1、电解铝成本构成拆解

成本分析触发背景：2026年3月美伊冲突引发天然气、石油等能源价格突破原有震荡分位进入主升浪，若后续冲突进一步扩大，能源价格或持续走高，市场对电解铝成本推升、铝价支撑、成本曲线右侧产能是否出清存在较大疑问，本次分享围绕电解铝成本曲线的分位数分布、成本构成、企业分布及未来发展方向展开。

电力成本分析：单吨电解铝成本中80%为原材料成本，剩余20%为折旧摊销、人工、运费等费用支出，电力是原材料成本的核心组成部分，国内电解铝企业电力成本占总成本的36%，海外最高可达40%。电力成本由生产能耗和电价共同决定：能耗方面，国内经过产能置换和技术升级，300千安以下电解槽已完全淘汰，现有电解槽多处于300千安至600千安水平，综合交流电耗降至13300度/吨；海外除力拓少数产线及EGA外，普遍使用300千安以下老旧产线，世界平均能耗为14100度/吨，澳大利亚、巴西、加拿大、印度、挪威等国能耗普遍在14500度/吨以上，最高可达16000度/吨，国内能耗较海外具备近100度电的成本节约优势。电价方面，中国依托高效能源生产收费体系及政府统一调配，电价处于全球较低水平，2023-2025年全球各国各地区居民用电平均价格为0.166美元/度，中国电价均价仅0.076美元/度，折算人民币不到5毛钱，2025年电解铝企业煤价使用成本进一步下滑，新疆、内蒙等电解铝集聚区成本优势更为突出；美国电价为0.188美元/度，德国高达0.40美元/度，澳大利亚为0.273美元/度，印度为0.095美元/度，电力成本优势使得国内多数电解铝企业处于成本曲线前50%分位。

预备阳极成本分析：预备阳极成本占电解铝总成本约10%，核心原材料为石油副产品石油焦，主要产能集中在国内。该环节采用成本定价模式，石油价格上涨会快速推高石油焦成本，直接传导至预备阳极价格。海外尤其是欧洲各国的石油焦成本较国内高出1000-2000元，国内电解铝在该环节具备近1000元的成本优势。

氧化铝成本分析：氧化铝成本占原材料成本的30%，全球氧化铝成本整体趋于平缓，多数地区的氧化铝使用成本差异较小，仅约10%的产能成本偏高，主要为俄铝的相关产能，核心原因是其铝土矿海运成本较高、氧化铝产能利用率偏低，叠加人工、烧碱等成本偏高。

2、电解铝成本分位与企业分布

全球产能分布情况：2025年全球电解铝总产量约7300万吨，产能分为三大区域：欧美电力成本偏高，产能占比约20%；中国产能占比约60%；东南亚、中东地区产能占比约20%，该分布为后续成本分位分析奠定基础。

前25%成本分位情况：前25%低成本分位产能集中在中东、非洲安哥拉、中国新疆等具备能源优势的地区，对应现金流（营业成本）区间为12000-13000元/吨。代表企业阿联酋环球铝业2024年吨铝成本约12000元/吨，2025年升至约13000元/吨，涨幅约1300元/吨，核心上涨原因为氧化铝成本上移，其成本水平与国内天山、神火新疆产能基本一致，可作为该分位的参考标杆。

50%成本分位情况：50%成本中位线产能以煤炭使用成本偏低的火电企业为主，整体成本区间为13000-15000元/吨，代表企业包括印度韦丹塔、中国红桥、海德鲁印度产能、国电投等，受益于煤炭价格下跌，这类企业成本分位从原第三分位下移至第二分位。其中印度韦丹塔是印度最大电解铝公司，总产能237万吨，基本满产，作为印度第三大私营电力公司，生产用电全部采用自备电，2024年吨铝成本约13000元/吨，2025年小幅超出13000元/吨，高出100-200元/吨。中国红桥采用自备机组发电，运行产能646万吨，2024-2025年吨铝成本处于13000-13500元/吨区间。海德鲁印度产能成本相对偏高，处于13000-15000元/吨区间。

50%-75%成本分位情况：50%-75%成本分位产能包括俄铝、云铝、海德鲁海外水电产能等，整体成本区间为15000-16000元/吨，该分位企业2024-2025年成本普遍抬升。其中俄铝2024年吨铝成本约14400元/吨，2025年升至16200元/吨，涨幅约1800元/吨，在国内电解铝企业普遍拥有20%左右毛利率的背景下，俄铝2025年录得全年亏损，核心原因包括氧化铝自给率不足、乌克兰氧化铝冶炼厂关停、从中国运输氧化铝的运费偏高且运输时长过长导致氧化铝品质大幅下滑，同时俄罗斯当地预备阳极应用成本显著高于国内。云铝、海德鲁海外水电产能2025年吨铝成本处于15000-16000元/吨区间，其中海德鲁成本从2024年的13800元/吨升至2025年的15600元/吨，涨幅近2000元/吨。

后25%成本分位情况：后25%高成本分位产能主要包括力拓、美铝及欧美地区老旧产能，后续出清风险较高。其中力拓此前处于第三成本分位，2025年受美国加征关税影响（核心产能在加拿大、主要销售市场为美国，关税成本自行承担大部分），成本提升约2500元/吨至16600元/吨，该涨幅尚未覆盖后续能源价格上涨带来的成本增量，后续成本压力较大。美铝常年处于全球成本曲线最右侧，2024年吨铝成本约17000元/吨，2025年升至18600元/吨，含税现金成本约21000元/吨；两家合计产能约600万吨，占全球总产能近8%，若2026年石油、天然气价格暴涨，该部分产能或进一步关停，目前美铝已关停大量电解铝产能，业务转向氧化铝生产。

3、成本曲线发展趋势与特点

成本曲线抬升趋势：受地缘政治冲突、逆全球化趋势影响，全球原材料全球化供应体系正在被打破，铝土矿、氧化铝、电力等上游环节供应风险持续提升。此前中东地区冲突导致霍尔木兹海峡关闭，已引发中东电解铝产能的氧化铝供应链风险，叠加利拓、俄铝相关关税成本上调，多重因素共同推动全球电解铝成本曲线持续不可逆抬升。2025年全球电解铝成本较2024年普遍抬升1000-2000元/吨。

能源价格影响测算：基于石油发电量对应关系测算，能源价格波动将直接传导至电解铝成本端：石油价格每上涨20美元/桶，度电成本上涨3美分，对应以石油为能源的电解铝产能总成本上涨2500元/吨。若石油价格从60美元/桶涨至100美元/桶，度电成本上涨约0.4元人民币，以全球用电成本中枢1元/度测算，以石油为能源的企业用电成本涨幅可达40%左右。以美铝作为欧美电解铝企业典例，美铝2025年现金成本约21000元/吨，若石油价格上涨至90美元/桶，对应成本需上涨约4000元/吨，需铝价达到25000元/吨左右才能覆盖成本上涨影响，当前美铝仍处于亏损状态，上述测算数据均以现金成本为基准。

成本曲线核心特点：全球电解铝成本曲线主要呈现两大核心特点：
a. 新建电解铝产能多位于成本曲线右侧，仅安哥拉（电价约0.1元/度）、沙特的100万吨左右产能位于成本曲线左侧；当前核心规划产能来自印尼，印尼电解铝总规划产能约1200万吨，可落地的规划产能约600万吨，对应电价为0.45-0.6元/度，处于第三成本分位线，叠加当地电力基建、人工、港口建设带来的高额折旧摊销与费用，该部分产能投产后将顶高全球电解铝成本曲线。
b. 国内电解铝企业凭借低廉稳定的电力供应、技术升级改造、氧化铝及预焙阳极全产业链配套布局，可获得成本分位线带来的超额利润，最高超额利润空间约6000元/吨，盈利稳定性较强，若铝价低于右侧高成本产能成本线将引发产能出清，推动铝价进一步上涨，国内企业盈利并非来自全球电解铝行业高盈利状态，而是来自成本分位线的价差收益。

4、铝价影响与投资建议

能源格局对铝价影响：成本向价格端的反馈需通过供给端调节实现，调节过程速度较慢，需出现部分减产危机或行业出清，价格上涨才会更为顺畅，无需操之过急。当前铝价支撑性极强，与2024-2025年的成本曲线已处于完全不同的水平，全球成本曲线最右侧分位已被推高至26000-27000元/吨，价格支撑力度显著高于此前阶段。

投资建议与风险提示：风险提示：地缘政治冲突加剧高度依赖政治局势变动，会导致成本端存在不可控因素，后续需持续跟踪关注。投资方向上，建议关注后续具备成长性、在成本曲线左侧投产的产能，该类产能属于盈利的现金流资产，可重点关注安哥拉、沙特的相关产能，后续如有问题可进一步沟通咨询。

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