1、核心投资结论

餐饮行业供需格局：从需求端来看，餐饮行业恢复态势向好，2025年10月以来餐饮收入同比增速显著高于社会消费品零售整体增速，且环比仍处于明显提速通道，凸显餐饮赛道恢复弹性优于整体消费赛道，需求支撑力度较强。供给端层面，行业出清进程已步入尾声，开店及闭店高峰均已过去，闭店率最高的时点已经结束，整体行业格局呈现肃清趋稳的态势，此前无序扩张阶段结束，竞争秩序逐步回归理性。同时行业马太效应凸显，资源持续向头部企业集中，市场份额逐步向头部主体倾斜，头部企业竞争优势将进一步巩固，行业整体盈利环境也将随格局优化得到改善。

餐饮企业类型划分：餐饮行业内的企业可划分为两类，第一类是长青龙头，这类企业布局时间较早，具备抢先布局的时机优势，卡位资源稀缺。长青龙头的发展逻辑主要分为三类：a. 理性扩店，当前闭店周期已基本结束，逐步恢复到理性扩店周期，代表性企业包括海底捞、九毛九；b. 店型模型调改，代表性企业包括九毛九、绿茶、百胜，其中九毛九、绿茶调改新经营模型，百胜推出新店型；c. 新品牌孵化，探索第二成长曲线，代表性企业为海底捞。第二类是新进品牌，这类企业依托自身差异化能力打造阿尔法优势，弱化赛道属性实现突围，例如遇见小面依托后台系统优势、达士依托外送模式优势。目前新进品牌普遍处于第一轮拓店蜜月期，拓店主要有两大方向：a. 地域型拓店，代表性企业包括绿茶、达士、小菜园；b. 下沉市场拓展，向低城市级别布局，代表性企业为遇见小面。

行业龙头估值对比：当前国内重点餐饮龙头企业估值具备较高安全边际，国内核心餐饮龙头如百胜、海底捞的PE基本处于20倍以下区间，估值水平处于相对低位。对比海外成熟市场的同类标的表现，2010年以来美股市场的快餐龙头、正餐及休闲餐龙头PE水平基本处于20-40倍的区间，国内餐饮龙头当前估值显著低于海外成熟市场同类标的的估值中枢，估值安全垫充足。从长期增长空间测算来看，国内头部餐饮企业的业绩增长确定性较强，2026年头部餐饮企业的增长空间普遍在40%左右或40%以上。当前板块估值已充分反映市场此前的悲观预期，随着行业需求持续恢复、供给格局不断优化，龙头企业盈利水平将逐步提升，叠加估值向海外成熟市场水平靠拢的修复空间，板块整体具备较高投资性价比，龙头企业业绩与估值双重修复逻辑清晰。

海底捞初步业绩预期：以海底捞为具体样本进行测算，2025年海底捞测算收入增速约1%，利润同比下滑约9%，2025年业绩处于阶段性底部区间。2026年公司业绩将迎来明显改善，2026年预计收入增速约6%，利润增速约11%，利润增速高于收入增速，盈利弹性逐步释放，反映出公司运营效率提升、成本控制见效等积极变化。从估值层面来看，给予海底捞25倍PE的估值水平，该估值处于此前提到的美股餐饮龙头估值区间的下沿，具备足够安全支撑，不存在估值泡沫风险。对应测算下来，海底捞2026年的增长空间约为40%左右，与行业头部企业的平均增长空间水平相当。公司作为餐饮行业的长青龙头代表，一方面受益于行业供给出清后的格局优化，市场份额持续提升；另一方面自身也可通过理性扩店、店型调改、新品牌探索等多元路径打开长期增长空间，业绩改善确定性较强，叠加当前估值处于较低水平，后续增长空间较为可观，配置价值突出。

2、火锅行业发展分析

餐饮行业整体规模：国内餐饮市场整体规模约为5.4万亿元，行业复合增速（CAGR）约6%。分业态来看，连锁餐饮景气度高于非连锁餐饮，2019-2024年，连锁餐饮CAGR为11%，非连锁餐饮CAGR为5%，连锁业态增长优势突出。从连锁化率来看，国内餐饮行业整体连锁化率约为23%，其中低线城市餐饮连锁化率低于15%，同期美国餐饮连锁化率达57%，国内餐饮连锁化率提升空间广阔，当前国内连锁餐饮整体景气度较高，未来赛道增长潜力将进一步释放。

火锅赛道基本情况：按收入计算，中式餐饮占国内餐饮行业比重约为77%，其中火锅是中式餐饮中规模最大的菜系，占中式餐饮比重约为15%，以此测算国内火锅行业市场规模约为6000亿元，其余品类如川菜馆、米饭快餐、面馆、粤菜馆等占比均在10%以下。火锅品类本身具备适合标准化、规模化发展的天然属性，2024年火锅行业连锁化率约为44%，较2019年提升5个百分点，显著高于国内餐饮行业整体20%出头的平均连锁化率水平。整体来看，中式火锅赛道具备较大市场体量、良好发展基础与充足增长空间，是餐饮行业优质细分赛道。

火锅产业链与派系：中式火锅行业产业链分为上中下游三个环节，上游为蔬菜、肉类等农副产品原料，中游为中央厨房与第三方加工体系，大型火锅企业通常布局自有中央厨房，部分品牌采用第三方加工模式，下游为不同风味派系的火锅门店。从消费者偏好来看，川渝火锅喜爱度最高，占比约60%，粤式、北派火锅喜爱度均为40%左右，云贵派系占比约30%，台式派系占比约20%。川渝火锅的辣味属性成瘾性较强，消费基础广泛。由于火锅食材直接呈现给消费者，行业对食材品质、新鲜度要求更高，门店UE模型中食材占比高于其他餐饮业态，因此可靠的供应链、中央厨房，以及对上游优质食材的把控能力、安全稳定的加工配送体系，是火锅企业的核心竞争要素。

行业增长支撑因素：国内火锅行业当前市场规模约6000亿元，疫情期间受消费场景受限、外卖适配性低等因素影响，行业增速仅为3%-4%，疫情后行业增速恢复至高个位数水平，增长支撑逻辑可从“人、货、场”三个维度拆解：
a. 人：核心支撑为居民可支配收入持续增长，农村居民可支配收入增速更快，外出就餐普及度不断提升。2024年国内居民外出就餐渗透率约为26%，较2019年提升2个百分点，预计2029年将进一步提升至28%。
b. 货：核心支撑为食品加工行业发展与冷链物流网络成熟。食品加工端，火锅底料行业规模约149亿元，CAGR为14%；预制菜行业规模约48.5亿元，下游B端占比达8成，CAGR为23%；副条行业规模约172亿元，CAGR为12%。冷链物流端，2023年全国冷藏车保有量为43.2万辆，同比增长13%；全国冷库总量约为2.28亿平方米，同比增长8%。同时头部企业自建供应链与第三方B2B平台共同搭建流通桥梁，不同模式各有优劣。
c. 场：核心支撑为中高端购物中心稳步扩张，为火锅品牌下沉与展店提供载体。2024年国内购物中心数量约为7500个，较2019年的5900个有明显增长；2023年新开设的购物中心中，大型购物中心占比显著提升，且下沉趋势明显，三线城市新开购物中心占比为19%，仅次于一线城市。

川渝火锅竞争格局：川渝风味火锅是火锅赛道中规模最大的细分品类，麻辣鲜香的口味具备较强的成瘾性，代表性品牌包括海底捞、巴奴、大龙燚、小龙坎等。截至2025年11月，川渝风味火锅在整体火锅门店中的占比为30%，远高于北派的18%、粤式的11%，领先优势显著。从市占率来看，2024年按收入计算，海底捞在中式火锅行业的市占率约为7%，属于断层领先，同期呷哺呷哺、巴奴、凑凑等品牌的市占率均在0.5%以下。中式餐饮赛道整体较为分散，核心原因在于行业准入门槛低、个体门店数量多，且中式菜系口味多元、菜品分散，因此连锁化率低于西式餐饮，头部品牌具备较大的整合空间。

3、海底捞核心竞争优势

管理与激励体系：海底捞核心管理逻辑可总结为“连住利益，锁住管理”，其师徒制与人才裂变机制是管理体系的核心特色。师徒制将公司利益与店长核心利益深度绑定，店长作为师傅可向徒弟传授技能、培养徒弟开店，并通过徒弟门店的业绩获得分润收益，内部共设置两种店长分红模式：a. 选择获取自身管理门店利润的2.8%作为分红；b. 选择参与师徒制培养人才，可获取自身管理餐厅利润的0.4%，加徒弟管理餐厅利润的3.1%，再加徒孙管理餐厅利润的1.5%。该裂变式增收模式弹性较大，多数店长会选择第二种模式，极端情况下店长年收入上限可达每年600万元。
员工层面采用行业内少见的计件工资制，薪酬与入职时长、经验无明确直接关系，按照服务顾客人数、端菜数量、美甲师服务人次等细分维度计算报酬。员工晋升路径透明清晰，从普通员工到领班、大堂经理、店经理、区域经理等逐级晋升，门店干部倾向于内部培养。考核体系自2025年下半年起优化，在原有客观指标基础上新增多维度考核内容，包括店长帮助员工解决具体问题的能力等，同时为各类员工设置保护期。
人才留存方面由培训体系与福利体系双重支撑：设立内部培训机构海底捞大学，以案例教学为主培养中高级人才，帮助员工掌握各类场景下的服务处理方法；福利层面除常规住房补贴、用餐折扣外，工作满3年的员工子女可享受覆盖3岁至大学阶段的年度补贴，子女考上大学还可一次性领取数千元圆梦金；一定层级以上的员工父母可享受月度津贴，员工入职每满5年可领取“金元宝”。目前海底捞在中式连锁餐饮赛道的人均薪酬、人均效比均处于行业领先地位。

差异化服务体验：餐饮行业业态特殊，不同于其他消费品总部设计完成产品即可直达消费者，餐饮行业需要员工直接对接消费者，因此管理能力是行业核心竞争力，海底捞先进的管理体系为其差异化服务体验提供了底层支撑。其全流程差异化服务覆盖消费全周期：a. 等候环节提供免费美甲、手部护理、擦鞋、洗头等特色服务，同时不间断供应小吃与饮品，将等待过程转化为预享受；b. 门店环境与场景设置具备差异化，打造透明厨房实现操作全可视，设置专人看护的儿童游乐区方便家长就餐，同时支持包厢定制化布置；c. 席间提供主动观察式服务，主动为消费者递送发绳、手机袋、围裙等物品，还提供拉面表演、生日庆祝等特色服务，相关服务体验的落地与计件工资制的激励作用高度相关。

供应链管理能力：大规模、大批量、专业化的后台供应体系是海底捞整体成功的核心支柱，其通过关联公司益海国际、蜀海供应链控制底料生产、食材加工、物流配送等全核心环节，既保障了产品品质的稳定性，也掌握了成本主动权。核心数据可以直观体现其供应链优势：第一，除与核心供应商保持稳定合作关系外，海底捞每年会对约800款主要产品进行招标锁价，锁定成本波动风险；第二，以底料供应商益海国际为例，其供应给海底捞的产品毛利率整体较供应给第三方客户的毛利率低20个百分点以上，2024年益海国际供应给第三方客户的毛利率约为39%，而供应给海底捞的毛利率仅为14%。基于供应链端的布局优势，海底捞的各项成本较同行具备显著优势，且成本仍处于边际优化的过程中。

4、海底捞历史经营复盘

品牌矩阵与发展沿革：海底捞已不再是单一火锅品类品牌，而是形成覆盖多赛道的多品牌餐饮生态。火锅赛道除核心海底捞火锅外，还布局苗师兄鱼虾锅、小嗨火锅、2024年关注度较高的59.9元单人自助举高高旋转小火锅、海底捞大排档火锅等产品；快餐赛道布局五谷三餐，烤肉赛道布局宴请烤肉铺子，炸鸡赛道布局小孩爱炸，烧烤赛道布局火焰关，覆盖多元餐饮消费场景。截至2025年上半年，公司旗下共拥有15个餐饮品牌，合计1489家餐饮门店，其中中国市场门店数为1363家。发展沿革方面，公司布局前瞻，2010年成立学习发展中心，2011年成立蜀海供应链，提前搭建运营及供应链能力支撑。股权结构整体较为集中、结构稳定，核心管理层保持稳定，行业经验丰富。

收入与门店情况：营收层面，2024年公司整体营收约428亿元，2021-2024年营收CAGR约为3%，增速与火锅行业整体增长节奏一致。行业研判显示，2024年之后火锅行业预计恢复至高个位数增长，叠加公司自身竞争力优势，整体收入有望迎来明显修复。收入结构方面，餐厅经营是核心收入来源，2021-2024年餐厅经营收入占比持续高于90%，结构稳定。门店层面，2024年海底捞餐饮门店数量为1368家，同比净减少6家，2021-2024年整体门店数量趋于稳定，变动与公司主动调整的门店策略相关。加盟模式方面，2024年3月公司正式启动加盟特许经营模式，2024年全年净增加盟门店约13家，加盟布局初步推进。单店收入层面，2024年单店收入约29.53万元，2021-2024年单店收入CAGR约为2%。单店收入增长契合后疫情时代餐饮行业“讲求性价比、渠道下沉”的趋势：人均消费略有下滑，但全年接待顾客总数实现明显增长，量增对冲价减，带动单店收入保持稳健。

运营与成本指标：核心运营指标持续修复，翻台率方面，2021-2022年翻台率约为3.3，2023年提升至3.8，2024年进一步提升至4.1，回升趋势明确。同店增长表现方面，2022年同店收入有所下滑后，2023-2024年均实现正增长，同店经营持续改善。分线级城市经营呈现分化：一线城市处于净闭店周期，三线城市为净开店状态，港澳台地区经营势能相对较强。成本端优化成效显著，2024年集团层面原材料及易耗品成本占比约为38%，员工成本占比33%，租金占比约1%，各项成本占比较2021年持平略降，原材料、员工成本的持续优化为利润释放提供空间。利润端呈现明显阶段特征：2021年利润表现较为异常，核心原因是当年公司启动门店战略调整的“啄木鸟计划”，暂停快速扩张，重点关闭经营不佳的门店，全年关闭300余家餐厅，同时因餐厅经营下滑产生装修、厂房、设备等长期资产的一次性损失，拖累当年利润表现；2022年起，随着门店结构优化、经营效率提升，公司整体利润进入逐年上行通道。

5、海底捞增长驱动因素

下沉开店策略：海底捞采用自下而上的开店策略，已度过快速扩店阶段，也经历过闭店周期，现阶段处于闭店接近结束、开店趋于理性的状态，整体策略审慎稳妥下沉，不将开店数量作为核心考核指标，更侧重门店质量，主品牌预计保持个位数开店增速，新开门店以三线以下城市为主，70%以上的加盟申请来自三线及以下城市。从行业景气度来看，2024-2029年三线及以下城市火锅市场规模增速明显领先于一二线，高于行业平均约7%，下线城市行业景气度处于领先水平。海底捞下沉市场的核心竞争优势主要体现在三方面：一是品牌势能层面，提供可预期的标准化产品与服务，消费者决策成本低，属于低容错的消费选择，虽差异化弱于区域网红品牌但标准化优势突出；二是供应链层面，蜀海供应链为全国统仓统配，规模效应带来的成本优势与稳定性显著领先于其他餐饮品牌，同时拥有自有底料工厂，可为加盟商提供一站式后端解决方案，是下沉市场开拓的核心支撑；三是租金层面，品牌具备明显引流效应，在物业选址方面议价能力极强，租金成本占比仅1-2%，远低于同行（同行低则为高个位数，高可达24%-25%）。

新品与场景拓展：新品研发采用统一规划加区域门店共创的模式，总部统筹规划与最了解一线消费反馈的大区、门店层面协同，新品开拓效率较高。2024年Q4至2025年初，公司重点在鲜切品类上进行尝试，推出鲜切牛、鲜切鸡、鲜切羊等产品，将原有全冷冻出品调整为冰鲜加冷冻结合的模式，有效提升顾客食用口感。同时门店大区层面实行守土有责的地盘制，立足本土消费需求创新菜品，比如烤串等区域特色产品，区域月均上新数十款。场景拓展方面，公司积极打造多元化门店类型，覆盖夜场、亲子、宠物友好等不同消费场景，满足多元消费需求。

外卖业务增量：外卖业务是公司重要的收入增量来源，当前正积极拓展外卖品类，延展一人食消费场景，推出下饭菜、冒菜等产品，其中此前广受消费者欢迎的番茄牛肉汤已被开发为泡饭类产品，下饭菜系列仍在持续扩展。核心经营数据方面，2025年上半年外卖收入约9.3亿元，同比增长60%，外卖业务在堂食火锅中的占比为25%，其中下饭菜系列贡献了55%的外卖收入。产能布局方面，截至2025年上半年，超过50%的门店已经具备外卖产能，预计2025年下半年外卖业务增速较上半年将进一步提升。

6、盈利预测与投资建议

业绩增长预测：从业务结构拆分来看，海底捞主品牌的利润增长态势较为稳健，其余餐厅业务的营收同比增速由于基数较低，处于较高增长区间，整体达到大几十左右的水平。利润端的预测数据显示，2026年、2027年的整体利润增速预计分别为11%、19%左右，该利润增速水平明显高于同期的收入增速。若对不同门店的UE模型存在较高关注度，可在线下私下探讨。从当前明确的门店盈利优化逻辑来看，新开设的餐饮门店具备多维度的成本优化空间，部分门店在租金成本方面拥有较为明显的优势，另一部分门店则在食材采购成本、人力用工成本方面存在显著的优化可能性，经过整体的运营规划排布后，此类新开门店在门店层面的利润率表现都较为亮眼，为整体利润增速高于收入增速提供了稳固的运营端支撑。

投资价值分析：从投资逻辑的底层支撑来看，当前餐饮行业的整体贝塔处于转好的状态，行业基本面呈现明确的边际改善趋势。需求端来看，餐饮行业的收入增速高于社会消费品零售的整体增速，且增长态势呈现环比提速的特征；供给端来看，行业此前的开店高峰期、闭店高峰期均已过去，整体市场竞争格局已经肃清，趋于稳定发展的状态。公司层面，以海底捞为代表的头部餐饮企业的内部调整周期已经接近尾声，此前闭店调整、开店节奏放缓的阶段已经过去，当前进入理性扩点、审慎扩张的新发展阶段。估值层面，按照当前的盈利预测进行测算，海底捞2026年的PE低于20倍，对标美股市场休闲餐、正餐类上市公司20~40倍的PE区间，当前估值具备较高的安全边际。若按照盈利预测给予25倍左右的PE进行测算，其对应2026年的增长空间约为40%及以上，综合来看标的兼具估值安全性与可观的增长空间，建议给予积极关注。

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