1、电解铝行业核心投资逻辑

中东电解铝减产概况：本次分析的触发背景为2026年2月至3月美伊冲突导致中东铝产业出现明显供应链风险及停产风险，多家铝厂陆续发布停产公告，由于市场对中东电解铝产业基本面认知不足，对相关公告的敏感度和认知度较低，因此对相关影响做系统性梳理。当前中东电解铝总产能约700万吨，产量与产能基本一致，占全球总产能的9%；若霍尔木兹海峡关闭，涉及的减产产能占全球总产能的7%。当前已发布公告的确定性减产规模累计达212万吨，占全球总供给的3%，主要涉及三家铝业公司：一是巴林铝业3月15日宣布不可抗力，在受控安全前提下停产123号生产线，涉及产能31万吨，占其162万吨总产能的19%，本次停产源于氧化铝供应断裂，当前供应危机尚未解除，叠加近期铝厂遭无人机打击损失待评估，实际减产幅度将大于31万吨；二是卡塔尔铝业计划停产65万吨电解铝产线，当前维持60%的最低开工率以避免电解槽出现致命风险，已减产26万吨，由于天然气和氧化铝供应断裂不可逆，氧化铝库存仅能维持1-2个月，若4-5月霍尔木兹海峡通航问题未解决，剩余40万吨产能减产可能性极大；三是中东最大、全球前十的电解铝公司阿联酋环球铝业，其泰尔铝厂3月28日遭战争直接破坏，据彭博社2026年3月2日新闻确认铝厂已关闭，电力设施遭大幅打击，涉及产能150万吨。

电解铝供需格局测算：2026年电解铝原本的供应增速已降至约1.5%的较低水平，从2026年上半年开始，行业先后遭遇多重供给冲击：一是印尼电解铝建设延期，影响约0.5%的产能释放；二是莫桑比克电解铝产能减产；三是本次中东电解铝减产带来近3%的供给缩量。在后续减产不进一步扩大的前提下，2026年电解铝供给增速已进入接近-2%的负增长区间，行业供需缺口被大幅拉大。

电解铝库存情况分析：当前电解铝库存端无明显压力，已进入全社会去库阶段，各渠道库存变化如下：a. 铝棒已出现连续去库趋势，近几周去库幅度接近10万吨；b. LME、COMEX的铝库存自2026年初以来持续下跌；c. 上期所铝库存从2026年3月最后一周开始出现下行；d. 仅电解铝社会流通库存仍有小幅累库，累库幅度仅1-2万吨，该现象主要是此前囤积在贸易商、下游加工企业的隐性库存部分显性化、点价频率降低所致，并非实际供给过剩。

需求端复苏情况验证：2026年3月至4月，电解铝下游需求已从确定性淡季向旺季转换，复苏趋势明确。从产业链调研情况来看，铝箔、铝线、铝线缆等生产线的订单均处于历史偏高位置，需求正反馈将在2026年4月正式来临。当前电解铝行情已出现三个明确的核心信号：a. 电解铝已出现大规模减产，后续减产规模存在进一步扩大的可能；b. 全行业库存已出现明显去库信号，库存端无供给过剩压力；c. 需求端已出现明显好转信号。多重确定性信号共振下，电解铝无论是价格端还是权益端均已存在明显的布局时机，且当前信号的确定性较此前进一步提升。

2、中东主要铝企运营情况梳理

阿联酋环球铝业情况：阿联酋环球铝业由阿布扎比主权基金与迪拜投资公司各持股50%，是阿联酋国有资本核心工业资产。旗下共有两大铝厂，杰贝阿里铝厂位于迪拜杰贝阿里自由区，具备港口优势，电解铝产能110万吨；Al Taweelah铝厂位于阿布扎比利法工业区，生产线更为先进，是扩建后的产能核心，拥有氧化铝产能240万吨、电解铝产能160万吨，整体总电解铝产能达270万吨。原料端公司此前持有几内亚JAC铝土矿项目，铝土矿、氧化铝自给率偏高，2024年JAC矿权被几内亚收回后，铝土矿自给率降至0%，氧化铝自给率仅为50%，剩余原料依赖国际进口。由于产能布局靠近霍尔木兹海峡，原料运输高度依赖海峡通道，当前地缘冲突下面临原料断供风险，目前已有155万吨产能受影响，剩余110万吨产能受氧化铝断供影响存在持续关停可能，是当前全球最需重点关注的电解铝关停主体。

巴林铝业情况：巴林铝业成立于1968年，是巴林王国工业支柱，经线路4、线路6扩建后，名义电解铝产能达162万吨，是全球最大单体冶炼厂之一。股权结构方面，巴林政府持有69%股份拥有绝对控制权，沙特矿业公司（马登）持有21%战略股权。工厂位于巴林首都麦纳麦东南部阿斯卡尔工业区，原本配有专用深水港承担原料进口、成品出口功能，当前港口已无法正常使用。公司无氧化铝生产能力，氧化铝完全依赖从澳洲、巴西及阿联酋环球铝业采购，成本结构对氧化铝现货价格、保供情况高度敏感。受霍尔木兹海峡航运受阻影响，氧化铝原料无法运抵，3月15日公司宣布不可抗力，部分电解槽停止运行，目前已减产30万吨，减产比例接近19%，剩余130万吨产能仍面临关停风险。公司正紧急寻求沙特境内陆路替代运输方案，需经红海延布港再走1500公里陆路运抵厂区，该方案成本高昂、效率有限，且红海港口已接近饱和，可通行量极低，无法有效缓解供应压力。

沙特马登铝业情况：沙特矿业公司（马登铝业）成立于1997年，是沙特政府为开发非石油矿业资产设立的国有旗舰企业，核心服务于沙特2030愿景，是中东唯一具备铝工业全产业链布局的基地。股权方面，沙特公共投资基金（PIF）持股51%拥有绝对控制权，剩余股份可在沙特证券交易所公开流通。公司地处沙特东部拉斯海尔工业城，靠近港口且远离霍尔木兹海峡咽喉位置，具备红海转移运输能力，战略位置显著优于海湾地区其他铝企。产能方面，公司电解铝总产能83万吨，旗下拉斯法尔氧化铝精炼厂设计年产能180万吨，同时在北部拥有自有铝土矿，可实现铝土矿-氧化铝-电解铝垂直一体化布局，氧化铝自给率达100%，产业链完全闭环。由于无需依赖霍尔木兹海峡进口原料，产品可通过红海沿岸港口出口，避开海峡航运拥堵，公司是当前中东地区运营最稳定的铝企，可维持满产状态，在区域供应短缺格局下有望受益，是中东铝供应链的安全岛。

伊朗铝业集群情况：伊朗铝业集群发展起步较早，核心主体包括1972年成立的老牌企业伊朗铝业，以及南方铝业等援建产能主体，受长期国际制裁影响，技术设备更新缓慢，未形成大规模一体化产能。股权由伊朗国有矿产和金属控股公司控制，部分地方企业参与持股，产能主要分布在法尔斯省、马卡齐省等内陆区域，虽远离港口但仍处于地缘冲突危险半径内。产能方面，全国电解铝总产能80万吨，实际常年产量约60万吨，其中伊朗铝业产能18万吨、南方铝业30万吨、曼迪铝业16万吨；氧化铝端仅拥有1家年产能14万吨的氧化铝厂，运行效率受原料、设备供应制约，开工率常年低于50%，氧化铝自给率不足20%，80%依赖进口。受制裁影响，伊朗无法通过正常金融渠道采购氧化铝，供应链不确定性较高，加之地缘冲突导致运输线受打击、电力供应不稳定，目前境内电解铝企业已进入主动减产阶段，部分老旧产能已关停，面临全面停产风险。

卡塔尔铝业情况：卡塔尔铝业成立于2009年，是卡塔尔2030国家愿景核心项目，2011年全面投产，由卡塔尔能源与挪威海德鲁各持股50%组建，挪威海德罗提供技术支持。工厂位于卡塔尔首都多哈以南梅赛伊德工业城，配套完善天然气供应网络与专用港口设施，电解铝设计产能66.2万吨，能源成本优势突出，但无氧化铝生产能力，此前完全依赖海德鲁全球供应链从澳大利亚、巴西等地采购，所有氧化铝需经霍尔木兹海峡运入波斯湾，原料供应受海峡通行情况影响极大。2026年3月初受区域冲突波及，天然气供应波动叠加氧化铝彻底断供，公司宣布停产，4月初为防止电解槽冻结仅维持60%最低运行负荷，已实质处于半停产状态，目前已减产27万吨，剩余约40万吨产能面临进一步停产风险。复产时间取决于海峡通行恢复情况，若为现有计划性渐进停产，复产需6-9个月以上，若出现突发性停产则产能基本不可恢复。

阿曼铝业情况：阿曼铝业是中东最小的电解铝企业，成立于2004年，是阿曼推进工业化的重要项目，2008年投产，由阿布扎比主权基金穆巴达拉持股40%、利托加里持股40%、阿曼石油公司持股20%，利托加里提供技术与原料采购渠道支持。工厂选址于阿曼北部苏尔港，该港口位于霍尔木兹海峡之外，直面阿拉伯海，原料运输无需进入波斯湾即可直接靠港，战略位置优越。公司电解铝产能40万吨，无氧化铝生产能力，完全依赖进口，得益于港口位置优势，氧化铝可正常从澳大利亚、几内亚、南美等地进口，原料进口与成品出口均保持畅通，是当前地缘冲突下的避风港企业，运营稳定暂无减产计划，还可为巴林等受影响企业提供原料转运服务。但受霍尔木兹海峡封锁影响，区域航运需求大量向红海港口、苏尔港转移，当前苏尔港已处于饱和状态，转运能力存在明显瓶颈。

3、电解铝停产复产规则说明

计划内停产复产周期：电解铝计划内停产的复产周期有明确标准，国内基于普遍使用的大电流电解槽情况，计划停产后的复产周期3个月起步才可正式启槽复产，若产能规模较大、槽型数量较多，需预留6个月时间完成起槽作业。海外电解槽设备相对落后，无国内广泛应用的400千安、500千安大槽，多为300千安小槽，复产起槽速度较国内更慢，例如卡塔尔公布的电解槽复产时间超过半年。过往案例可印证电解铝复产难度较高，上一轮欧洲能源危机时期，当地电解铝停产总产能达225万吨，最终仅美铝旗下两家铝厂共40万吨左右设计产能完成复产，其余产能均为永久性停产，复产可能性极低。

突发性停产的影响：电解铝突发性无计划停产会造成产能永久性损失，其原理为：电解槽正常作业时铝液温度需保持在950度左右才可维持液态，且电解槽多串联于同一条电路中，启停需整条线路统一操作。正常停槽需先抽出全部铝液，再对槽体缓慢降温使其处于空置状态；正常起槽需先对电解槽缓慢升温，更换预焙阳极后注入铝水，恢复电解状态。若遭遇战争、电网故障等突发性冲击导致无计划停产，电解槽温度会从950度骤降，内部高温铝液快速冻结，与金属材质的槽体结合后会导致槽体永久性损坏。该情况有例可循，前些年新疆地区电解铝厂因电网孤网运行遭遇停产事故，所有槽型全部报废。当前中东地区EGA涉及的155万吨电解铝产能遭遇突发性战争冲击，若停产处理不当大概率会永久退出，不应对该区域产能复产及后续不出现大规模停产抱有过度乐观预期。

4、电解铝行业投资标的推荐

下游需求最新验证：电线电缆订单3月尚无明显增长，4月已迅速向上爬坡，订单饱满度很高。新能源订单重新复苏，储能、新能源汽车端均出现十分明显的需求量增长；2025年起制造业景气度便开始恢复，机械端订单整体表现较好。当前内需较强，外需也不弱。尽管年初电解铝价格达到高位，逼出了部分隐性库存，但全社会库存仍处于超预期的低位水平。

细分类型标的推荐：从标的选择角度，可根据不同投资需求对应选择适配标的，具体分类及推荐标的如下：
a. 有明确增量的标的：这类公司具备清晰的业务增长支撑，推荐标的为创新、南山、华通线缆；
b. 具备铝价弹性和业绩弹性的标的：这类标的业绩表现与铝价波动关联度较高，业绩释放空间较大，推荐标的为云铝、神火、中孚、天山；
c. 适合追求分红与稳增长需求的标的：这类公司经营稳定性较强，盈利水平相对平稳，推荐标的为虹桥、宏创、中铝。

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