影响逻辑：全球不同经济体受石油供给冲击的影响可分为体量中断与价格波动两类，通过全球层面的跨国供给弹性分析可知，两类冲击对不同经济体的影响存在显著分化。
b. 亚欧应对能源波动的机制差异：亚洲经济体从中东进口石油规模较大，体量层面的冲击暴露度更高，但亚洲普遍采用财政平滑与价格管制机制平抑能源价格波动对实体经济的影响，仅少数经济体不适用该规律；欧洲体量层面的冲击暴露度相对有限，但欧洲缺乏相关财政平滑机制，能源价格向核心通胀的传导强度显著高于全球其他经济体。
c. 对央行政策决策的影响：两类冲击的分化是不同央行政策分化的核心原因之一，也是权益指数国别结构配置的重要参考因素，欧央行倾向加息而其余多数央行选择观望的分化，本质上与不同经济体受两类冲击的影响差异直接相关。

2、亚洲区域经济受能源冲击影响分析

冲击前亚洲消费复苏情况：中东冲突爆发前，亚洲零售销售处于初步复苏阶段，消费复苏节奏整体滞后于资本开支与就业增长，此前区域内资本开支、就业增长趋势已显现数月，滞后效应逐步传导至消费端，推动消费回暖，本轮消费复苏的核心驱动为工资增长。目前暂无2026年一季度亚洲所有经济体的完整数据，从已披露经济体的情况来看，2026年一季度工资增长持续改善。此外，此前亚洲经济基本面支撑较强，工业生产处于四年高位，区域出口结构中非科技出口占总出口的70%，非科技出口恢复为前期经济复苏提供了周期性支撑。

能源冲击对亚洲消费影响：中东局势升级推高油价后，亚洲消费相关指标分化，软指标下滑幅度明显大于硬指标：消费者信心、服务业PMI等软指标明显走弱，硬指标中仅汽车销售受一定负面冲击，其余多数仅录得温和下滑。为对冲油价上涨的外生冲击，亚洲政策层普遍出台财政补贴政策，国际原油价格按本地货币计算涨幅约40%，但仅将零售燃油价格上调19%，对应燃油价格上涨的补贴比例约为50%。分经济体来看，中国1-2月消费较此前11-12月回升，服务消费改善幅度高于商品消费，受油价高企影响相对较小；印度前期汽车销量增速约20%，受冲击后回落至10%，是受影响相对较大的经济体，但补贴托底下受损程度低于完全市场化调价的情景；日本高频指标显示当前经济运行平稳，若油价持续高位也将受到一定冲击。

亚洲经济后续走势展望：后续亚洲经济走势与油价走向高度相关，若油价持续维持高位，消费将受到进一步冲击；若未来3-4个月油价回落，工业周期、资本开支周期将率先回暖，带动就业增长，最终推动消费重回复苏轨道。当前亚洲资本开支周期韧性较强，月度资本货物进口强度已超过2017-2018年水平，后续有三大结构性支撑因素：一是AI基础设施建设开支增长，二是能源转型及能源安全相关支出提升，三是国防开支增加。若中东局势缓和、油价回落，亚洲经济将快速重回复苏通道。

3、中国经济与中美关系走势研判

冲突前中国经济基本面：中东冲突前，市场普遍预期中国经济运行平稳，2026年实际GDP预期为4.8%，政策基调保持稳定，核心支撑为2024年9月中国政策已完成转向，后续政策层加大地方债务化解支持力度、出台促消费举措，有效对冲房地产市场、地方融资领域的结构性下行压力，经济底部逐步夯实。彼时市场核心分歧集中于再通胀路径，制造业处于渐进式出清阶段，此前多年过度投资与产能扩张背景下，反通胀政策难以大幅改变供需格局，企业定价权有所企稳但未完全修复，需求是影响再通胀进程的核心变量。年初以来经济数据显示，有色、高端制造、半导体等需求结构性偏强的领域，量价已出现明显修复，其余领域定价权处于触底阶段，未出现显著回升，整体判断2026年中国通缩压力将持续缓解，出口为再通胀路径的核心摆动因子，内需将在政策连续性支撑下保持平稳。

能源冲击对中国经济影响：中东冲突引发的新一轮能源冲击下，中国出口市场份额将延续提升趋势，但与新冠疫情时期表现存在明显差异。2020-2021年新冠疫情期间，中国凭借率先复工复产填补全球供给缺口，同时全球需求向消费电子、医疗物资、家居等中国优势产业倾斜，累计提升全球出口份额2个百分点，且份额提升覆盖全行业。本次能源冲击下，全球对能源安全、电气化、绿色转型、供应链韧性的需求强化，直接匹配中国新三样（电动车、电池、光伏）及相关资本品的出口优势，经测算，若年初出口增速维持全年，仅上述领域即可拉动出口份额提升30个基点，乐观情景下总份额提升可达90个基点，但份额提升更具行业针对性。
与新冠时期核心差异有两点：a. 当前能源冲击相当于对全球实际收入征税，挤压居民消费、压缩企业利润、抑制投资，全球出口整体规模扩张幅度远低于新冠时期；b. 中国为能源净进口国，能源价格上涨属于负面贸易条件冲击，会大范围挤压中下游企业利润，即使出口量与份额提升，出口带来的净收入效应弱于新冠时期，份额提升不会直接对等转化为增长动能。经测算，要完全对冲能源冲击带来的外需走弱、贸易条件恶化的负面影响，中国需要提升约1个百分点的出口份额，当前预期的30-90个基点的提升幅度仅能缓冲，无法完全对冲。通胀层面，能源价格上涨会直接推高CPI、PPI，但这属于价格水平冲击而非价格增速冲击，短期通胀上行后，随着冲击消退将逐步回落至冲突前水平，2027年整体通胀将再度趋弱。结构性亮点方面，此前担忧产能过剩的电动车、光伏领域，受油价上行带动，年初以来电动车出口同比增长约70%，有效对冲国内补贴退坡带来的内需疲软，整体需求基本平稳，阶段性缓解了相关行业的产能过剩与通缩压力。

中美关系与长期政策走向：即将举行的中美元首会晤基准情景为达成略宽于2025年11月的合作协议，中方可能承诺扩大美国商品采购，美方或小幅放松科技出口限制，双边投资白名单、中方对美大额实体投资属于上行风险情景，未纳入基准预期。长期政策层面，中国未来五年将持续加大科技、AI等战略领域投入，强化供应链自主可控，利用稀土、芯片领域的当前均衡窗口补短板。中东冲突进一步强化了中方对安全导向发展路径的定力，中国经济向消费转型的再平衡路径将维持渐进节奏。

4、热点问题答疑与配置建议

市场配置方向建议：基于中东局势演化情景判断，若未来一个月达成相关协议，日本、韩国、中国台湾市场将领涨。核心推荐配置方向包括能源安全、关键矿产、国防三大主线，鼓励投资者可考虑当前时点重新参与市场，需关注核心持仓配置情况、实地关键进展，若能源及核心商品供应不及预期，基本面将面临一定风险。

美伊谈判可行性研判：当前美伊谈判整体趋势向好，局势进展平稳，但双方仍存核心分歧：伊朗要求铀浓缩暂停5年，美国则要求暂停20年，目前谈判尚未最终敲定，但双方已同意延长磋商时限以推进共识达成。同时中东产油国已在推进原油运输分流：沙特已实现700万桶/日原油通过延布港运输，阿联酋半数供应可通过富查伊拉港运输，两国均已宣布扩大分流运输能力的计划，结合中东地区管道建设速度较快的特点，分流产能可在不到2年内落地。不过目前谈判仍较脆弱，尚未达成最终协议，后续磋商仍需较长时间推进。

供应链承压时间判断：全球供应链受中东局势影响的主要暴露行业包括石化、硫磺、铝、化肥，其中铝对欧美发达经济体暴露度最高，石化行业对亚洲暴露度更高。若霍尔木兹海峡断供持续4-6周将开始出现供应短缺，持续2个月将对多品类形成严重约束。亚洲主要暴露品类为原油、天然气、化肥，其中天然气短缺风险最高，不同经济体暴露品类存在差异：印度主要为天然气和化肥，澳大利亚为成品油，中国台湾、韩国更依赖天然气。

中国房地产市场判断：本轮中国房地产市场反弹仅为上海局部行情，核心驱动因素包括：a. 反弹集中于老旧小户型、学区房，此类房源去年下半年以来价格回落明显，租金收益率回升；b. 学区房交易具有季节性特征，每年4月前为学位需求高峰期；c. 上海出台购房放松政策，三者共同带动量价回升。该行情不会向全国扩散，三四线城市库存仍高，供需失衡未得到解决。基准情景下一二线城市2027年才会企稳，2026年仍为调整年，年初至今房地产投资维持双位数同比下滑，预计下半年投资收缩幅度将进一步加深，全年调整幅度较去年收窄，原有两年下行的基准判断不变。

Q&A

Q：石油供应冲击对美联储、欧洲央行和日本央行的货币政策决策分别产生哪些影响？各央行当前的政策立场和预期如何？

A：美联储方面，石油供应冲击对美国核心通胀影响有限，主要通过航空燃油及天然气滞后传导至制造业，政策辩论聚焦降息时机而非是否加息，降息时点取决于关税取消进度与冲击消退；美国国内油价与国际基准偏差较小，增强政策耐心。欧洲央行面临油价冲击向核心通胀的强传导，叠加其已处于中性利率水平，倾向于加息，摩根士丹利维持6月加息预期，4月将采取观望态度。日本央行更关注增长风险而非通胀压力，因此选择推迟加息。三者差异源于通胀传导机制、政策起点及财政缓冲能力的不同。

Q：石油供应冲击中，价格冲击与供应量冲击对不同经济体的影响有何差异？这种差异如何影响各央行的政策反应？

A：亚洲经济体因从中东进口比例高，更直接受供应量冲击影响，但普遍通过财政补贴与价格管制机制有效缓冲价格波动对实体经济的冲击；欧洲则更易受价格冲击影响，且缺乏类似财政平滑工具，价格向核心通胀的传导幅度大、速度快。这一结构性差异解释了为何欧洲央行倾向加息以抑制通胀，而美联储、日本央行及其他多数央行保持政策耐心。该区分对全球货币市场、外汇走势及股指行业构成具有重要含义。

Q：亚洲消费复苏的现状、近期高频数据反映的情况以及未来展望如何？

A：中东冲突前亚洲消费呈初步复苏态势，零售销售回升，主要由工资增长驱动，2026年第一季度部分经济体工资数据持续改善。高频指标显示消费者信心与服务业PMI等软指标走弱，但硬指标仅现温和下滑，整体影响有限，主因政策制定者将冲击视为外生因素并提供财政支持：国际原油价格涨幅约40%，而区域内零售燃油价格涨幅控制在19%，实现约50%的 subsidization。分经济体看，中国1-2月消费较去年底改善，服务业强于商品消费；印度汽车销售增速由冲击前20%放缓至10%，但起点较高且受补贴保护；日本短期指标暂稳。展望若油价维持高位将抑制消费，但若美伊谈判推动油价于3-4个月内回落，则工业生产、资本开支及AI、能源转型、国防等结构性动力将带动消费重拾升势。

Q：当前中美关系面临哪些不确定性？中国在科技和数字领域如何应对与美国的竞争？

A：中美关系方面，基线情景预计 upcoming 会议将达成较2025年11月更广泛的协议，中国可能增加采购美国商品，美国或小幅放松技术出口限制，但全面协议属上行风险；投资白名单等方案仍在讨论但非基线预期。中国应对策略上，十四五规划明确将持续加大科技投资、强化供应链韧性，并在AI等战略领域深化竞争；中国将利用芯片、稀土等领域的窗口期加速提升产业链自主水平。中东冲突进一步强化北京对能源与供应链安全的重视，经济向消费再平衡的路径仍将保持渐进。此外，石油冲击下中国出口市场份额有望在新能源车、电池、太阳能及相关资本品领域选择性提升，预计全年提升30至90个基点，但受全球需求收缩与贸易条件恶化制约，出口对增长的拉动作用弱于疫情期间。

Q：当前美伊协议达成的可行性如何？协议的关键诉求是什么？双方诉求是否可能达成一致？

A：谈判呈现积极进展：伊朗同意停止铀浓缩5年，美国要求20年，双方已同意延长谈判时限。同时，沙特与阿联酋正加速建设替代输油通道，历史经验表明此类管道项目可在两年内投产，有助于缓解长期供应风险。市场情绪偏乐观，但协议仍具脆弱性，需经长期谈判推进。

Q：全球供应链的韧性如何？在出现供应中断的情况下，供应链能维持多久才会出现实质性短缺？

A：供应链韧性高度依赖国家与行业。摩根士丹利分析指出，石化、硫、铝、化肥等行业对中东供应链暴露显著，其中铝对欧美影响突出，石化对亚洲暴露更深。若霍尔木兹海峡运输中断，4至6周后将开始出现短缺，持续两个月将引发严重约束。直接暴露产品包括石油、天然气与化肥；石油可通过替代来源缓解但价格高企，天然气与化肥在亚洲可能出现实物短缺，各国暴露程度各异：印度主要面临天然气与化肥压力，澳大利亚侧重精炼产品，台湾与韩国高度依赖天然气供应。建议通过交互工具按出口国与行业维度评估具体风险敞口。

Q：近期中国房地产市场出现积极信号，团队如何看待房地产市场的整体复苏情况？是否存在全国性的复苏？

A：上海市场反弹集中于老旧小户型住房，受 rental yield 提升、季节性购房需求及本地政策放松推动，但全国范围内房价仍呈走弱态势，交易量未显著改善。低线城市库存高企、供需失衡问题持续，预计全国性 stabilization 将延至2027年。2026年一季度房地产投资同比保持两位数下降，全年调整趋势延续但幅度较2025年收窄。当前仅为局部现象，非全国性 beta 复苏。

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