1、信用债市场历史季节性规律

2022-2024年规律总结：以利差为主要观察指标，2022 - 2024年信用债市场呈现季节性走势规律：一季度震荡甚至偏上行；一季度末二季度初（快则二三月份，慢则四五月份）利差开始压降；二季度末或三季度初利差压降至相对低位；三季度末至四季度，市场会根据不同年份的宏观经济政策、监管政策及信用风险等因素重新定价。

三四季度调整因素分析：三四季度市场调整的触发因素可归为三类：宏观经济政策转变、监管政策变化、信用风险事件。具体来看，2022年四季度因防疫政策优化引发银行理财负反馈，对信用债市场形成较大冲击；2023年一季度震荡、二季度压降，二三季度利差在底部持续后，四季度因一揽子化债政策落地叠加资金面宽松，利差进一步压降；2024年三季度调整过程包括8月初央行指导卖出长债，8月底银行理财预防性赎回，9月初利差有一定压降，但9月中下旬因美联储降息及国内924增量政策出台、股市上涨，对债券市场形成较大冲击。

2、2025年上半年市场走势分析

今年利差变化特点：2025年上半年信用债市场利差持续压降，但过程波折。年初至今，3年2万2城投债利差不断压降，但不如往年顺畅。二季度末至三季度中旬，信用债利差走阔，债券市场低迷；4月，受中美关系等不确定性因素影响，原预期因银行理财跨季后买盘增长而压降的利差略走阔。5月市场提示拉久期，长债利率开始下行，6月加速，且走势超市场预期。上半年信用利差高低点均不断下行，虽有波折，但未大幅偏离典型季节性规律（一季度偏震荡，二季度逐步压降，二季度末至三季度压降至相对低位）。基于此规律，2025年三季度信用债市场出现系统性调整的压力不算高。

3、信用债ETF市场影响分析

规模增长与催化作用：当前市场有11只信用债ETF，上周五总规模约2200亿。五六月份规模快速增长约800多亿，6月增长尤其迅速。4 - 6月信用债ETF久期明显拉长，因成分券流动性占优持续拉久期，致长债市场供给减少，6月加速下行。五六月份信用债ETF增量资金约1000亿，按成分券算，五年以上长债配比约20%（约200亿），实际可能100多亿不到200亿。这不足以主导信用债市场走势，更多是在市场下行时，因ETF欠配在部分时点起催化作用。

科创债ETF上市影响：科创债ETF上市前，科创债已低估值成交。统计显示，五六月份同一主体的科创债与非科创债收益率差异从一致到走扩，表明部分资金已提前抢筹成分券。7月上市后，因抢筹提前反应，其对市场影响将减弱。虽成分券流动性较普通债券明显改善，但当前已充分定价，进一步扭曲估值难度较高。

4、超长债行情现状与展望

当前行情阶段判断：当前超长债市场行情已进入下半场，但尚未结束。5月初是拉久期的更佳时间节点，当前若参与超长债，需提高对流动性的要求，不宜仅追逐收益率高的券种。越到行情中后场，市场不确定性越大，持有流动性更好的券种可增加操作灵活性。判断行情未结束的依据主要有三点：其一，超长债交易量持续放大，且属于系统性放大，反映市场参与热情提升，而非行情结束的信号；其二，从机构行为看，6月份银行自营类资金卖出量增加，主要受前期一级市场承揽销售配合及季末止盈、调报表等因素影响，当前市场对此仍可接受；其三，信用利差仍具保护，10年3A中票信用利差约35BP，10年AA+城投债利差更高，而2024年7月底8月初超长债低点信用利差不足10BP，当前利差水平未达市场情绪过热状态。此外，10年超长信用债与30年地方债比价，在票息上仍具优势，综合技术指标及横向比价分析，超长信用债行情尚未走完。

5、三季度及下半年市场展望

市场调整压力判断：今年经济三四季度低位运行总体可接受，若债市无超预期政策，三季度市场超预期调整的因素较少。过去两年8月末银行理财曾出现预防性赎回，今年以6月为模板，相关扰动虽仍可能存在但影响较小。当前银行理财流动性资产配置占比提升，资产荒状态未变且持续加深，在此背景下，三季度信用债或面临较难受的状态，但超长债仍有表现空间。

投资策略建议：若之前未参与超长债，当前参与需更关注债券流动性。6月永续债是上半年不错的窗口期，但过季末后性价比下降，更推荐关注城投、产业等普通信用债，选择有票息收益的资产。短久期或两年以内适当下沉是不错的策略。

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