1、公司基本业务与运营模式

核心业务与行业地位：公司为国内旅游演艺行业龙头，收入及利润水平行业遥遥领先。行业内观音像拥有十七八个项目，公司现有13个项目，收入利润规模为行业绝对第一。公司辅以轻资产管理输出模式，目前运营9个重资产项目及4个轻资产项目，2026年暑期第5个轻资产项目将在青岛开业，2028年台州第6个轻资产项目将落地。

业务结构与营收占比：公司业务分为现场演艺与轻资产业务两大板块，2024年现场演艺收入占比为90%，轻资产业务收入占比为10%。

重资产运营模式：重资产板块包含两类运营模式，一类为全资投建运营，一类为与当地国资合作且公司控股，典型项目包括桂林、西安、上海项目。

轻资产运营与收费模式：轻资产业务向合作方提供品牌授权、规划设计、导演创编、托管运营服务，收费包含两类：a. 一揽子服务收费共2.6亿元，通常分3年确认，确认高峰期为项目开业当年，青岛项目剩余2.1亿元待确认，绝大部分将于2026年确认；b. 后续收取经营管理费分成，该分成比例2023年从20%降至8%，原因一是原收费高于行业6-8%的平均水平，二是希望项目方节省的费用用于产品迭代更新，延长项目运营周期。

项目模式与IP打造：公司采用“仿古主题公园+演艺”的项目模式，可延长客流逗留时间，助力IP打造与二次消费提升，核心打造“轻骨轻物”演出IP，目标成为当地城市名片。

2、管理层与公司治理情况

治理结构变化：过往公司曾发生数次减持事件，给市场留下的观感不佳。截至目前，减持及管理层此前相关动作的影响已基本弱化，公司当前也暂无新的紧急计划或规划。

当前管理团队情况：实控人黄黄总2026年回归一线主抓策划、市场管理，引进年轻员工推动管理端年轻化，着力培养优质管理干部。当前公司董事长为张行，核心高管如商总1997年即加入，多数任职超20年，均为公司内部培养，能力突出，公司管理模式成熟，现阶段重点引进年轻人才。

3、盈利优势与发展历程

盈利水平与驱动因素：旅游行业营业成本以土地摊销等固定成本为主，人工类可变成本占比较低，为高盈利提供了行业基础。公司盈利水平位居行业前列，毛利率处于50%-60%区间，净利率为40%-50%，仅次于2026年刚上市的陕西旅游。高盈利核心源于两方面：一是高客单与高上座率，二是自有渠道占比高，第三方渠道占比较低，费用管控效果好。以杭州项目为例，客单价为180元时仅需10%上座率即可实现盈亏平衡，而杭州项目实际平均上座率超60%，盈利空间充足。

商业模式与核心壁垒：公司商业模式具备规模化扩张能力，属于景区行业内的稀缺优势。传统景区公司普遍高度依赖资源禀赋，核心壁垒为掌握优质景区资源并开展委托管理。而公司对自然资源依赖度较低，核心竞争力为大客流目的地选址+项目运营能力，通过在客流充足的目的地布局项目，依托自身运营能力吸引游客观看，进而实现收入与利润增长。

发展历程与业绩变化：公司至今共经历三轮发展阶段：
a. 第一轮为2012-2015年的异地项目扩张+并购阶段，先后落地三亚、丽江、九寨项目，2015年并购六间房，期间收入从5亿余元增长至26亿余元，4年复合增速46%，归母净利润从2.56亿元增长至9亿元，复合增速37%，彼时赛道竞品较少，扩张十分顺利；
b. 第二轮为2016-2018年的项目稳定增长阶段，无新增项目落地，依靠原有项目爬坡实现自然增长，利润复合增速约20%；
c. 第三轮为第二轮异地扩张+疫情冲击及疫后发展阶段，先后布局阳朔、桂林、张家界、西安、上海等地项目，面临的竞争明显加剧，但2019年张家界项目开业首季度即成为当地市场第一，桂林项目超越印象刘三姐居当地首位。后续受疫情冲击，疫后旅游行业呈现量增价减态势，公司传统项目2023-2025年表现均较2019年有较大差距，2024年业绩10.5亿元与2019年基本持平，2025年业绩仅8.2亿元，业绩整体承压。

4、近期经营与未来规划

近期经营修复情况：经营修复节奏方面，2025年11-12月重资产项目结束此前下滑态势实现正增长；2026年1-2月总场次虽有一定下滑，但重资产项目场次增长4%，春节期间场次也保持个位数增长，公司基本面处于逐步企稳改善状态。2025年盈利方面，仅张家界项目亏损，上海项目实现微利，丽江、佛山、三亚项目业绩有一定下滑；当年业绩下滑主要因轻资产确收减少约6000万元，同时销售费用有所增加。

2026年业绩增量来源：公司2026年业绩预计超过2024年，对增长目标具备充分信心，增量主要来自五大方向：a. 青岛项目将确认较大规模收入，带动轻资产确收增加大几千万元；b. 低基数项目修复，丽江项目受市场整顿的影响已快速消除，佛山项目2024年开业首年即实现7000-8000万元利润，2025年受疫情及下半年万人大看台开业影响基数较低，2026年盈利改善确定性强，同时三亚市场客流持续回暖，2025年受影响的相关项目均将实现修复；c. 新增产能贡献，本部2026年新增水上演出项目及森林剧院，供给端有新产能投放；d. 亏损项目扭亏，张家界项目已更换管理团队，2026年目标扭亏；e. 实控人黄董回归主抓创作、设计及市场端，2026年有望推出创新市场活动策划，拉动经营。

中长期业务规划：杭州样板项目目前已动工，预计2027年底完工，计划资本开支5亿元，将布局地面街区、新增十余个小型剧院，打造小型演艺集群模式；杭州本部将扩容至200亩，未来规划打造2-3个园区公园模式，支持单个项目单独收费及联票机制。渠道端方面，公司正在探索会员体系，推出会员卡梯度折扣机制，支持绑定2-3名亲友享受权益，同时在杭州、上海、佛山等核心城市开展领卡活动。新区域拓展方面，公司正积极推进重庆、成都、长沙、武汉等城市的项目选址，当地政府合作意愿较强。

其他事项说明：花房股权投资目前仍能贡献一定投资收益，公司正寻求退出，2026年或有进展；未来分红率不会低于过往水平，有望稳步提升。

5、投资价值分析与观点

业绩预测与估值水平：2026年公司经营业绩有望达到10.5~11亿元区间。当前公司估值水平约为20倍，从过往估值表现来看，基本处在公司估值底部区间，同时公司当前机构持仓也处于较低水平。

投资逻辑与建议：公司当前出现多项积极变化，实控人回归一线后在市场端发力，同时在本部尝试新模式，经营层面出现积极信号，经营诉求也较此前更强。公司属于旅游景区类企业，将受益于服务消费及后续春秋假带动的旅游市场持续增长。综合以上因素，公司可作为中期配置标的，长期发展前景被积极看好。

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