1、零跑汽车2025年业绩及2026年展望

2025年经营财务表现：本次披露零跑汽车2025年年报核心信息。财务表现方面，2025年零跑全年总营收647亿元，同比翻倍，规模净利达5.4亿元；第四季度单季营收210亿元，同比增长56%，归母净利润3.6亿元，同比增长350%，环比实现翻倍。交付及结构层面，第四季度总交付量达20.1万辆，其中出口量为2.9万辆，出口占比达14.6%，较三季度10%的占比明显提升，是带动四季度盈利提升的重要因素之一。受出口车型以T03为主，叠加C10、B01、B10等均价偏低车型占比提升影响，四季度单车ASP为10.5万元，较三季度的11.2万元下降约7000元。盈利效率层面，四季度单季毛利率创新高，达到15%，主要得益于交付与收入规模提升带来的显著规模效应。

非车业务业绩贡献：零跑非车业务主要包括零部件外供、海外碳积分收入两大板块，是公司业绩的重要补充。其中2025年海外碳积分收入约10亿元，显著增厚公司全年业绩。该部分收入逻辑源于欧洲碳排放规则：欧洲市场对油耗超标车型处以罚款，零碳排放的电车可获得正向碳积分，可在集团内部售卖，零跑国际出口的整车可通过该模式赚取相应碳积分收入。

2026年发展规划及展望：2026年是零跑高端化元年，公司将从多维度推进发展。产品矩阵方面，全年计划推出4款新车，包含2款A系列、2款D系列，推出节奏为：定位10万级小车的A10将于下周正式上市，后续推出D系列旗舰大六座SUV D19，年中A05、D99相继上市，实现经济型小车与高端旗舰车型两头发力的布局。经营目标层面，全年整体销量目标为100万辆，其中包含10-15万辆出口；归母净利润目标维持此前的50亿元不变。非车业务层面，公司与一汽、斯太兰蒂斯的合作将贡献相应收入与利润，海外业务及零部件外供板块均给出较高业绩指引。核心竞争力方面，公司拥有垂直一体化供应链及大单品策略，在经济型赛道具备极强竞争力。

2、吉利汽车2025年业绩及2026年展望

2025年核心财务表现：2025年吉利汽车进入业绩加速释放节点，核心驱动来自产品放量带来的规模效应下的盈利提升，相关表现已获得市场认可，其中银河系列的产品周期与销量表现形成直观支撑。从核心财务指标来看，2025年四季度实现营收1058亿元，规模净利37.4亿元；全年维度整体营收达3452亿元，归母净利为168.5亿元。由于公司存在汇兑、减值等因素影响，核心净利润口径更具参考意义，2025年公司核心净利润为144亿元，同比增长35.8%，更能真实反映公司主营业务的盈利增长水平。

年报超预期亮点分析：本次年报存在两处超预期表现，核心反映公司盈利质量的提升：一是高端化板块盈利显著超出市场预期，核心增长极来自极氪品牌。极氪2025年前三季度毛利率呈波动上行趋势，四季度毛利率直接提升至23%，核心驱动因素为下半年极氪9X单车交付量爬坡，带动极氪品牌整体盈利实现大幅提升。二是研发费用化率调整未对业绩造成明显冲击，尽管2025年四季度表观利润略不及预期，但主要是公司主动将原本30%+的研发费用化率调整至40%+，目的为提升报表与利润质量，2025年四季度研发费用绝对值达59亿元，较三季度提升约16亿元，该调整并未造成公司业绩大幅下行，反而印证极氪高端化盈利对公司整体盈利的拉动作用。

2026年业务发展展望：2026年公司盈利增长具备三大核心支撑，确定性较强：a. 出口业务的高增速，公司2025年采取油车、电车并重的出口布局，已实现亮眼表现，2026年出口目标分为保守60万辆、挑战70万辆两档，2026年1-2月公司整体出口达12万辆，同比实现翻倍增长，出口目标达成率较高；b. 极氪高端化带来的盈利弹性，2026年1-2月极氪9X交付表现强劲，产品结构持续上行，为盈利提供坚实支撑；c. 内需市场的修复机会，内需将以银河系列为主战场，2026年银河系列新品储备充足，预计每个季度推出1-2款新车，打法聚焦经济型赛道，凭借高性价比与领先智能化优势参与市场竞争，尽管2026年1-2月需求相对低迷，但随着3月需求恢复及银河新品推出，内需有望逐步修复。整体来看，出口高增速、极氪高端化盈利弹性是确定性增量，叠加内需修复机会，公司增长动能充足，当前维度非常值得推荐。

3、理想汽车2025年Q4业绩及2026年展望

2025年Q4业绩表现：本次汇报覆盖理想汽车2025年第四季度的财报表现。2025年Q4理想汽车实现营收近289亿元，较2024年同期出现一定下滑。净利润层面，受产品销售结构变动影响同比有所下降，当期销量结构中I6车型的占比提升，而Mega等车型的占比下降，拉低了整体盈利水平；环比维度来看，2025年第三季度理想汽车受Mega车型召回事件影响，当期利润减少约9亿元，在低基数支撑下，2025年第四季度净利润环比增长6亿多。毛利率表现方面，2025年第四季度毛利率同比有所下降，主要受两方面因素驱动：一是当期产品销售结构变化，低毛利车型占比提升；二是终端推出促销活动，进一步压缩盈利空间；而毛利率环比有所提升，核心原因是2025年第三季度受Mega召回事件拖累利润，基数相对较低。

2026年Q1业绩展望：2026年第一季度理想汽车已针对销量、营收出具相关经营指引，当期毛利率将处于持续承压状态。毛利率承压主要来自三方面核心因素的共同影响：一是I6等新上市车型需由公司兜底新能源车购置税，这部分支出直接对当期利润形成侵蚀；二是公司推进老款车型清库存动作，尤其是L7系列的清库优惠政策，进一步拉低了整体盈利水平；三是上游芯片、电池等核心零部件价格上涨，直接推高了整车生产成本。综合以上多因素共同影响，2026年第一季度的毛利率会是全年相对较低的状态，为全年毛利率的低点。

2026年全年发展规划：2026年理想汽车将开启全新产品周期，整体业绩节奏呈现明显的前低后高特征：第一季度为全年业绩低点，核心处于老款车清库、销售结构调整的过渡阶段；第二季度起公司进入上行周期，新品周期正式开启；第三、第四季度新车型逐步交付进入走量阶段。产品布局方面，2026年第二季度将推出换代L9车型，搭载全新LiOS系统，该车型是理想L系列中用于树立高端品牌形象的核心产品，公司希望借此重振自身在增程SUV领域的领头地位；下半年将推出纯电大六座SUV I9，填补现有产品矩阵中I8与Mega之间的空白，I9在价格、空间、产品力层面均具备较强竞争力；L7、L6车型也将在2026年完成改款。销量与盈利目标方面，2025年理想汽车销量为40万辆出头，2026年销量目标同比增长20%，预计区间为48-50万辆；全年毛利率保守估计为15%-16%左右，受上半年表现拖累，下半年有望恢复至以往具备竞争力的正常水平。

4、小鹏汽车2025年Q4业绩及2026年展望

2025年Q4业绩表现：小鹏汽车2025年Q4财报核心经营数据亮点突出：ASP环比提升8000多元；其他业务收入环比从17亿元增长至22.5亿元，该业务主要来自与大众的合作，相关业务毛利率达70%以上。财报发布后小鹏美股股价出现波动，盘前业绩披露时股价上涨，后续出现明显调整，核心原因来自两方面：一是盈利的可持续性存疑，Q4公司其他收益达8.4亿元，其中包含5亿多元一次性政府补贴，而2025年前三季度其他收益平均仅约3亿元，该部分一次性收益拉高了整体利润水平，市场因此对公司核心经营利润的实际表现有所顾虑；二是2026年Q1业绩指引偏低，其中销量指引为6.1-6.6万辆，同比下滑30%-35%，收入指引同比下滑16%-22%，该指引水平与公司产品周期的布局节奏有关。

2026年新车及品牌规划：2026年公司产品端组合拳丰富，全年计划推出4款全新车型，覆盖从紧凑级到大型的车型区间，将从走量、高端化两个维度推进产品布局。走量端将推出MONA系列的15万左右价格区间SUV，该车型具备较强竞争力，将有效带动公司销量及营收提升。高端化端将推出原代号为G01的旗舰车型JX，定位大六座SUV，从目前公开的造型等信息来看整体竞争力突出，后续销量表现核心取决于定价策略。从大六座SUV市场竞争格局来看，2025年4月上海车展后该市场已从蓝海转为红海，其中40万-100万价格带SUV月均销量约5万台，30万-40万价格带SUV月均销量达7-8万辆，市场容量远高于更高价格带，若JX定价低于30万元，其销量将远超X9，助力公司实现高端化突破，若该旗舰车型成功站稳市场，后续推出的其他SUV也更易获得市场认可。

海外业务发展规划：海外业务是公司易被市场忽略的重要增长曲线，过去两年公司海外销量持续实现翻倍增长，从2万多辆增长至4-5万辆。2026年公司海外业务设定了清晰的扩张目标：销量目标为9-10万辆，同比继续实现翻倍增长；海外收入占比目标达20%；全年将向海外市场导入4款全新车型；海外门店数量将扩张至680家，多维度举措共同支撑海外业务的快速拓展。

智驾及Robotaxi业务进展：智驾及Robotaxi业务推进节奏明确。智驾方面，2026年3月公司正式推送VOA 2.0，G6、P7的智驾版本选装占比提升1倍；同时公司对智驾配置策略进行调整，将原标配的三块图灵芯片改为选配，入门版本可仅选装一块图灵芯片，该调整直接拉低了P7的售价，有望带动订单量提升，后续该具备竞争力的定价策略也有望延续。Robotaxi方面，公司相关业务已获得广州道路测试牌照，2026年下半年将开启有安全员的载客运营，2027年初将开启无安全员的载客运营，落地路径清晰。

新业务及估值展望：新业务布局及估值展望清晰。人形机器人业务方面，公司广州生产基地已于2025年启动建设，2026年产能将达上千台，应用场景将按照先商业、再工业、最后家庭的节奏推进，2026年将率先落地小鹏门店园区。估值方面，整车业务2026年预计营收达1100亿元，可给予1倍以上PS估值；智驾、Robotaxi及人形机器人等新业务可给予数百亿估值。投资节奏上，预计小鹏与理想均将在2026年Q2（4月）新车周期开启、基本面进入上行通道后，迎来贝塔与阿尔法叠加的行情，当前理想估值处于1倍PS的低位，建议静待小鹏新产品周期启动。

5、乘用车板块投资逻辑及标的推荐

板块持仓及市场预期分析：围绕乘用车整车板块投资观点展开分析，首先从持仓和预期层面来看，2025年12月底乘用车整车持仓比例为0.36%，与2019年行业最悲观时的0.34%底部水平基本持平，处于历史极低位置。2026年一二月市场对汽车板块预期整体悲观，基本没有资金布局，直到3月上旬比亚迪发布会前后才有增量资金逐步进入。截至2026年3月，乘用车板块整体持仓比例依然处于低位，过去一段时间板块交易量持续在各行业中排名倒数，交易拥挤度极低。市场对板块的悲观预期从2025年二季度就开始逐步形成，当时市场已开始担忧2026年行业需求，2025年三四月份、二三季度以及四季度尤其是11-12月以旧换新补贴用完后，行业销量大幅下滑、旺季不旺，进一步推动持仓比例和板块预期持续下行，当前市场对2026年乘用车整体销量、竞争格局、成本压力的负面预期已经在板块估值中反应得非常极致。

三四月份板块边际催化因素：在低预期、低持仓的背景下，三四月份板块存在多项积极的边际催化因素。首先是以旧换新政策落地支撑销量修复：2025年10月左右多地以旧换新政策到期，11-12月出现政策空窗，2025年12月国家出台相关政策但地方补贴渠道未及时跟进，2026年1-2月地方相继打通补贴申请渠道，最快1月中旬、最慢2月初落地，2月中旬春节前地方申请渠道已全部打通，带动2026年2月乘用车上险数超100万辆，显著好于市场此前的悲观预期（2026年春节完全覆盖2月，市场原本对2月销量预期极低）。当前调研显示多数主流品牌2026年3月订单较2月大幅环比恢复，三四月份内销景气度将持续环比向上，同比下滑幅度会逐步收窄。同时三四月份是主机厂上半年抢量的关键节点，新车、新技术发布密集，3月以来已有比亚迪新兆瓦产能车型、小鹏第二代VOA、小米第二代苏7等发布，后续3月底到4月初还将有零跑D19、A10、小鹏GX、理想L9换代、长城魏牌V9X等多款车型在车展前集中发布，新车上市将创造新需求，助力销量和订单环比向上，推动板块悲观预期逐步修复。

出口业务超预期的支撑逻辑：出口业务超预期是2026年乘用车行业的核心亮点，将显著提升板块行情的持续性。从增速表现来看，2026年1-2月乘用车出口同比增速达50%以上，其中新能源乘用车出口增速超过100%；回顾历史数据，2025年乘用车出口总量为573万辆，同比增长21%，2024年出口同比增速为22%，2025年下半年起燃油车出口增速已经出现下滑，但新能源乘用车出口增速2025年下半年始终保持100%以上，2026年1月依然维持100%以上的高增长，新能源出口放量是出口高增的核心驱动。从对内需的对冲作用测算来看，市场中性预期2026年内需同比下滑5%左右，2025年内销规模为2300万辆，若内需下滑4.7%，对应减少约110万辆的需求；若2026年出口同比增长30%，对应新增约150万辆出口量，完全可以覆盖内需下滑的缺口，甚至带动全年批发销量实现正增长，好于市场当前的悲观预期。从盈利层面来看，出口业务的单车盈利显著高于内销，不同车企略有差异，但出口单车盈利普遍在1万元以上，部分优质车型可达2万元以上，而内销单车盈利相对较弱，出口占比提升将优化板块整体盈利结构，使得板块盈利表现好于市场预期。

内需结构优化及全年展望：2026年乘用车内需虽然总量层面全年仍有压力，但结构已经出现边际优化。2026年按比例发放的以旧换新补贴对低价车的影响最大，因此2026年一二月份低价车销量下滑幅度较大，但高价车的表现明显好于低价车，内需的价格结构呈现改善趋势。此前市场对乘用车板块的核心悲观预期包括全年总量疲软、行业极度内卷、原材料成本上涨带来的盈利压力，这些因素共同导致了2025年板块的持续下行、持仓降低和股价下跌。而2026年出口高增、内需结构优化两大因素是贯穿全年的积极变量，叠加三四月份的政策落地和新车发布催化，板块的悲观预期有望得到持续修复。

投资建议及核心标的推荐：从行情表现来看，2026年3月以来乘用车板块已经累计上涨5%，同期上证指数下跌4.7%，板块实现了10个百分点的超额收益，且上周四周五大盘走弱的背景下，A股、港股乘用车标的表现均好于大盘。预计三四月份乘用车板块将持续跑赢大盘，核心逻辑是低预期、低持仓叠加三四月份销量环比改善、事件催化，行情至少是反弹级别，若出口韧性持续，行情级别将更高、持续性更强。核心推荐标的包括：a. 吉利：出口和高端化2026年将持续向上放量，公司业绩会指引2026年Q1销量环比下行、收入预计850-900亿元的背景下，毛利仍将环比提升，Q1业绩有望超预期，后续全年盈利预测存在上修空间；b. 长城：2026年出口弹性突出，当前估值处于低位，后续有魏牌V9X新车发布、出口表现超预期的催化，值得布局；c. 比亚迪：作为行业龙头，充分受益于行业需求修复和出口高增；d. 江淮：3月以来板块反弹阶段股价未涨反而下跌，主要受2月尊界S800交付量较低影响，但全年尊界系列放量、后续新车增量明确，长期配置价值突出。

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