1、非标代售模式解读及影响

代售模式核心规则：代售模式是2026年茅台渠道市场化改革的落地举措，2025年底招商大会提出在原有经销、自营渠道外新增寄售、代售两大新模式，目前代售模式已完全落地。该模式核心规则可分为四个维度：
a. 申购配额：单个经销商当月可申购的各非标产品上限为十五年茅台10箱、精品茅台30箱、生肖酒及生肖礼盒5箱、其他容量茅台/古乐茅台13箱，经销商可自主选择申购单品，无需按上限满额申购；
b. 补货规则：单品消化至30%可申请补货，若单个经销商任意单品连续2个月未销售、未补货，将被终止代售资格；
c. 售价与购酒流程：所有产品均按官方指导价销售，具体为15年茅台4199元、精品茅台2299元、生肖酒1899元、古乐茅台2699元；消费者到店购酒需先扫描「爱茅台」专属码，再付款提货，相比原有寄售模式的线上申购流程，大幅提升了购酒及时性；
d. 经销商权责：代售模式下产品物权归属茅台公司，经销商仅需缴纳保证金无需垫付货款，产品售出后每月可结算5%的服务费，无账款占用压力且盈利空间稳定。

代售模式贡献测算：由于代售模式不强制经销商进货，不同经销商的单品选择、补货节奏存在差异，静态测算采用单经销商满额申购的基准假设。单个经销商若按申购上限满额申购，对应单次保证金规模为78万元；当前茅台全国经销商专卖店约1360家，若所有经销商均满额申购，单次对应销量约189吨，对应营收规模约10亿元。结合“单品2个月不动销将取消代售资格”的规则，全年最低周转次数为6轮，按此底线测算，全年可贡献销量1000余吨，对应营收约60亿元。以上为静态最低值测算，实际运营中受经销商补货节奏、热销单品选择差异影响，最终销量及营收贡献将高于静态测算值。

代售模式价值分析：代售模式除短期报表贡献外，还可动态甄别经销商对高附加值非标产品的真实销售能力，同时推动经销商拓展客群，优化茅台供需匹配效率。本次代售模式试点时间为2026年3月-12月，2027年或将除年份酒外的更多产品纳入该模式并签署精准销售合同。价格层面，当前非标产品仅公布建议零售价，尽管年初建议零售价有所下调，但该价格即为2026年非标产品对报表的出厂价贡献，变相稳定了出厂价水平。长期来看，若非标代售模式跑通验证成功，后续可复制至飞天茅台产品，变相打开价格空间。整体来看，代售模式是2026年茅台市场化改革的重要组合拳举措，兼顾各方利益，直击行业周期调整底部的实际运营痛点。

2、i茅台销售表现及价值

一季度销量营收测算：i茅台2026年一季度销售测算拆分春节前后销售节奏，结合申购规则调整及保守假设推导销量及营收规模。2026年1月i茅台订单数据显示，当月总成交订单超212万笔，其中飞天成交订单超143万笔，占比超67%，非标产品订单占比略低于1/3。节前申购规则经历调整，初期顶格申购额度为12瓶，一周后调整为6瓶，发售以整箱为主，主要为提升物流效率、降低货损率。测算采用偏谨慎假设，按每笔交易对应4瓶飞天计算，1月飞天销量达2693吨，对应收入76亿元。2026年春节为2月17日，一季度时长约90天，节前节后各约45天，其中节前2月仍有16天销售周期，按10天的1月销售节奏延伸测算，春节前i茅台总销量约3562吨，对应收入近100亿元；其中非标产品销量约1700吨，按吨价400万元测算，非标产品收入约70亿元。节后茅台未披露具体销售数据，顶格申购量下调以打击黄牛，同时节前销售超预期后公司主动放缓发货节奏，测算时假设节后每单按2瓶计算，节后销量约2600吨。综合节前节后数据，2026年一季度i茅台总销量约7800吨，对应收入约255亿元。由于测算均采用保守假设，实际销售规模可能更高。

2026年一季报预测：2026年茅台一季报营收增速有望超市场预期。以2025年一季度茅台总营收514亿元为基数，2026年一季度原有飞天渠道发货进度已达40%，飞天与非标产品收入大致持平，均在260亿元附近。叠加i茅台贡献的255亿元收入后，当前已实现营收约515亿元，已超过2025年一季度的整体营收水平。若进一步叠加直营店销售、其他渠道销售及系列酒收入，整体营收规模将更高。测算显示，2026年茅台一季报收入可实现中个位数增长，甚至有望超出市场预期。本次业绩超预期的核心原因是非标产品虽取消了分销模式，但通过i茅台寄售的模式在节前已完成大量发货，有效弥补了取消分销带来的缺口。

i茅台长期价值：i茅台不仅是短期茅台周期破局的利器，更是公司直面消费者、推进转型的核心载体。2026年2月茅台发布覆盖153万样本的用户调研数据，凸显其长期价值：a. 拓客成效显著，调研样本中近30%为茅台新增用户，43.9%的消费者为年夜饭场景新增茅台用户，有效拓展了终端消费群体；b. 渠道下沉效果突出，近50%的抢购人群来自低线城市，覆盖了过去低线市场缺乏正规购酒渠道的客群，进一步打开了下沉市场空间；c. 供需紧张格局凸显，当前i茅台短期购酒成功率仅为32.5%，反映出茅台产品在i茅台渠道仍处于供不应求的状态；d. 用户结构持续优化，用户呈现年轻化、职业多元化特征，覆盖制造、科技、金融、文教、医卫等多个行业，其中金融行业用户占比超10%，长期增长潜力充足。

3、飞天批价走势展望

飞天批价走势判断：非标代售政策出台后，渠道情绪整体平稳，该政策本身对飞天批价无直接影响。进入2026年3月后市场进入节后淡季，批价受多重因素影响出现短期波动：一方面是节后消费需求自然转淡，2026年3月至618前市场处于淡季震荡期；另一方面是惠群的发货动作带来短期扰动。针对当前市场情况，公司出台直接应对政策，对传统经销商渠道适当控货，截至2026年3月中下旬，飞天批价维持在1550-1600元的相对稳定区间。当前渠道情绪明显好于年初最悲观阶段，同时i茅台相关试验持续推进，非标代售业务已进入甄别经销商真实销售能力的阶段。2026年一季度奠定良好发展基础，测算显示一季度有望实现中个位数增长，公司销售政策推进更加从容，后续飞天批价不会跌破1499元的前期低点，在茅台重要市场化改革落地前，飞天批价将逐步淡化。

4、茅台投资价值分析

投资建议及估值：从估值水平来看，2026年盈利预测约900亿元，对应估值约20倍，估值回落一方面源于股价回落，另一方面源于“i茅台”市场化改革的推进；当前股价约1400元，对应市值约1.8万亿元，股息率约3.5%，若叠加回购注销贡献，股东回报率约4%。
从投资价值维度来看，短期层面，2025年四季度市场存在诸多争议的背景下，茅台破釜沉舟推出以“i茅台”为核心载体的市场化改革，2026年一季度运行结果显示，茅台稀缺性未发生改变，其整体销量维持在5万吨（约1亿瓶），仅2026年春节旺季就消化约4000万瓶，一季报正增长打消了此前市场的悲观预期，也重新证明茅台回归供不应求的格局。长期层面，茅台市场化改革路径逐步清晰，已经走上直接链接消费者、以消费者为中心的全新发展道路，改革方向明确、推进节奏合理，市场化改革的破局之路越走越宽。
综合来看，当前20倍估值的茅台具备较高投资性价比，建议底部重视，逢低拿筹码加仓。

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