1、市场流动性逻辑与走势判断

流动性与资产价格关系：宏观流动性与资产价格的核心逻辑可分为三部分：
a. 宏观流动性的本质是货币增长速度以及货币在不同资产中的配比，中长期资产价格走势本质上都是货币现象；
b. 流动性从央行到全社会的传导链条清晰：首先由央行释放基础货币并确定基础货币价格，银行根据价格水平决定是否向央行借入资金，再将资金对外投放创造全社会流动性，M2是全社会流动性的核心观测指标。全社会流动性会根据居民、企业的未来预期与风险偏好，流向实体投资或金融投资，若进入加杠杆投资环节，还涉及非银体系、影子银行体系为资管机构、个人提供杠杆的过程；
c. 金融体系杠杆具备顺周期特征，在市场剧烈波动时会形成流动性冲击：市场波动越大要求的保证金头寸越高，同等比例保证金越容易被穿破，最终形成现代金融市场的顺周期流动性效应，近期油价上涨若传导至金融市场，也是通过央行流动性预期管理、金融机构保证金调整，最终影响全社会流动性能撬动的资产名义价值波动。

近期市场波动原因拆解：近期市场波动的核心逻辑可分为三部分：
a. 2026年3月市场出现流动性冲击，A股银行板块作为传统防御性板块出现下跌，核心原因是流动性冲击下，流动性较好的资产会被优先抛售：部分固收+产品配置银行板块，还有投资者以银行股作为融资融券标的，撬动资金投资小票，当小票跌停无法卖出时，投资者只能抛售流动性更好的银行股回收资金；
b. 这一逻辑与永煤事件时期信用债市场崩塌引发利率债市场冲击的本质完全一致；
c. 当前国内无系统性流动性危机，银行危机的触发机制分为两类，一是央行主动收紧基础货币导致银行无钱可放，通常出现在经济高涨阶段；二是市场恐慌引发挤兑，银行与企业、居民形成互相挤兑的螺旋效应，典型如美国次贷危机，但此类挤兑效应在国内不存在。当前并未出现银行因外部冲突停止放贷、企业居民因外部冲突停止借贷的情况，房地产二手房交易仍较活跃，内核流动性市场未出现问题，当前波动仅为外围情绪性传染。

市场情绪与投资启示：市场情绪对投资的启示可分为三部分：
a. 对比2026年初的市场贪婪与当前的市场恐惧两种极端情绪，2026年初市场处于贪婪状态，当时全市场普遍认为高息存款到期会推动市场持续上涨，尽管已在2026年1-2月初发布《高息存款到期已过》报告，提示市场上涨斜率过快的风险，但市场仍持续追涨，最终贪婪成为后续收益的负面因素；
b. 情绪带来的波动通常是投资收益回报的敌人，当前市场处于恐惧状态，而恐惧恰恰是乐观的起点；
c. 从海外经验来看，成熟资本市场普遍存在快速下跌的阶段，此类快跌能够降低市场对牛市的一致性预期，反而会提升未来长期牛市的概率，因此在当前快速冲击和流动性冲击的环境下，资本市场投资可以保持更乐观的态度。

流动性节奏与市场展望：从国内资本市场的流动性季节性节奏来看，3月底-4月初为流动性季节性舒适期，核心原因包括：
a. 该时段对应银行季末信贷投放冲刺期、季初上旬信贷投放窗口；
b. 同时对应财政季末支出的窗口期，整体流动性环境相对友好。
此外1月中上旬、3月下旬是一季度高息存款到期高点，若资本市场情绪出现反转，高息存款到期释放的资金有望成为本轮情绪反抽的重要催化剂。需要注意的是，若本轮情绪反抽速度过快，到4月中旬市场流动性情绪危机平复后，将重新开始定价中长期流动性回报，即货币增长速度以及货币在实体投资、杠杆之间的分配情况。预计4月中到9月底流动性偏收敛，在当前时点无需对市场过度恐惧，可适度保持乐观；若后续乐观预期被市场印证，到4月中旬则需要注意市场将进入中期总量流动性偏收敛的阶段，此类收敛本质上也是慢牛行情的内在需要。

2、银行板块投资行情判断

年初银行行情判断复盘：2025年底的策略报告中曾对开年银行板块行情作出判断，给出有绝对收益无相对收益的结论。但实际运行中该判断存在偏差，核心原因是低估了资本市场情绪冲击与政策资金对行情斜率的控制，广普基金作为对手盘大幅抽走市场流动性、卖出规模达几千亿，最终无相对收益判断正确、有绝对收益判断错误，银行板块实际呈下跌走势。

后续银行板块行情展望：未来两个季度银行板块大概率同时具备相对收益与绝对收益。核心逻辑在于前期两类压制银行板块的效应已经消退：一是此前其他板块预期回报率过高，银行板块因无法满足过高预期回报率面临抽血效应；二是其他板块上涨带动广普指数上行，银行作为权重板块承担了更明显的抽血效应。接下来市场波动率或阶段性提升，夏普比例表现转差，而银行板块前期绝对收益收敛、相对估值更具优势，叠加基本面稳定，大概率会成为主流机构资金在预期回报率下降后的选择方向，未来半年行情舒适度较高，仅行情斜率与幅度或受外围冲击、国内流动性进度影响。

银行板块基本面支撑：当前阶段可对银行板块保持积极乐观态度，其行情具备坚实的支撑：一是银行板块基本面可判断、可预测，大概率整体营收已进入反转期，核心营收尤其是息差已经进入反转期，无需对银行业绩表现持悲观态度；二是估值层面当前银行板块估值较2025年下了一个台阶，部分优质银行估值下行幅度接近30%-40%，对应预期回报率较2025年明显提升，因此当前可以对银行板块更加乐观。

3、银行困境反转分析框架

银行经营核心影响因素：近年银行管理层更替较为频繁，部分银行管理层更替会带来估值提升、业绩增长或股价上涨，也有部分更替会引发股价波动，相关研究将管理层来源分为四个象限，核心是判断银行的发展趋势：好银行维持向好、困难型银行实现反转的可能性，其中困难型银行反转的难度远高于好银行持续向好。近年观察来看，完全符合困境反转成功定义的银行仅有近期召开业绩发布会的两家银行合计的一家半，具体划分可通过股价表现验证。银行经营具有天然的惯性与滞后性，困难型银行出现经营问题并非完全是管理层决策失误，更多是当时的战略方针未获得宏观周期共振，若负债端不足以支撑资产端的战略久期，就需要承担宏观政策与环境的不确定性。2017年后多家银行推进零售转型，2022年后多数银行被动收缩零售业务，从事后视角看该战略似乎存在偏差，但事前判断并无明显问题，不应苛责管理层，若没有疫情、外部冲突等黑天鹅事件，房价不会出现过度上涨，零售转型大概率能获得缓慢且正常的回报，核心矛盾是微观战略未得到宏观环境的支持，同时过于激进的快速扩张战略天然具备更高的波动性，叠加管理层职业周期的约束，很难采用慢节奏的长期战略。

银行经营变化难度排序：将银行经营状态的变化分为四类，难度从低到高为：困境银行继续困难、好银行继续好、好银行变差、困境银行变好，其中困境银行实现反转的难度最高。银行的长期价值核心由管理层带领员工队伍创造，管理层的战略风格一方面受个人性格影响，另一方面由公司治理结构与股东给予的经营周期决定。因此所有银行的深度研究都需要从公司治理、管理层背景切入，不能简单将银行的经营困难归咎于当期管理层，很多时候困难是上一届管理层的战略未匹配当时的宏观约束条件导致，不能直接判定上一届管理层决策错误，其只是基于当时的宏观判断选择了自认为最优的方向。

困境反转核心条件：此前曾针对浦发银行发布深度报告，提示其具备半个困境反转的条件，目前仍处于市场观察阶段。困难型银行要实现反转，本质需要资本与足够的考核周期支撑，核心满足三大条件，困境反转三大核心条件为大股东支持、管理层迭代/自我革命、管理层能力达标。
a. 大股东支持：银行的经营困难核心来源于坏账，坏账核销需要消耗资本，因此大股东需要给予实质支持，要么直接补充资本，要么降低分红预期，让银行拥有足够的资本自由度完成前期坏账核销与中长期战略的资本投入，资本是困境反转的基础。
b. 管理层迭代或自我革命：大股东支持的同时通常需要配套管理层迭代，若管理层未更换则需要完成自我革命。新管理层上任初期可以历史包袱与己无关为由推动大刀阔斧的改革，若上任两到三年后银行仍无向好迹象，后续反转的概率会明显下降，若仍能实现反转则证明管理层具备极强的自我革命精神。管理层需要向上获得大股东的资本支持与长期经营的久期允许，向下向小股东、客户、中层干部沟通解释短期业绩压力的合理性，获得上下左右的全面信任，通常还会配套中层干部的调整，推动组织流动以清理历史沉疴。
c. 管理层能力达标：银行普遍具备万亿级资产规模、数万人的组织架构，推动改革需要一把手具备极强的战略魄力、协调能力与专业能力，这一条件的达成具有较高的偶然性。目前上市银行中真正从困难状态回归正常经营的仅1+0.5+0.5家，整体稀缺性较高。

困境反转估值定价逻辑：资本市场存在短视性特征，对银行分红有较高要求，好银行分红属于正常现象，但困难型银行若要满足短期分红诉求就会缺少足够资本推进坏账核销与战略投入，若选择降低分红、萎缩发育又会损失品牌市占率与曝光度，长期发展也会受影响，如何平衡分红、资本补充、短期价值与长期价值的关系，是困难型银行管理层与股东需要共同沟通解决的核心问题。对于困难型银行而言，最务实的选择是优先夯实内部经营基础，只要能够证明留存资本切实用于改善银行经营状况，最终会获得资本市场的认可，徽商银行是困境反转典型案例，其此前曾有一年未分红，完成管理层更换、资本补充与历史包袱清理后经营持续向好。困难型银行在清理历史包袱的过程中，会出现业绩虚低的情况，若确认符合困境反转的三大条件，估值可回归正常甚至给予一定溢价，这种估值抬升并非真实溢价，而是因为当期业绩被核销、拨备计提等因素压低，并非真实盈利水平。困境反转过程中通常会先出现EPS下修或已经兑现下修，同时估值反向抬升，之后进入平台观望期，直到业绩恢复正常增长逐步消化估值，最终进入正常银行的估值区间。目前上市银行中实现困境反转的仅1+0.5+0.5家，随着未来更多银行获得大股东支持、拥有具备长期经营权限且能力达标的管理层，预计会有更多银行完成困境反转。

4、债贷比价与期限利差研究

银行在债券市场的地位：银行是债券市场的核心70%-80%的债券由银行购买，约30%的债券由银行发行，其资产负债决策对市场期限利差的影响极大，这一特征在全球债券市场均普遍存在。近年来随着保险机构规模持续增长，其对期限利差的影响也在逐步提升，但截至2026年3月，银行仍是对期限利差影响最大的市场主体。

债贷比价计算方法：债贷比价需调整税收、资本占用、信用成本、存款收益四个维度，通过多步调整得到可比的综合收益：a. 税收调整：当前仅同业存单无增值税，其余债券品种均已覆盖增值税，需先扣除增值税及附加，再将国债、地方债等品种的免税效应加回，得到税前可比利率，因银行成本为税前口径，该调整可提升不同资产收益的可比性；b. 资本占用调整：当前多数中小银行资本偏紧，需结合银行平均ROE、平均资本充足率及对应资产的风险权重，扣除资本占用的机会成本；c. 信用成本调整：需扣除贷款、城投债、企业债等资产对应的不良损耗，其中国债、商业银行金融债、银行债无不良损耗无需扣除；d. 加回存款留存收益：银行投放贷款、开展债券承销业务可创造活期存款留存，需将该部分收益加回，最终得到可横向对比的综合收益。

期限利差定价难点：期限利差定价当前存在较多难点，核心体现在三个层面：a. 贷款与债券久期存在实质差异：按揭贷款名义期限为30年，但重定价周期为1年，在银行久期相关指标中基本按1年期资产计算，与实际久期为30年的同期限债券风险承担水平完全不同；对比数据显示1年期贷款与1年期国债综合收益均为1.57%，二者收益完全打平，而1年期贷款综合收益高于国开债、地方债、城投债、企业债，因此银行表内尤其是AC账户很少配置企业债，仅会被动配置部分地方债，此前久期约束较松时可不考虑久期差异定价，当前久期约束偏紧下需定价但暂无合理方案。b. 内部考核约束难以适配久期定价：当前银行考核周期偏短，管理层任职周期、业务考核周期均较短，长期决策权重较低，银行FTP通常不带期限结构，若将期限利差纳入FTP考核体系，银行将无法开展久期策略赚取收益，不符合实际业务逻辑，目前尚未找到合理方法对不同久期账户的收益差进行精准考核。c. 定价锚点源于监管要求：从底层逻辑来看，期限利差的定价锚点是巴塞尔协议中的各类监管指标，监管指标通过影响银行资本等约束，反向传导至市场形成期限利差的合理水平，债券市场的价值投资本质就是结合监管要求对各类资产的风险权重、税收、期限利差进行精准定价。

银行资配偏好逻辑：同等综合收益下银行优先配置贷款：当长期限贷款与债券经调整后的综合收益水平相当时，银行会优先选择配置贷款而非债券，核心原因是贷款的实际久期显著短于同期限债券，承担的久期风险更低。债贷比价的计算结果是银行资产配置的底线参考而非上行上限。

5、研究服务内容与团队定位

常态化研究跟踪内容：每周发布资负观察、银行板块跟踪两类高频报告。当前每周产出的报告约几十页，考虑到信息爆炸、快餐化时代用户更关注核心内容，后续将优化简化报告，重点呈现核心内容。资负观察覆盖多类金融数据跟踪，包括债利比价、存贷款挂牌利率、票据贴现量、央行动态、市场利率、政府债融资与财政力度、同业存单等，涵盖流动性市场高频跟踪核心需求，所有内容均以数据库为支撑产出。银行板块跟踪涵盖行情情况、板块对比、个股估值、空价、转债及盈利预期，同时梳理每周银行涨跌结构、分析核心驱动因子，覆盖银行板块研究高频需求。

后续服务与团队定位：当前报告的图表美观度仍有进步空间，欢迎用户提出数据展示相关的各类需求。2026年财报季将推出详细银行数据库，基础相关数据会公开发布，更详尽的数据库内容可通过销售或直接联系研究团队获取，团队目标是打造市场上最为准确、丰富，且以银行视角、比价视角进行内容展示的数据库。团队坚持做冷静、反情绪性的理性研究，虽然这类研究在卖方市场不讨巧、难以通过共情获得高流量，但团队认为坚持做长期正确的事，能够走得更久更远。

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