1、近期经营与财务表现

年初销售表现：2026年1-2月收入表现亮眼，大超市场预期，其中2月在春节档、情人档期间销售表现尤为突出。2025年2月为老铺全年第二高的全渠道流水基数，且老铺在2025年2月因SKP排队事件被众多媒体报道出圈，在高基数背景下，市场此前预期2026年2月实现15-20%的双位数增长即达到较好水平，实际上老铺2026年2月预计增长50%以上。增长的驱动因素包含涨价及情人节活动影响，但两年可比背景完全一致：2025年与2026年春节活动的开始时间、时长完全相同，2025年2月25日、2026年2月28日均有涨价动作，两年均存在涨价、打折营销带来的抢购行为，因此老铺2026年2月的同比增长是在可比背景一致的情况下，顶住大盘压力实现的真实增长。

盈利预测与估值：市场对老铺2026年的盈利预测已出现明显上修，从此前的60-65亿上调至接近80亿，利润上修过程从年前一直贯穿到年后。当前老铺对应2026年预测PE为13倍，该估值水平既未体现奢侈品的估值溢价，也未体现新消费品牌应有的成长性溢价。老铺派息政策较为慷慨，2025年及2026年中报的派息比率均为70%左右，当前13倍的预测估值对应5.6%的预测股息率，已经具备相当的吸引力。

2、市场担忧解答与安全边际

市场核心担忧梳理：当前市场对老铺的增长质量及未来发展主要存在三方面核心担忧：a. 增长并非奢侈品同行具备的内生性增长；b. 金价上涨将导致毛利率恶化，2025年已进入毛利率下修过程，市场担忧2026年该趋势将延续；c. 金价上涨过快抬高入门级产品消费门槛，入门级产品吸引力下降，进而对后续销售带来压力。

增长逻辑解答：老铺的打折营销属于拓客阶段的正常策略，核心目的是从国际奢侈品、中高端珠宝品牌抢夺各层级消费升级客户，频繁打折、排队是拓客过程中的显性表现，属于具备拓展目标高端会员能力的正面信号，若后续打折减少或停止反而说明新客拓展触达边界。2025年老铺已发布盈喜，收入预期为270~280亿，同比增长中位数约225%，收入高增的核心贡献来自新客。2025年新客实现翻倍增长，会员人数过去一年翻倍，新增约30万人，且新客增长下半年人头数高于上半年。当前客单价为3~4万，若新增30万新客仅复购1.5次即可支撑较大收入体量。从客群结构来看，奢侈品客群中具备持续复购能力的老客对涨价接受度更高，入门级客户并非收入贡献主力，因此消费门槛抬升的整体影响有限。

单店安全边际测算：2025年老铺单店不含税收入约5.4亿，含税收入约6.1~6.2亿，该业绩是在高活动频次下实现的，单店年活动时间占比约15%~20%，活动期间门店普遍排队，业内不存在可连续多年维持排队热销的品牌，因此需充分考虑单店热度回落情况下的安全边际。中性测算下，参考卡地亚、蒂芙尼、宝格丽等国际奢侈珠宝品牌在中国市场的单店中位数水平，设定单店不含税收入为4亿的假设。门店空间方面，大陆门店天花板参考同类品牌精品店数量为53家，海外门店天花板参考2025年3月发布的《出海空间有多大》专题报告，基于产品文化、受众群体，聚焦东南亚、东亚及欧美华人街市场，可支撑26家门店，合计约88家门店，另需考虑线上收入贡献占比15%，利润率线性外推为20%。经测算，中性假设下可支撑约400亿收入、80亿净利润，对应当前市值PE约13倍。当前老铺门店数量已达50余家，2025年净增加10家门店，按该扩店速度距离88家的天花板已不远，估值具备较强安全支撑。

毛利率担忧解答：老铺过往采用跟随式提价策略，若大盘金价每克上涨100元，素金类产品每克涨价约120元，带钻类产品每克涨价约150~200元，涨幅与金价涨幅基本匹配。但2025年10月和2026年2月两次提价转为预防式提价，涨幅显著高于同期金价涨幅：2025年10月大盘金价每克上涨150元，老铺产品普遍每克提价300元；2026年2月大盘金价每克上涨180元，老铺产品普遍每克提价500元。两次预防式提价后，老铺毛利率已形成充足安全垫，提价前毛利率约40%，提价后毛利率提升至45%，即便后续回到跟随式提价策略，毛利率也可维持在40%以上，金价上涨导致毛利率恶化的担忧已得到极大缓冲。

3、向上催化与出海布局

出海进展与表现：老铺黄金首间出海门店于2025年6月在新加坡金沙购物中心开业，运营表现优异。开业半年预计实现收入7亿元，按此线性外推，单店年化收入可达15亿元。客群结构上，消费人群已不局限于华人、游客及代购，马来人、欧美人、日本人均有到店消费，非活动期间华人和代购以外群体的收入贡献占比达30%，对应年化收入约4.5亿元，具备较强盈利支撑能力。竞争力方面，当前国际奢侈品品牌国内单店年均收入约4亿元，海外单店年均收入仅约3亿元，老铺黄金新加坡门店整体收入水平已明显超过国际奢侈品品牌海外单店平均表现，证明其出海并非只能覆盖华人群体，跨文化客群运营已取得初步成功，为后续更大范围出海布局打下基础。

出海规划与产品策略：老铺黄金已明确出海布局规划，2026年将积极拓展东南亚市场，同时启动欧美市场前期调研，为后续进入发达市场做准备。为适配海外市场文化需求，公司在产品端做出针对性调整：新加坡门店开业同期推出融入基督教文化元素的十字架系列，其中镶蓝钻款式属于老铺黄金难以被集齐的三大单品之一，市场热度高、购买难度大。目前在有产能供货的门店中，该系列销量排名十分靠前，产品适配策略已取得初步成效。老铺黄金的出海产品策略并非生硬输入中国文化，而是以寻找文化共鸣为核心，将世界经典文化元素作为拓展海外市场的敲门砖，通过适配不同区域文化偏好提升产品接受度，降低跨区域拓展阻力。

后续催化与投资总结：当前老铺黄金的估值中完全没有体现出海相关逻辑，由于市场普遍认为新加坡属于华人聚居市场、拓展难度较低，新加坡门店的成功并未激发市场对其出海能力的信心，估值尚未反映任何出海业务带来的成长预期。后续出海业务的核心催化点为日韩门店落地，目前日韩门店开业时间虽因国际关系等因素存在一定不确定性，但开店计划明确，预计2026年至2027年内有望正式落地。由于日韩距离中国更近，代购成本更低，门店运营表现不佳的概率极低，日韩门店开业将大幅优化市场对老铺黄金的成长叙事，支撑出海逻辑全面验证，有望在国内单店表现回落前打开估值上行空间。从投资价值来看，老铺黄金当前已进入击球区，具备充足安全边际：2026年预测PE为13倍，预测股息率达5.6%；即使后续单店表现回落，通过国内开店扩张也可支撑8亿元的利润规模及13倍的估值水平，叠加出海业务的向上催化，整体投资性价比突出。

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