1、互联网板块近年行情复盘

2021-2022年板块行情：2021年初板块到达高点后，随即开启了接近4年的估值下修进程，下修周期内市场出现大量负面叙事，多类利空因素持续压制板块估值：包括行业监管政策出台、疫情反复冲击行业经营、宏观经济下行压力、中美博弈带来外部环境扰动，以及中概股退市风险引发的市场担忧。2021年估值下修进程正式启动，2022年估值下修的加速度到达顶峰，板块估值呈现加速下行的特征，对应估值倍数指标持续走低，是整个下修周期中估值回调幅度最猛的阶段。

2023-2024年板块行情：2023-2024年，板块估值水平仍处于持续压缩通道，但板块整体市值已经率先企稳，甚至开始出现小幅回升态势，形成估值与市值走势分化的差异化表现。这一阶段的市值企稳核心驱动来自板块内主流互联网公司的战略调整：在经历前期行业监管、外部环境冲击后，互联网公司比其他行业更早意识到行业的逆周期属性，普遍开启战略收缩策略，核心举措就是市场熟知的降本增效。在该策略导向下，上市公司更加注重自身利润释放，同时大幅提升了对股东回报的关注度，经营策略调整成效显著，成为支撑板块市值在估值持续压缩背景下仍能企稳回升的核心逻辑。

2025年板块行情变化：2025年板块迎来了相对短暂的叙事顺风期，年初Deepseek技术突破带动市场情绪升温，市场形成新共识：中国科技企业在与海外科技公司的竞争中不存在完全无法追赶的代差，反而具备自身独特优势，存在通过差异化路径实现追赶的可能性。在这一正向叙事带动下，2025年恒生科技指数走势相对积极，板块估值水平开始出现回升。经历前几年的降本增效战略收缩后，互联网公司仍然具备较强的未来探索投入意愿以及业务边界扩张需求，2025年行业明确了三大核心投入方向：一是AI技术研发与应用，二是海外市场出海布局，三是外卖与即时零售业务拓展，板块内部分公司正式进入新的投入周期。不过2025年板块估值向上修复的态势并未持续太久，甚至没有覆盖完整自然年度，从2025年四季度开始，板块就进入相对平静的状态，估值修复进程暂时停滞。

2026年初板块承压情况：2026年1月中旬，板块内各家公司陆续进入静默期，公司层面的基本面更新在近两个月内相对停滞，但板块的市场叙事却再度进入承压状态，2026年初至今板块主流公司的估值已经出现15%-20%的回落。当前压制板块的核心负面叙事共有四大类：
a. 年初携程被启动反垄断调查，加大了市场对板块监管政策收紧的担忧；
b. 市场传出运营商加税的相关消息后，延伸出互联网公司未来也可能承担更重税负的传闻，引发市场对上市公司盈利水平下滑的担忧；
c. 2026年恒生科技的投资叙事出现明显变化，字节在电商、本地生活、广告等传统业务，以及豆包AI产品、火山云等新兴业务上均表现出极强的竞争力，市场形成"做空恒生科技就等于做多字节"的叙事，对整个恒科板块带来明显压制；
d. AI技术发展已经从早期简单找映射、看投入规模的阶段，转入市场开始对未来实际投入产出、产品落地效果、商业模式可行性进行深入思考并产生担忧的阶段，多重负面因素共同导致开年以来板块估值持续回落。

2、板块核心负面叙事拆解

监管担忧拆解：针对市场存在的监管相关担忧，当前监管环境与2021年存在本质差异，完全不具备开展类似2021年大规模运动式监管的基础。一方面，近年政策持续释放对民营经济、平台经济的呵护导向，监管基调较此前已明显转向；另一方面，经历上一轮监管治理周期后，多数涉事互联网企业的整改成效已得到监管认可，此前因反垄断被处罚的阿里、美团中阿里的治理结果已获得官方明确肯定，本次携程因反垄断被调查仅为单个事件，不代表监管政策再次转向趋严。当前市场对监管政策的担忧存在明显过度反应，相关风险已被市场一定程度消化，不存在长期压制互联网板块的监管政策趋势。

加税传闻拆解：近期市场流传的加税相关传闻细节均不属实，该传闻之所以引发广泛担忧，是因为其表述方向与部分市场投资者的认知趋于一致，但实际上互联网企业税率调整的相关预期早已被充分计入市场盈利模型，不存在超预期利空影响。早在2021年，阿里就已公开传递信号，后续企业继续享受高新技术企业15%优惠税率、重点软件企业10%优惠税率的难度将持续提升。从实际经营数据来看，近年阿里传统主业的实际所得税率已经接近20%，腾讯的实际所得税率也持续在18%-19%区间徘徊，互联网企业的成熟业务、拥有稳定充裕经营现金流的业务，已经不再享受早年的税收优惠政策，正处于逐步向25%法定所得税率靠拢的阶段。当前无论是买方机构还是卖方分析师，在对互联网公司的盈利预测模型中，均已将税率逐步提升的因素纳入计价，加税相关预期已经被市场充分消化，不会对板块带来额外负面冲击。

字节竞争影响拆解：字节作为互联网行业内竞争力突出的企业，其业务持续扩张对板块内其他公司带来的竞争压力，早已被跟踪互联网板块的专业投资者充分感知，相关担忧仅在2026年年初才成为市场广泛传播的话题，所谓“做空恒科等于做多字节”的说法仅为大众化传播叙事，相关竞争影响早已反映在市场对行业的基本面预期与估值之中。具体来看，早年间腾讯未推出视频号时，市场普遍认为腾讯错失了短视频赛道的发展机遇，该因素已对当时的腾讯估值形成明显压制；当前电商行业整体仍有接近10%的增速，但市场对阿里、京东的收入增速预期并未按照行业10%的增速估算，其中已经充分考虑了字节等企业抢占电商市场份额的影响；美团到店业务自2023年下半年起，就不再被市场视为具备垄断属性的高利润业务，相关估值调整也已经纳入了字节本地生活业务带来的竞争冲击。对于专业投资人而言，字节带来的全赛道竞争影响早已被纳入基本面研究框架，相关担忧已经被充分计价，不会成为长期压制板块的额外负面因素。

3、AI行业发展阶段与相关担忧

AI行业发展阶段复盘：2022年底ChatGPT正式发布，拉开全球AI产业发展新一轮周期。2023年A股、中概股市场曾出现AI映射相关标的的无差别炒作，相关概念很快被证伪，板块热度快速回落。直至2025年Deepseek推出后，市场对中国AI产业重拾信心，但此时行业仍处于发展相对早期阶段，该阶段市场投资逻辑偏向“企业投入规模与未来胜算高度相关”，对上市公司资本支出数据的关注度远高于对收入、利润等业绩指标的关注度，属于行业早期的乐观阶段。发展至2026年，市场对AI板块的投资思路已发生变化，并非转向负面，而是整体判断逻辑更为复杂，不再遵循早期单一的投入导向逻辑，行业已进入更复杂的发展周期。

一线大厂AI投入困境：当前海外一线互联网、云计算大厂的AI投入已呈现明显的军备竞赛特征，产业价值分配逻辑正发生变化。互联网公司原本属于轻资产、高利润率的经营模式，当前为布局AI需将规模甚至超过自身经营性现金流的资金投入上游硬件采购，而GPU等上游硬件厂商维持极高利润率，市场担忧互联网中游产业价值存在向上游转移的趋势。海外AI产业发展进度早于国内、投入风格更激进，这类先行示范效应对国内企业的发展预期形成了一定心理压力，国内市场也衍生出针对企业AI投入的特殊担忧：若企业积极投入，市场会担忧其资本开支增速与经营现金流增速不匹配，甚至担忧企业后续需要对外融资。此前2025年3月腾讯披露2025年资本开支规划时，因其投入节奏较为克制，维持了利润增速快于收入增速的趋势，曾获得大量投资人的认可。但随着字节跳动旗下豆包DAU突破1亿，现象级AI产品落地后，市场对大厂AI投入的态度发生转变，企业陷入两难叙事：选择加大投入，市场会担忧其对现金流、利润的长期影响；选择维持投入克制，市场会担忧企业错失行业机遇出现落后。这种“投入与不投入均无法获得市场奖励”的情况，与此前互联网板块降本增效阶段“企业降本增效即可获得市场奖励”的逻辑不同，是板块趋势走向极端化的征兆。

二线公司AI担忧与行业类比：除一线大厂外，二线互联网公司当前也面临着AI带来的发展不确定性，携程、滴滴、同程等二线互联网公司在与投资人交流时，普遍被问及Agent模式对企业产品、商业模式的影响，包括是否接入Agent、接入哪类Agent、接入后对业务的影响等核心问题，这类讨论暂无法得出明确结论，属于行业发展早期的典型特征。结合移动互联网过去十几年的发展规律类比，当前AI产业的发展阶段类似2009-2010年的移动互联网早期阶段：当时微博刚推出，被市场视为移动互联网的核心船票，认为其将重构互联网向移动互联网转型的行业格局，市场曾基于微博业务对新浪进行价值重估，同时担忧BAT无法把握新的产业脉络。但产业发展的不确定性极强，2013年百度斥资19亿美元收购网龙旗下91手机助手，当时被市场一致认为是拿到了移动互联网船票，后续该判断被证伪。类比来看，当前市场对AI产业的判断更多是出于对新模式的焦虑而非明确的憧憬，在行业未来发展模式尚未定性的前提下，无法准确定义企业的领先或落后，仅能判断企业AI投入的积极程度，无需对行业新出现的迹象过早下结论。当前AI行业已从早期的蒙昧乐观阶段进入蒙昧悲观阶段，需在这种背景下重新梳理板块的投资价值。

4、板块投资价值正面支撑因素

板块估值底支撑：当前板块估值水平具备较强安全垫，是支撑板块投资价值的核心正面因素，其估值逻辑与此前遭遇大幅杀跌的美股SaaS板块存在本质区别。即便板块面临负面叙事、市场焦虑情绪压制，估值有所承压，但整体下行空间有限，无需过度恐慌。美股SaaS板块普遍采用PS估值法，本身处于高估值状态，对负面趋势抵抗力极弱，即便板块下跌20%-30%，经盈利测算后仍会发现估值下修具备合理性，甚至下跌后相关公司估值仍偏贵。而所讨论的板块已经历2021-2024年长达四年的漫长杀估值过程，该板块历史上也曾处于高估值阶段，采用过PS、P/GMV、P/用户数等各类非盈利的创新估值方式，但这类估值逻辑在过去四年的估值下修过程中已被完全消灭。2026年初时，除阿里、哔哩等个别公司外，板块内主流公司的估值水平已处于2026年15-20倍PE区间，当时判断这一估值水平已偏低。但在过去两个月内，板块估值进一步下探，目前整个板块估值水平仅为2026年13-15倍PE。这一估值水平背后有板块内公司扎实的业绩底线作为强力支撑，因此即便短期估值受情绪影响出现波动，也不存在持续大幅下杀的基础。

叙事可逆性支撑：叙事对股价的短期驱动影响极为剧烈，但本身具备较强可逆性，本质上存在“此一时彼一时”的特征，在公司基本面未发生大幅波动的情况下，叙事方向的快速切换会直接改变公司的估值体系，这是支撑板块投资价值的另一重要正面因素。典型案例为此前遭遇大幅杀估值的美股SaaS板块，此前市场普遍将相关公司视为AI发展受益标的，给予较高估值溢价，但短期内市场叙事完全反转，相关公司又被认定为AI发展受损标的，估值逻辑大幅调整，估值因此遭遇明显下杀，充分体现了叙事的波动特征。当前板块的负向叙事同样存在逆转可能性，近期腾讯的走势就是典型印证：前期负向叙事积压到极致后，市场传出其布局养小龙虾业务、微信探索AI相关动作的消息，市场对公司的预期出现边际改善后，腾讯单日录得6%-7%的涨幅，充分体现出叙事反转带来的估值修复弹性，也说明当前板块积压的负向叙事未来存在转向可能，一旦叙事出现边际好转，板块有望迎来估值修复。

5、2026年板块基本面与公司分类

2026年板块基本面概况：板块此前已经历三四年的降本增效过程，压缩费用的优化空间已到达相对极限，部分公司为把握新的行业机遇需要新增额外投入。受该现状影响，2026年板块EPS增长确定性弱于前几年，整体增长亮点相对不多。针对这一基本面特征，不能对板块内公司一概而论，需结合不同公司此前的经营状态、投入规划等因素差异化判断后续发展逻辑与投资价值，不可用单一标准评判所有公司的增长潜力。

EPS下修幅度与原因：对比2025年初与2026年3月对相关公司2026年EPS的预测值，板块内公司可分为三类：第一类是EPS预测大幅下修的公司，包括阿里、京东、美团、滴滴、拼多多、百度，这类公司2026年EPS预测较2025年初下调幅度超20%；第二类是EPS预测小幅下修的公司，包括快手、唯品会、携程，下调幅度处于个位数区间；第三类是EPS预测较2025年初有所上调的公司。下修原因主要分为两类：一类是主业发展趋势变化导致，唯品会、百度、拼多多的EPS下修很大程度源于主业发展趋势变动；另一类是公司为把握行业扩张机会新增投入导致，包括阿里、美团、京东、滴滴、快手、携程等，这类公司的EPS本身存在后续优化的可能性。

EPS修复方向分析：对于因扩张投入导致EPS下修的公司，其EPS修复可从三大核心方向观察：
a. 投入的阶段性特征：部分投入天然具备阶段性，比如出海业务前期需要较大资源投入，当业务模型跑通进入成熟阶段后，亏损会逐步收窄甚至转入盈利，携程、滴滴、拼多多等公司的出海业务就存在这类自然的利润修复过程；
b. 即时零售投入收窄：虽然京东公开表示要拿到30%的外卖市占率，阿里也称2026年外卖业务仍将大力投入，但从实际经营动作来看，京东外卖的实际投入已经收窄，阿里外卖业务也未必会出现比2025年更大规模的绝对量级投入，该领域的投入存在优化空间；
c. 长期投入获市场宽容：针对AI这类具备长期价值的宏大投入，市场具备较强容忍度，以阿里为例，2025年其云业务增速从10%逐季提升至30%以上，但利润率并未提升，资本开支持续加码，在此背景下阿里的估值反而依靠云与AI业务的估值支撑得到提升，市场对这类长期投入接受度较高。
若能观察到这类公司EPS修复的积极边际信号，其股价将具备较大弹性。

EPS稳定类公司分析：腾讯、网易、腾讯音乐等公司属于EPS未下修，甚至在过去一年多时间里EPS预测存在上修的类别。由于这类公司基本面表现已经较为优秀，市场对其预期较为苛刻，普遍认为这类公司后续EPS进一步超预期上修的可能性较低，受此影响，这类公司的估值存在因市场负面或紧张情绪被阶段性压制的可能性。针对这类公司的投资分析，需要做好最坏打算，即假设其维持较低估值水平的前提下测算投资回报，若在该假设下仍能得出积极的投资结论，相关决策的含金量将更高。从基本面来看，这类公司EPS大幅下修的风险极低，此前市场曾担忧2026年腾讯等公司会因AI领域的人力、算力、资本开支等大额投入导致利润停止增长，甚至影响股东回报，但这类担忧并不必要。这类公司在过往发展中已经证明了极强的扩张纪律性，对自身财务指标高度重视，若无极端意外情况，会在兼顾财务指标的前提下推进扩张。即使出现短期额外投入导致1-2年利润不增长的情况，市场也大概率会容忍该情况，实际投资的最坏情况未必会出现。

6、行情催化与叙事反转可能性

2018年腾讯负面叙事案例：通过历史同类情况类比可参考市场负面叙事对公司估值的影响，2018年微视在与抖音的竞争中处于弱势，该状态与当前元宝和豆包的竞争状态高度相似，当时市场出现大量集中反思腾讯的文章，诸如"腾讯有梦想吗？要不要反思腾讯公司的战略？"等相关内容层出不穷，腾讯遭遇舆论全面口诛笔伐，市场普遍认为腾讯错失了短视频时代，负向叙事直接压制了腾讯的估值水平。彼时互联网板块估值处于高位，若没有抖音快速发展抢占用户时长份额、瓜分广告市场份额带来的负面冲击，2018-2019年腾讯估值本可达到30倍，而非彼时的25倍左右。这种负面叙事带来的估值压制持续时间较长，即便到2021-2022年，叠加游戏行业监管打压的影响，腾讯估值较板块整体仍有明显下移。核心逻辑在于，当公司无法拿出对应产品回应市场担忧时，负面叙事会长期存在，持续压制公司估值。

腾讯后续行情反转逻辑：参考苹果公司的业务决策逻辑可判断腾讯的业务布局调性，2025年曝光的段永平相关访谈内容显示，段永平此前判断苹果不会造车，核心依据是苹果一贯的价值观是仅布局能为用户提供其他厂商无法提供的独特增量价值的业务，尽管苹果曾投入资源尝试造车但最终项目终止，也印证了头部公司不会贸然跟进无独特价值的业务。腾讯的业务调性与苹果类似，对于当前市场热议的Chatbot、各类Agent应用等方向，若无法为腾讯带来额外的独特价值，腾讯大概率不会在第一、第二甚至第三时间点大幅投入，市场无需因短期业务跟进节奏产生过度悲观预期。从历史行情来看，即便估值处于被压制状态，盈利端的强劲增长也能驱动股价上行，2019年腾讯拿到吃鸡游戏版号，2020年疫情期间游戏业务实现30%以上的增速，依靠EPS的强劲增长推动股价创出新高。马化腾在年初公司年会上对两大核心业务给出明确评价，游戏业务被评为"强的可怕"，广告业务被评为"囊中之物"，两大核心业务的坚实支撑，逐步打消了市场对腾讯错失短视频时代的担忧，推动腾讯估值逐步企稳回升。

潜在叙事反转点梳理：当前围绕互联网板块的各类负面叙事并非一成不变，存在多重逆转可能性，具体潜在催化方向包括：
a. 监管端相关态度逐步明朗，缓解市场担忧；
b. 字节跳动业绩波动带来的竞争预期修正，字节作为非上市公司，市场对其业绩的判断容易出现偏差，2023年字节经营数据表现亮眼，市场一致看好其竞争力；2024年数据低于预期，市场又普遍担忧其增长乏力；2025年数据再次超出预期，市场又重回乐观态度，后续随着信息差逐步缩小，对字节的过度竞争担忧存在修复空间；
c. AI领域出现边际积极变化，一方面字节在豆包、C站的业务布局消耗了大量算力，火山云与阿里云开展直接价格战的能力被削弱，叠加2026年上游硬件内存价格调整，云计算行业过去多年持续降价的压力已经消失，甚至存在提价冲动，行业利润率有望得到提升，另一方面C端Agent应用的各类尝试也有望打开新的市场增量空间，腾讯在AI领域的实际投入及进展也可能超出市场此前的悲观预期；
d. 消费复苏情况好于市场预期，2026年一二月份快递数据表现健康，印证消费端韧性；
e. 外卖行业竞争格局存在缓和可能性，减轻相关公司的盈利压力；
f. 互联网公司出海业务可能出现超预期进展。
上述方向的边际变化均可能带动现有负面叙事反转，成为板块行情的催化因素。

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