1、乐舒适公司基本概况

发展历程与行业地位：公司发展共分为三个阶段：第一阶段为2009-2011年品牌初创与市场验证期，2009年在加纳推出核心品牌Softcare婴儿纸尿裤，正式进入西非市场；2010-2011年业务拓展至东非肯尼亚、坦桑尼亚，注册Maya、Vesper、QT等品牌形成多矩阵模式，采用先市场后工厂策略，通过贸易模式测试各地市场需求、消费者偏好及渠道特点，为本土化制造积累经验。第二阶段为2018-2024年本土化制造与规模化扩张期，2018年在加纳首次实现婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾、湿巾本地化生产，战略从贸易转向制造；2019-2022年相继在肯尼亚、塞内加尔、坦桑尼亚、赞比亚、哥麦隆、乌干达、贝宁等国投建工厂。第三阶段为2020年至今跨区复制与资本运作期，2020年进入拉丁美洲秘鲁市场，2024年进入中亚萨克斯坦、拉丁美洲萨尔瓦多市场；2024年国际金融公司IFC作为战略投资者入股，2025年11月10日在香港主板上市，募资约21.4亿港元。产能方面，截至2025年4月30日，公司在8个国家布局8个工厂、51条产线，年设计产能为婴儿纸尿裤63亿片、拉拉裤3.52亿片、卫生巾28.54亿片、湿巾93亿片。根据沙利文数据，以2024年产量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤、卫生巾市场均排名第一；按销量计算，2024年非洲婴儿纸尿裤市占率20.3%、卫生巾市占率15.6%，均位列第一。

2、新兴市场卫品行业分析

行业市场规模与增速：新兴市场卫品是由人口、渗透率驱动的高增量赛道。分区域来看，非洲市场2024年婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾总体市场规模38亿美元，2020-2024年复合年增长率为6.8%，预计2024-2029年复合年增长率提升至7.9%；拉丁美洲2024年卫品市场规模77亿美元，2020-2024年复合年增长率为2.7%，预计2024-2029年复合年增长率为3.0%；中亚市场2024年卫品市场规模约5亿美元，2020-2024年复合年增长率为4.5%，预计2024-2029年复合年增长率约为4.8%。同期北美、欧洲、中国、日本等成熟市场卫品行业复合年增长率普遍处于0.5%-2.0%区间，市场接近饱和，因此全球卫品行业的增量主要来自非洲、拉美、中亚等新兴地区，其中非洲是增速最快的市场。

行业增长底层逻辑：新兴市场卫品行业增长的底层逻辑为人口红利与渗透率提升的双重驱动。人口层面，2024年非洲新生儿数量达4820万，占全球新生儿总量的36.5%，拉丁美洲新生儿占比为7.7%，中亚占比为1.4%，三者合计占全球新生儿比例接近一半；2020-2024年非洲新生儿数量复合年增长率为1.8%，为全球各州之首，且非洲20岁以下人口占比超过50%，人口基数优势突出。渗透率层面，2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤渗透率约为20%，同期美国、中国等成熟市场渗透率达70%-80%以上；2024年非洲卫生巾渗透率约为30%，成熟市场卫生巾渗透率普遍在90%以上，庞大的人口基数叠加极低的渗透率，将通过双重乘数效应放大卫品行业未来的市场规模。

竞争格局与进入壁垒：非洲卫品市场中，乐舒适占据领先地位，行业存在较高进入壁垒。竞争格局方面，婴儿纸尿裤领域，2024年乐舒适按销量计市占率为20.3%，排名第一；按收入计市占率为17.2%，排名第二，宝洁以17.4%的收入市占率位列第一；乐舒适销量市占率高于收入市占率，符合其高性价比的产品定位，在东非、中非、西非等核心区域市占率普遍达到40%-50%以上，形成绝对领先优势。卫生巾领域，2024年乐舒适按销量计市占率为15.6%，排名第一，第二、三名分别为宝洁、金佰利；按收入计市占率为11.9%，排名第二，宝洁位列第一。当前市场主要玩家分为两类，一是宝洁、金佰利等国际巨头，对非洲市场重视度较低，渠道以全国总代理为主，难以下沉，不符合非洲当地的渠道整体状况；二是本地区域性小品牌，缺乏品牌影响力，产品质量不稳定，难以形成跨区域竞争力，乐舒适凭借兼具品牌质量、成本优势，通过深度分销占据大众市场区间，实现领先地位。行业进入壁垒主要包括三方面：
a. 销售渠道壁垒，非洲人口呈格子化分布，搭建成熟销售网络需多年深耕，截至2025年4月，乐舒适拥有超过2800家渠道商，合作关系超3年的超过950家；
b. 品牌认知壁垒，Softcare已在非洲深耕15年，品牌认知度接近90%，新进入者难以通过短期费用投放撼动其市场地位；
c. 本地化制造壁垒，非洲投资建厂涉及土地谈判、基础设施建设、工人培训、供应链整合、当地政府协商等复杂问题，且不同国家局势与情况差异较大，建厂难度较高。

3、乐舒适核心竞争力分析

生产与供应链优势：a. 本地化生产降本效果显著：卫品销售成本中原材料占比85%左右，主要包括绒毛浆、无纺布、高分子。非洲地区成品进口关税为20%~25%，核心原材料进口关税仅0%~5%；1柜原材料可生产3~4柜成品，可将占成品货值10%以上的海运费摊薄至原来的1/3~1/4；非洲本地工人月薪仅800~1000元人民币，为中国工人工资的1/5~1/8。综合测算，本地化生产较从中国进口成品的总成本低40%以上。
b. 供应链端多重降本措施：核心原材料绒毛浆与IP、GP等核心供应商深度绑定；无纺布、高分子等其他原材料采用季度招标竞价模式，通过采购系统优化成本；物流端依托森娜集团年8万个集装箱的货运量，与马士基、达飞等船运公司签订长期协议，运价为市场价的7折左右。

渠道与品牌优势：a. 渠道壁垒深厚：从广度来看，截至2025年4月30日，公司在12个国家建立了18个销售分支机构，共拥有2800家渠道商，其中批发商2132家、经销商418家、商超等渠道285家，渠道网络覆盖核心经营国家80%以上的本地人口。从深度来看，合作超3年的批发商超过780家，合作超3年的经销商超过170家。从周转效率来看，公司产品从出厂到终端销售仅需1~2个月，远快于本地小品牌的半年、国际大牌的一年以上水平。从账期政策来看，公司应收账款周转天数仅4~5天，采用先款后货模式，仅极少数优质客户享有7~14天的账期，体现出极强的渠道掌控力与产品市场接受度，目前公司正推进CRM系统建设，实现经销商线上化管理，支持线上下单、库存监控与动态分析。
b. 品牌建设低投入高成效：Softcare品牌在非洲已深耕15年以上，连续三年入选肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名，在加纳纸尿裤市场市占率达70%左右，已成为当地大众品牌。品牌营销采用本地化策略，2024年广告营销开支占比仅0.44%，通过选用当地明星代言（年费仅几万美金）、电视广告、路牌广告、社会捐赠等高性价比方式逐步积累品牌资产。

运营效率与汇率风控：a. 数字化运营效率突出：公司每年投入千万级费用用于数字化建设，目前已上线CRM、SRM、POS系统，打通采购、生产、销售、仓储全环节。2024年销售费用占比为3.5%，行政开支占比为6.2%，整体费用率约10%，低于国内消费品公司水平，运营效率优异。
b. 汇率风险可控：公司收入货币结构中，30%为与欧元挂钩的西非法郎，13%为美元收入，低风险货币占比约40%。风控措施方面，公司采取每日结汇策略，仅保留两周的营运资金在当地；针对汇率波动较大的地区（如加纳塞地），借助高市占率进行调价，锚定美元价格变化。2022-2024年公司整体汇率损益占收入的比例均在-3%~1%区间，汇率风险整体可控。公司未来规划从卫品龙头逐步向快消品跨国集团发展。

4、乐舒适未来成长规划

区域拓展布局：公司持续巩固中西非市场布局，当前该区域收入占比达80%以上，同时正加快中非市场渗透，随着喀麦隆产能释放，预计2026-2028年中非地区增速可达20%以上。拉美市场方面，萨尔瓦多工厂已于2025年8月投产，秘鲁工厂预计2026年内投产；目前拉美行业规模约为欧洲、非洲的两倍，区域人均消费水平更高，未来三年收入增长预期向好，公司目标2028年拉美区域收入占比达到15%左右。中亚市场已启动在哈萨克斯坦的销售布局，若后续当地销售进展顺利，公司将按惯例规划新增本土产能。

品类延伸规划：公司第二增长曲线布局清晰。当前婴儿纸尿裤为核心基石业务，收入占比达70%以上；拉拉裤、湿巾作为第二增长曲线，与婴儿纸尿裤渠道重合度极高，协同优势显著，公司将通过返点、大售推广等模式推动该品类发展，目标2026-2028年增速高于公司整体增速。卫生巾品类方面，公司将通过政府招标采购加速普及、进校园知识普及等方式拓展市场，2026-2030年为该品类快速增长周期，公司将在维持现有毛利率的前提下优先提升市占率，该品类中长期价值甚至有望超越婴儿纸尿裤。

森大赋能与资产注入预期：母公司森大集团可为乐舒适提供多方面赋能，同时存在资产注入预期。森大集团成立于2004年，是中国最早进入非洲的国际贸易企业之一，截至2025年底，集团在全球布局32座工厂，销售覆盖60多个国家，海外员工超2万名；业务涵盖家装建材、快速消费品、五金百货三大板块，其中快消品除上市公司业务外，还包含洗衣粉、肥皂、个人护理、水饮等品类，2025年洗衣粉业务营收达4亿美元，在非洲多国市场份额领先。森大集团的赋能主要体现在两方面：一是供应链赋能，通过成立广东森工等公司提供原材料集中采购、物流清关、IT支持等一站式服务；二是运输成本优势，依托森大集团8万个集装箱的货运量（为全球去非洲的第一大货主）与船运公司签订长期协议，运价仅为市场的七折。目前公司资产注入预期明确，其中洗衣粉业务并入优先级、确定性最高，后续将持续推进相关进程，公司可参考森大集团发展路径，通过把握区域市场、延伸产业链、技术合作、融资等方式最终形成多元业务协同。

5、盈利预测与投资观点

盈利预测核心假设：增长预期从区域与品类两个维度拆分：a. 区域维度：东西非是公司长期深耕的市场，运营稳健、资产率较高，增速预期为10%以上；中非地区随着产能释放，预计增速可达20%左右；拉美地区具备较快增长预期。b. 品类维度：拉拉裤和湿巾品类当前基数较低，叠加公司市场教育与品牌建设已进入快速发展周期，该板块增速预计为30%-40%。综合各板块增长预期，2025-2027年公司整体收入增速可保持在15%-20%区间。盈利端判断依据如下：公司拓展新市场需投入相应渠道建设与品牌推广成本，短期毛利率将稳定在33%-35%区间，不会出现大幅波动，当前公司核心目标为提升现有市场占有率；规模效应下整体费用率保持在10%左右，净利润水平维持在20%左右的区间。

业绩与估值测算：2025-2027年公司业绩及对应估值测算数据如下：a. 营收方面：2025年预计为5.43亿美元，2026年预计为6.38亿美元，2027年预计为7.34亿美元，整体呈稳步增长态势。b. 归母净利润方面：2025年预计为1.14亿美元，2026年预计为1.31亿美元，2027年预计为1.50亿美元，盈利水平随营收规模扩张同步提升。c. 估值水平方面：以2026年3月9日的股价为基准，2025-2027年对应的PE估值分别为21倍、18倍、16倍，估值随业绩增长逐步消化，可为投资判断提供清晰的数据支撑。

投资价值结论：乐舒适以非洲市场为基本盘，长期受益于行业渗透率提升与人口基数扩大的红利，市场份额将持续提升。品类层面，在婴儿纸尿裤核心品类的基础上，卫生巾品类成长迅速，同时持续拓展中亚、拉美等新兴市场；随着产能结构优化与新兴市场拓展推进，公司规模与毛利率将稳步提升。公司所处赛道优质且具备高成长属性，深耕市场多年龙头地位稳固，未来成长空间充足。若需乐舒适相关的行业报告或模型数据，可联系对应团队。

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