1、消费行业环境与中免核心价值

消费行业政策环境：消费行业目前处于市场情绪较为悲观、板块估值偏低的阶段。2025年至2026年刺激消费政策持续出台，政策核心并非直接发钱，而是向地方下达促消费指标与任务，具体落地方式由地方自行探索，主要依托景区、百货等实体消费场景推进。当前地方纷纷推出新消费模式，力求通过相关数据体现促消费成效，海南封关相关业绩数据由三亚市商务局等政府机构发布，属于地方促消费的答卷。服务消费是2026年重点推荐方向，中国中免作为服务消费龙头，具备三大代表性：一是代表高端消费复苏方向，二是代表新增消费场景的落地应用，三是可直接反馈政策落地的成果效果。

中免核心竞争优势：中国中免当前估值又处于较低位置，其估值不能仅以利润表估值为判断标准，需综合考量资产重置价值、牌照价值、品牌价值多重维度。从竞争格局来看，虽然王府井等企业也已取得免税牌照，但中免在海南地区的市占率稳定保持头部地位。历史估值方面，2024-2025年中免最悲观阶段的估值为30倍，无需跌到10-15倍才具备配置价值。中免承载着政策期待，是地方政府促消费必须依靠的场景与平台，后续将进一步分析其经营情况、春节表现及2026年业绩预期、季节性特征等内容。

2、离岛免税业务运营情况

免税行业基本逻辑：中免是服务消费领域率先出现基本面拐点的主体。免税是国家为留住国人奢侈品消费，通过减免进口商品关税、消费税、增值税的财政手段，形成免税商品与有税商品的价差，引导更多奢侈品消费留在国内的政策。

离岛免税销售数据：离岛免税销售自2024年初进入下滑通道，2024年初-2025年8月销售额持续下滑，2025年7-8月下滑幅度收窄至中低个位数，2025年9月出现销售拐点，免税销售额同比增长3%。2025年Q4起至2026年Q1销售维持高景气，一方面得益于奢侈品消费复苏，另一方面受益于海南离岛免税范围扩容、封关客流增长，其中2025年10月销售额同比增长13%，11月增长27%，12月增长17%，11-12月政策扩容后合计同比增长21%。进入2026年，1月销售额同比增长45%，春节9天同比增长20%+，日均同比增长15%-20%；分区域看，三亚地区春节日均增速达40%，三亚海棠湾免税店创下春节历史最好销售数据，全岛增速相对平缓主要是因为春节期间海口政务商务客流大幅减少，拉低了整体水平。1月高增主要受两方面因素影响：a. 2025年春节错期，2025年春节假期一半在1月、一半在2月，2025年1月基数较低；b. 2026年1月海口政务商务客流与三亚休闲客流双旺，低基数下表观增速较高。将1-2月数据拉平来看，预计海南离岛免税销售额整体同比增长20%+，无需对春节数据过度悲观。

离岛免税品类与盈利变化：品类结构方面，此前手机销售额占比已提升至10%+，黄金饰品因与有税商品价差吸引力较强，占比也出现明显提升；春节期间手机、黄金饰品占比有所回落，香化占比实现恢复性增长，服装饰品、除黄金外的传统珠宝首饰占比稳健，且传统珠宝首饰保持较高增速，整体销售结构更趋优化健康。盈利层面，2025年Q4以来，离岛免税销售旺盛，折扣水平持续收窄，叠加三方面因素推动中免毛利率提升：a. 黄金饰品等毛利率较高的品类占比提升；b. 终端折扣持续收窄；c. 人民币汇率升值。需重点关注中免2025年四季报、2026年一季报的毛利率表现。

2026年离岛免税展望：2026年离岛免税销售额增速将呈现前高后低的节奏特征，上半年对应低基数，增长压力较小，四季度将面临一定高基数压力。增长的核心驱动因素包括：a. 高端奢侈品消费复苏，财富效应显现；b. 日本出游受影响带来的客流替代，离岛客流与消费维持旺盛态势。全年来看，预计海南离岛免税销售额增速接近20%，若增速超过20%则属于超预期表现。

3、口岸与室内免税业务进展

口岸免税发展情况：口岸免税领域相关进展如下：政策端，2025年10月口岸免税品类扩容政策出台；标段变动方面，2025年年底中免重新中标上海虹桥、浦东T2航站楼以及首都机场T3航站楼的免税标段，后续可关注外国人入境免税相关增量；经营恢复情况上，2025年线下机场免税销售额已实现同比正增长；利润影响层面，少数股权对2026年利润的影响为亿元级别，整体影响程度较小。

室内免税发展情况：室内免税领域的推进情况与后续关注方向清晰：政策与落地节奏上，2024年底室内免税相关政策已正式落地，2025年陆续开业的室内免税店以当期新增的8个城市的门店为主，当前北京、上海核心市内免税店尚未重新开业。后续需重点跟踪两类进展：一是京沪核心城市市内免税店开业后，两大核心口岸对整体市内免税市场的带动作用；二是中免及其他免税商针对市内免税新政的宣传营销策略，目前多数消费者对国人出境前室内免税消费场景认知度较低，有效的营销推广有望提升客流渗透率与转化率，需持续关注市内免税店开业、营销及市场宣传的相关节点。

4、中免盈利预测与投资建议

中免盈利预测与估值：当前对中免2026年的利润预期中位数为52~53亿，对应估值水平约30倍，目前估值已出现较大幅度回调。当前市场情绪偏悲观，中免股价已回落至较低位置，结合2026年的盈利预期测算，其估值已回到30倍甚至30倍以下的区间。

投资催化与建议：中免后续股价上涨具备三大核心催化因素：a. 服务消费主线的行情支撑；b. 离岛免税销售增速超预期；c. 消费税改革落地后，免税渠道相对有税渠道的价格优势将进一步凸显。从估值安全边际来看，2025年市场最悲观时中免估值约为30倍，当前估值水平与当时基本相当，安全边际充足。2026年中免整体业绩增速为20%-30%，上半年增速将体现得更为明显，是市场高切低风格切换的核心标的，同时也是促消费政策落地的核心聚焦点，建议重点关注。

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