1、金油比走势及影响分析

金油比历史波动情况：金油比长期位于15~25倍的区间内波动。1990年至今，金油比共有7次向上突破两倍标准差，分别为1994年2月、1998年12月、2009年2月、2015年1月、2016年2月、2020年3月以及2025年下半年。从最近两次冲高情况来看，2020年4月，受原油需求跌入冰点、OPEC价格战、美联储无限QE推升实际利率转负等因素叠加影响，金价大涨、油价大跌，金油比最高接近86倍。2025年下半年，全球原油供给相对过剩，美元信用担忧升温，叠加美联储处于降息周期，共同推动金价大涨、油价疲弱，当期金油比多次位于均值正两倍标准差以上，最高达到约75倍。

金油比核心定价逻辑：金油比的核心定价逻辑主要受四类因素驱动：a. 美元指数与金油比正相关。长期来看美元指数与黄金、原油均为负相关，但美元走强对原油形成强压制，对黄金形成弱压制：原油作为全球性资源品，美元走强会直接提高全球能源成本、抑制需求，油价承压显著；而美元走强虽在计价上利空黄金，但若经济衰退担忧、地缘冲突等避险需求升温，黄金的避险属性可对冲部分计价劣势，相对抗跌，因此美元走强阶段原油跌幅更大、黄金相对抗跌，推动金油比上升。b. 美债实际利率与金油比负相关。美债实际利率与黄金、原油均为负相关，但与黄金较强的金融属性相比，原油商品属性更强，受实体供需影响更大，因此美债实际利率上行对金价的压制作用强于原油，进而导致金油比回落。c. 美国制造业PMI与金油比负相关。美国经济活动和制造业生产景气度与原油需求高度同步，经济景气上行、制造业扩张阶段，需求旺盛推动油价走高，而黄金作为非升息避险资产相对承压，因此PMI扩张时期金油比通常趋于回落。d. 除上述三个核心因子外，还新增美元信用变量，核心考量特朗普政策易变性、美联储主席任命、美债规模屡创新高等因素对美元信用的负面作用。

金油比中期走势展望：为研判金油比中期走势，构建了金油比宏观友好度评分指标，相关内容及走势判断如下：一是指标构建规则，基于各因子与金油比的相关性强弱和变化方向，按照美元指数50%、美债实际利率20%、美国制造业PMI10%、美元信用20%的权重合成，公式为：金油比宏观友好度评分=50%×美元指数-20%×美债实际利率-10%×美国制造业PMI+20%×美元信用。二是指标有效性，2005年6月至2026年2月，该指标与金油比的相关系数达0.82，在2013年、2016~2017年、2020年等部分时段对金油比具有一定领先性。三是中期走势判断，基于彭博宏观一致预期数据，预计未来半年金油比宏观友好度可能回落，指向金油比价将进一步向均值回归。四是近期背离原因，2025年中开始，金油比宏观友好度指标与实际走势出现一定背离，核心原因是黄金基本面解释力度下降，世界黄金协会数据显示，2025年8~11月非基本面定价因子（残差项）对黄金回报率的贡献度接近60%，其中11月单月涨幅几乎全部由残差项贡献，导致基本面定价影响力减弱。五是不确定性因素，包括：a. 模型设计具有一定主观性；b. 全球地缘局势演绎不确定性较强，可能对金价、油价产生明显影响；c. 宏观经济存在不确定性，全球经济超预期复苏会利空金价，超预期回落则会利空油价；d. 黄金价格受美元指数、实际利率、经济景气、通胀预期、地缘事件等多因素影响，波动存在不确定性。

2、贝塔配置与行业轮动体系

轮动受关注的核心原因：a. 行业风格是投资者普遍认知清晰的投资抓手，常见标签包括行业类（银行、电子等）、风格类（大盘/小盘、成长/价值等），无论采用自上而下基于宏观周期、中观产业景气的研究方法，还是自下而上选择低估值、高股息、成长类标的，行业风格都是有效的分析维度，受众认知基础广泛。
b. 不同行业风格的收益量级差异显著，市场主线辨识度高：2020-2021年核心资产时期市场主线为白酒、新能源，2022年至2024年Q3市场主线为煤炭、银行，风格维度的成长、高股息在不同时期的收益表现也存在较大差异，多数投资者对各阶段主线有深刻印象。
c. 行业风格轮动速度快，首尾收益差悬殊：历年表现最优行业分别为2016-2017年食品饮料、2018年消费者服务、2019年食品饮料、2020-2021年电力设备及新能源、2022年煤炭、2023年通信、2024年银行、2025年有色金属，2025年行业首尾收益差达103.6%，2024年为61.9%。
综上，投资者认知基础广、收益量级差异大、轮动速度快三个因素，共同推动市场对行业风格轮动保持持续较高的关注度。

实盘与回测差异原因：a. 当前主流轮动策略的信号来源分为三类：宏观层面基于经济增长、通胀、利率、汇率等宏观指标，关联行业风格表现，通过历史数据总结不同宏观状态下的占优行业风格；中观层面通过高频产量、价格、库存等产业数据判断行业景气度，叠加量价类拥挤度信号，形成“景气+趋势+拥挤度”的判断框架，筛选高景气行业；微观层面汇总个股层面的有效因子（如分析师预期、量价高频数据等），得到行业或指数层面的信号，每期筛选排名靠前的标的进行配置。
b. 过拟合是指基于给定历史数据学习到的规律，在样本外适用性不足的问题，是轮动策略实盘与回测表现差异大的核心原因。
c. 过拟合的底层逻辑来自样本与信号的数量错配：当前一级行业数量不足30个，风格维度仅大小盘、成长价值4个，样本标的数量较少，但备选信号数量极多，仅宏观层面就有成百上千个指标，叠加不同的处理方式（如相对历史区间新高、环比/同比增长等），备选指标可达上万个；若做月度决策，10年的样本也仅120个时点，极易拟合出样本区间内表现优异的信号，但这类信号的样本外有效性存疑，实际应用效果会大打折扣。

3、可控核聚变行业投资机遇

2026年行业发展展望：2026年十四届人代会开幕，2026年政府工作报告明确提出要加紧培育壮大新动能，首次将未来能源列入新动能培育方向，涵盖培育发展未来能源等未来产业。聚变能源是未来能源的重要领域，十五五规划明确提出前瞻布局未来产业，推动氢能和核聚变能等成为新的经济增长点。核心观点认为2026年是可控核聚变工程化元年，标志着行业真正从实验室阶段迈入工程化阶段。2026年国内外可控核聚变板块催化不断，随着AI需求提升与产业发展，可控核聚变作为终极能源的重要性持续增强，行业将进入密集设备采购、项目招标与建设阶段，上游材料、中游设备、下游全产业链重要性显著提升，迎来全链条发展机遇。当前行业多技术路线并行发展，磁惯性约束、惯性约束、磁约束路线均有发展机会；其中国家队装置以磁约束托卡马克装置为代表，民营企业探索其他创新路线。经测算，远期全球核聚变设备市场规模有望超过2000亿元。

行业投资主线与标的推荐：投资层面建议围绕两条主线布局：
a. 第一条主线聚焦高价值量环节：以托卡马克装置为例，当前价值量较高的环节包括磁体系统、真空室、电源、低温系统等；随着行业从实验堆向工程验证堆推进，冷却系统、电厂辅助电机等新工程体系的价值占比将逐步提升。
b. 第二条主线聚焦链主企业与核心装置，核心装置代表包括成都的环球3、环球4、星火1号，合肥的EAST、CFEDR，以及相关民营企业。

投资建议重点关注核心卡位与弹性标的，优先选择各环节卡位核心、竞争格局较优的标的，具体推荐名单如下：
a. 中游设备：联创光电、旭光电子、西装股份、安泰科技、合锻智能、杭氧股份、西子节能、国光电器；
b. 上游材料：永鼎股份、西部超导、待上市的上海超导。

同时提示相关风险：
a. 技术可行性与工程验证可能不及预期；
b. 资金投入与政策支持可能不及预期。

4、Hashkey投资价值分析

公司核心定位与经营亮点：Hashkey的核心定位为港股稀缺，兼具零售牌照、稳定币布局与传统金融入口的合规持牌数字资产交易所，有望在全球Web 3合规化、机构化、普及化浪潮中把握先发优势。公司经营与财报层面主要有四大亮点：

1. 牌照与区位护城河：Hashkey作为香港首批向零售用户开放运营的持牌虚拟资产交易平台，交易量占据香港本地持牌平台超75%的市场份额，以香港为支点加速布局百慕大、迪拜、欧盟等全球市场。目前平台仅有13.9万有资产客户，与香港本土478.9万活跃股票用户之间存在巨大渗透空间；通过Omnibus模式将API内嵌至合作券商APP，传统投资者可在0重复KYC、资金不跨平台的前提下无感入场，加速打开香港本土市场空间。

2. 三位一体生态闭环：Hashkey是香港合规数字资产交易所龙头，前瞻性控股了香港金管局稳定币沙盒机构之一的元币科技，已打通合规交易所+合规稳定币+传统金融入口三位一体的生态；同时是少数能够提供7×24小时全面合规出入金服务的供应商之一，可解决客户关键的结算与流动性痛点。

3. 客户结构高质量转型：公司已逐步从补贴驱动的零售模式转向以机构客户与Omnibus合作伙伴为核心的增长引擎，2025年上半年机构和Omnibus客户交易量逆势增长，部分冲抵零售端收缩，显著提升了整体收入质量与可持续性。

4. 财务优化进入收获期：2024年Hashkey营收跨越式增长至7.21亿港元，交易促成服务为核心收入来源，占比约70%；虽目前处于战略性投入期，但费用结构持续优化，2022-2024年研发开支、一般及行政开支、营销开支占营收比重持续下降，推动亏损收窄，整体杠杆效应开始显现。
股东层面，公司实控人鲁伟鼎、员工持股计划以及CEO肖峰合计持股75.19%，较高的股权集中度保障了战略定力。2025年12月公司IPO获得瑞银资管、复达国际、鼎晖投资等9家机构作为基石投资人，彰显国际市场资金的高度认可。

盈利预测与估值：考虑到中国香港数字资产监管框架的落地节奏，以及公司商业化变现所需的转化周期，预计2027年公司商业模式有望真正步入稳态。盈利预测方面，2025-2027年公司营业收入分别为7.0亿港元、11.5亿港元、20.2亿港元，对应归母净利润分别为-9.5亿港元、-7.5亿港元、-1.5亿港元。
估值层面，考虑到中国香港数字资产相关政策自2026年3月起逐步落地，公司海外业务及创新业务开始推进，Hashkey作为立足香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，未来在合规增量资金方面具备先发优势，因此给予12倍PS的估值溢价。本次估值以2027年稳态经营的营业收入为锚点，对应市值242.4亿港元；采用12%的贴现率贴现至2026年，对应股价为7.83港元，首次覆盖给予增持评级。

Q&A

Q：历史上金油比的飙升情况及驱动因素如何？

A：历史上金油比长期位于15~25倍区间波动。1990年至今共有7次向上突破两倍标准差，分别为1994年2月、1998年12月、2009年2月、2015年1月、2016年2月、2020年3月及2025年下半年。最近两次飙升中，2020年4月受原油需求跌入冰点、OPEC价格战、美联储开启无限QE致实际利率转负等因素影响，金价大涨、油价大跌，金油比最高接近86倍；2025年下半年因全球原油供给相对过剩、美元信用担忧升温及美联储处于降息周期，金价大涨、油价疲弱，金油比多次位于均值正两倍标准差以上，最高约75倍。

Q：金油比的核心定价逻辑是什么？主要与哪些因素有关？

A：金油比的核心定价逻辑主要与以下因素相关：美元指数与金油比正相关，美元指数与黄金、原油均负相关，但对原油压制更强，黄金因避险属性相对抗跌，故金油比上升；美债实际利率与金油比负相关，两者均与黄金、原油负相关，但黄金金融属性强于原油的商品属性，实际利率上行对金价压制更明显，故金油比回落；美国制造业PMI与金油比负相关，经济景气上行、制造业扩张时，原油需求旺盛推动油价走高，黄金作为非升息避险资产承压，故金油比回落。此外，因特朗普政策易变性、美联储主席任命及美债规模屡创新高等因素对美元信用的负面影响，在上述三因子基础上加入美元信用变量。

Q：如何看待金油比的中期走势，是否有定量指标加以衡量？

A：基于美元指数、美债实际利率、美国制造业PMI、美元信用与金油比的相关性强弱及变化方向，按50%、20%、10%、20%的权重合成金油比宏观友好度评分指标，公式为50%美元指数-20%美债实际利率-10%美国制造业PMI+20%美元信用。该指标对金油比变化解释力较强，2005年6月至2026年2月相关系数达0.82，2013年、2016-2017年、2020年等时段具领先性。基于彭博宏观一致预期，未来半年宏观友好度或回落，指向金油比或向均值回归。2025年中指标与实际走势背离，核心因黄金基本面解释力下降，2025年8-11月非基本面定价因子对黄金回报率贡献近60%，11月单月涨幅全由残差项贡献。此外需关注四方面不确定性：指标模型设计主观性、全球地缘政治不确定性、宏观经济不确定性、黄金价格波动不确定性。

Q：市场关注风格行业轮动的原因及主流做法是什么？

A：市场关注风格行业轮动的主流做法为投资中采用自上而下或自下而上的方法论。关注原因主要有三：一是行业和风格是经营逻辑清晰的标签属性，是多数投资者能理解的维度，也是投资的重要抓手；二是收益量级高，不同时期行业和风格的收益表现差异显著；三是轮动速度快，以中银和易基行业为例，2016-2017年表现最好的行业为食品饮料，2018年为消费者服务，2019年重回食品饮料，2020-2021年为电力设备及新能源，2022年为煤炭，2023年为通信，2024年为银行，2025年为有色金属，且每年表现最好与最差行业的收益差异较大。综上，这些因素导致市场对风格行业轮动持续高度关注。

Q：轮动策略实盘表现与历史回测差异较大的原因是什么？

A：轮动策略的信号来源包括宏观、中观、微观三个层面：宏观层面将经济增长、通胀、利率、汇率等指标与行业风格表现关联，基于历史数据统计规律；中观层面用产业高频产量、价格、库存等数据判断行业景气度，叠加量价拥挤度形成景气+趋势+拥挤度框架；微观层面将个股有效因子汇总为行业/指数信号，筛选靠前配置。策略样本内外表现差异大的主要原因是过拟合：行业、风格样本量小，但备选信号多，样本区间数据量少，易拟合历史规律，但样本外效果存疑。

Q：如何理解风格行业轮动？贝塔配置的定义及历史表现如何？

A：将行业风格整合在贝塔工具配置体系下，基于有效因子信号进行贝塔配置。2020-2025年策略年化超额31%，月胜率72%，各年表现均衡。

Q：可控核聚变板块的核心观点是什么？

A：核心观点是2026年是可控核聚变的工程化元年，意味着其真正从实验室走向工程化阶段；依据为2026年政府工作报告明确提出加紧培育壮大新动能，包括培育发展未来能源等未来产业，而聚变能源是未来能源的重要领域，十四五规划中明确提出前瞻布局未来产业，推动氢能和核聚变能等成为新的经济增长点。

Q：2026年可控核聚变板块有哪些展望？

A：2026年国内外可控核聚变板块催化不断，行业将进入密集的设备采购、项目招标和项目建设阶段。AI发展提升了可控核聚变作为终极能源的重要性，行业从实验室进入工程验证及工程化阶段，装置项目建设加速招标建设。上下游产业链重要性提升并迎来机会。技术路线上磁约束、惯性约束等多路线并行，民营公司探索其他路线。远期全球核聚变设备市场规模有望超过2000亿元。

Q：可控核聚变板块的两条投资主线具体内容是什么？

A：投资角度建议围绕两条主线：一是聚焦高价值量环节，以托卡马克装置为例，价值量较高的环节包括磁体系统、真空室、电源、低温系统等，从实验堆到工程验证堆，冷却系统、电厂辅助电机等新工程体系占比将提升；二是聚焦链主企业及核心装置，包括成都环球3、环球4、星火1号，合肥East Best、CFEDR等，以及部分民营公司。

Q：投资者关注的投资建议是什么？

A：投资建议为重视核心卡位和弹性标的，核心推荐各环节卡位核心、竞争格局较优的标的；中游设备包括联创光电、旭光电子、西装股份、安泰科技、合锻智能、杭氧股份、西子节能、国光电器等，上游材料包括永鼎股份、西部超导及待上市的上海超导等。提示技术可行性与工程验证、资金投入与政策支持可能不及预期的风险。

Q：对Hashkey的主要观点是什么？

A：Hashkey是港股稀缺的兼具零售牌照、稳定币布局与传统金融入口的合规持牌数字资产交易所，有望在全球Web 3合规化、机构化、普及化浪潮中把握先发优势。

Q：公司的经营与财报情况如何？

A：公司经营与财报主要有四大亮点，首先是牌照与区位护城河，Hashkey作为香港首批向零售用户开放运营的持牌虚拟资产交易平台，香港本地持牌平台交易量占比超75%，以香港为支点加速布局百慕大、迪拜、欧盟等全球市场，卡位加密超级周期；此外目前仅13.9万有资产客户，与香港本土478.9万活跃股票用户之间存在巨大渗透空间，通过Omnibus模式将API内嵌至合作券商APP中，让传统投资者实现0重复KYC、资金不跨平台的无感入场，加速打开香港本土市场空间。其次是三位一体生态闭环，Hashkey不仅是香港合规数字资产交易所龙头，还控股了香港金管局稳定币沙盒机构之一的元币科技，打通合规交易所+合规稳定币+传统金融入口三位一体的生态，且是少数能够提供全天候、7×24小时全面合规出入金的供应商之一，解决客户关键的结算与流动性痛点。第三是客户结构高质量转型，逐步从补贴驱动的零售模式转向以机构客户与Omnibus合作伙伴为核心的增长引擎，2025年上半年机构和Omnibus客户交易量逆势增长，部分冲抵零售端收缩，显著提高整体收入质量与可持续性。第四是财务优化进入收获期，2024年营收跨越式增长至7.21亿港元，交易促成服务成为核心收入来源，占比约70%；虽处于战略性投入期，但整体费用结构持续优化，2022年至2024年研发开支、一般及行政开支、营销开支占营收比重持续下降，推动业绩端亏损收窄，整体杠杆效应开始显现；实控人鲁伟鼎先生、员工持股计划以及CEO肖峰博士合计持股75.19%，高股权集中度保障公司整体战略定力；2025年12月IPO获瑞银资管、复达国际、鼎晖投资等9家机构作为基石投资人，彰显国际市场资金高度认可。

Q：公司的盈利预测情况如何？

A：考虑中国香港数字资产监管框架落地节奏及公司商业化变现转化周期，预计2027年公司商业模式步入稳态。2025-2027年营业收入分别为7.0、11.5、20.2亿港元，归母净利润分别为-9.5、-7.5、-1.5亿港元。随着中国香港数字资产相关政策自今年3月逐步出台，公司海外业务及创新业务开始落地。作为立足香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，未来在合规增量资金方面具备先发优势，因此给予12倍PS估值溢价。以2027年营业收入为估值锚点，对应公司市值242.4亿港元；采用12%贴现率贴现至2026年，对应股价7.83港元，首次覆盖给予增持评级。

Q：公司股价上涨的主要催化因素有哪些？

A：政策催化方面，香港Web3制度红利进入兑现期，今年3月将发出首批港元稳定币牌照，Hushkey作为当前正式对外展业的两家香港合规持牌数字资产交易所之一，是香港合规稳定币发行商首选的潜在合作标的，其控股的云币科技也是香港稳定币牌照最有力的潜在竞争者；同时香港RWA监管框架加速完善，公司作为香港地区RWA先行者有望成为合规RWA发行的重要平台。业务催化方面，公司在迪拜、爱尔兰的牌照申请进展顺利，2025年上半年机构和OmniBus客户交易量逆势增长反映用户质量优化，香港证监会近期公布允许经纪商为客户提供保证金融资、允许持牌平台向专业机构投资者提供永续合约及持牌平台通过附属做市单位提供流动性三项新举措，有望为公司打开更多收入增长空间。行业贝塔催化方面，全球数字资产监管正逐步明朗化，2025年7月美国正式通过Genius法案并加速推进加密市场结构性立法，若法案落地将为美国机构提供更清晰的监管操作指引，促使更多机构资金入场、为链上资产带来增量资金，加速数字资产市场走出低迷环境，公司作为中国香港乃至亚洲的数字资产交易核心枢纽，将享受行业贝塔及经营阿尔法的双重溢价。

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