1、5%准备金率红线的由来与认知

讨论背景与出发点：当前债券市场无明显货币宽松预期，未对降准降息形成定价，政策预期对资产定价的影响尚不突出。此次讨论法定存款准备金制度主要基于两方面动因：一是信息层面，市场对后期法定存款准备金率是否会打破5%红线存在较高关注度；二是从当前货币政策实践运行来看，若法定存款准备金制度未来没有明显改革调整，无论5%红线是否突破，整体政策空间都将较为稀缺逼仄，因此需要明确中长期降准的政策状态。本次讨论的核心出发点并非站在金融安全、金融稳定角度探讨法定存款准备金率的红线设置位置，而是从流动性调控、流动性框架的角度研判法定存款准备金率的合理设置区间。

5%红线形成过程：5%准备金率红线的共识形成始于疫情之后，2020年降准后部分机构准备金率降至5%，当时市场对5%是否为红线已有诸多讨论，但并未有明确结论。2020年下半年至2021年上半年属于货币政策收紧周期，期间未出台降准、降息政策。2021年下半年货币政策重新进入宽松周期，落地降准政策时，不再对已执行5%存款准备金率的金融机构进行降准，在当年宽周期回归后的首次降准公告中明确提及"不含已执行5%存款准备金率的金融机构"，至此前期市场讨论的5%底线在央行实操中得到验证，市场普遍将5%认定为短期不会突破的法定存款准备金率红线。

5%红线性质认知：5%的准备金率红线并非央行官方明确提出的规定，央行官方论述中从未提及相关红线或底线的说法，其本质是央行操作后市场形成的共识，并非不可打破的铁律。该红线无明确定量依据，没有明确的理论和操作框架解释为何将5%设为阈值而非其他水平。原政策层出于金融安全角度考虑设置相关隐性约束，认为我国作为发展中经济体，需保持一定水平的法定存款准备金率以抵抗金融风险，因此形成了相关操作惯例。

2、突破5%准备金率红线的紧迫性

当前准备金率整体水平：2024年市场讨论5%准备金率红线是否需要突破，首先从整体水平来看，当前加权平均法定存款准备金率为6.2%，距离5%的红线尚有120BP的差距，若单次降准幅度为50BP，直观来看仍对应2次降准操作空间，2024年年内再实施降准似乎不存在较强的紧迫性，操作难度较低，仍有充足空间，仅从加权平均数据来看，难以体现讨论5%红线是否突破的必要性。

准备金率分档执行现状：我国准备金率制度此前采用“三档两优”框架，“三档”是按机构类型划分准备金率档位，“两优”是针对银行小微、民企信贷考核设置的优惠档，达标银行可适用更低的准备金率，2018年该框架落地后规则较为复杂，经过2-3年的运行，2021年后几乎所有银行都已达到最优档要求，“两优”的区分作用基本消失。当前实际准备金率按机构类型主要分为三档：大行适用7.5%的准备金率，股份行、规模较大的城商行及非县域农商行适用5.5%的准备金率，农村类金融机构、县域农商行等小型金融机构已全部执行5%的准备金率，其中山东等地小型银行2020年后就已达到5%，省内城商行2024年后也全部达到5%。

突破红线的紧迫性来源：表面的加权平均准备金率水平掩盖了实际的降准约束：若2024年实施一次50BP的降准，股份行等第二档机构的准备金率将直接降至5%的红线水平，远早于加权平均水平触及红线的时间。若后续不打破5%的准备金率红线、不对降准制度进行重新梳理，后续降准仅能针对大行实施，无法覆盖更广范围的金融机构，降准释放流动性的普惠性效果将较此前的普降形式大幅下降，这正是当前讨论5%红线是否突破的核心紧迫性来源。

3、存款准备金制度核心功能定位

准备金与金融安全的关系：从金融安全视角来看，存款准备金制度的核心作用并非保障金融稳定，即便取消存款准备金率，也不会对金融运行产生过大影响。当前已建立相对完善的宏观审慎监管框架，框架内除存款准备金率相关指标外，还包含流动性监管指标、杠杆率监管指标、资本充足率监管指标等一系列完整体系化的监管政策与指标，仅凭上述指标即可将商业银行的运行约束在稳健状态。传统认知中存款准备金率是对应存款留存的流动性限制、用于保障银行兑付能力的逻辑属于商业银行产生之初的原始逻辑，与当前完善的宏观审慎监管体系下的情况不可同日而语。

准备金的核心调控意义：存款准备金制度当前在国内存续的核心意义并非出于金融安全考量，而是适配国内当前不倾向使用量宽、充足流动性管理政策，采用相对紧缺性货币政策操作框架的现实需求。存款准备金制度的存在会使商业银行形成固定且相对刚性的流动性缺口，该缺口无法由商业银行体系自行满足，需要央行通过流动性投放予以填补。这一缺口是央行控制流动性投放、调节资金供需的核心出发点，央行可通过调节该缺口影响资金利率与短期利率，是当前货币政策调控框架运行的重要基础，相关定位是对存款准备金制度认知需要厘清的根本差异。

4、降准空间与中长期政策趋势

准备金率合理下调空间：刚性流动性缺口由两部分构成：一是商业银行每年需调整的需求约1.2万亿，属于银行体系无法自行满足的刚性缺口；二是流通中现金M0、商业银行库存现金等货币发行呈线性增长态势，年新增货币发行缺口约1.1-1.3万亿，需央行投放满足，两类缺口是货币政策调节的核心出发点。当前6.2%左右的准备金率对应年刚性缺口约1.2万亿，若准备金率降至3%，对应缺口约6000亿，叠加年货币发行缺口后总缺口约2万亿，而超储率存量以3-4万亿为中枢波动，因此准备金率下调至更低水平具备可行性，无论设置为5%还是3%，只要能形成一定刚性缺口即可支撑后续调控操作落地。

降准工具的长期局限性：当前货币创造及外汇调控框架与2007年之前存在本质差异，历史上升准周期均是在外汇占款稳步投放、需回笼人民币流动性的背景下启动，当前框架下已基本不存在升准周期，降准操作具备“覆水难收”的特征，无论准备金率最终设置为5%还是4%，长期来看降准空间均较为有限。

中长期流动性框架方向：2024年以来央行加快推动数量型工具向价格型工具转变，MLF职能优化、买断式回购设置、央行国债购买重启等举措已重塑中长期流动性框架，中长期降准空间相对有限，未来MLF、买断式回购等工具的操作空间将进一步提升。此前市场经验认为MLF存量达到一定规模后需通过降准置换，但当前银行体系中国债、地方债等担保品规模充足，不存在抵押物稀缺问题，叠加买断式回购等创新工具落地，在MLF相关利率功能优化后，抵押担保类工具可充分满足中长期流动性缺口投放需求，未来中长期流动性调控将以当前搭建的价格型工具框架为主，降准工具不会作为核心操作手段。

5、短期降准替代操作可行性

外汇缴存准备金可行性：历史上曾存在以外汇头寸缴纳人民币存款准备金的操作实践，不过当时的操作背景与当前情况存在差异。近期银行结售汇规模较高，银行外汇头寸十分充足，为相关操作的重启提供了适宜的市场条件。若重启以外汇头寸缴纳人民币全额准备金的操作，可实现一举两得的调节效果：一方面能够盘活银行的部分外汇头寸，提升外汇资源使用效率；另一方面可以降低人民币超储压力，释放一部分人民币超储头寸，客观上形成类降准的效果。仅从操作层面来看，该类操作具备可实施性，适合作为短期、操作次数较少的调节工具使用，若出于拓展降准空间的考量，短期可关注该操作的可能性与可行性。

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