1、公司核心业务与基本面概况

业务定位与核心优势总述：公司作为深耕非洲的卫生用品龙头，当地渠道下沉能力突出，可享受非洲人口红利及卫品低渗透率带来的中长期增长红利，还能为母公司森大集团其他消费品类扩张提供渠道复用，长期收入端复合增速预期为15%-20%，增长空间与确定性可观。

核心品类市占率与性价比：公司核心品类为纸尿裤与卫生巾，两大品类销量市占率均居非洲市场首位，其中纸尿裤整体销量市占率超20%，黑非洲区域超35%，领先国际品牌；卫生巾整体销量市占率为15.6%。公司核心产品较国际同类品牌有20%-30%的性价比优势，支撑来自两方面：一是本土化制造与渠道构建能力较强，二是非洲本地政府为本土化制造提供免税、运费等支持政策，叠加自身成本控制能力与本地化生产效率优势，共同形成成本端护城河。

非洲卫品市场空间：非洲卫生用品市场空间广阔，2024年整体销售额近40亿美元，五年复合增速为7%。人口支撑较强，当地新生儿复合增速为1.8%，20岁以下人口占比超50%，但当前卫品渗透率远低于成熟市场，纸尿裤渗透率仅为20%，卫生巾渗透率仅为30%，人均使用片数也远低于欧美及中国市场，未来增长潜力充足。

短期增长与初步估值：公司核心基本盘东非、西非区域收入增速约15%，随着中非产能落地、拉美产能2025年投产，未来三年收入端复合增速预期可达15%-20%以上。此外母公司森大集团体外有大几十亿消费品业务，未来存在注入预期。2025年受益汇率回升业绩修复，当前股价对应2026年估值为15-16倍，合理估值区间为20-25倍。

发展历程与经营模式：公司2009年采取“先市场再工厂”策略，以出口业务切入非洲市场，2018年加纳首个本地化工厂投产，后续逐步扩张产能并布局拉美、中亚等新兴市场。当前采用产销一体化本土化经营模式，90%以上员工为本地招聘，管理岗超75%由非洲本地员工担任，本土化运营能力突出。

业务与区域结构：产品结构上，纸尿裤占收入70%，卫生巾占20%，其他品类占10%；区域上非洲收入占比超97%，其中东非占46%、西非占40%。

2、行业竞争格局与公司竞争壁垒

非洲卫品行业竞争格局：非洲卫品市场呈现明显的区域分化竞争特征：南非、北非等相对发达区域国际品牌占比更高，东非、西非、中非等黑非洲区域乐舒适市占率显著领先。行业集中度方面，非洲纸尿裤品类整体CR5超60%，乐舒适以20.3%的市占率位列第一，第二名宝洁占17.4%，第三名占9%；其中黑非洲区域乐舒适市占率超35%。卫生巾市场整体CR5为40%，乐舒适占15.6%，宝洁占10%，金佰利等品牌占6.8%左右。国际品牌在非洲市场布局存在明显短板：其对非洲市场重视程度不足，仅将非洲作为新兴市场的一部分，不会针对区域做专项战略调整，宝洁这类跨国品牌的非洲区域收入占比仅为个位数，因此在生产、研发、渠道推广层面难以实现精细化针对性管理与效率提升；渠道端采用国家代理模式，难以做到管理深度下沉与区域精耕，面对非洲格子化、分散的市场特征，很难投入资源做本地化深耕。

公司核心竞争壁垒：乐舒适的核心竞争壁垒覆盖生产制造、品牌建设、渠道布局、管理运营四大维度，共同支撑其市场领先地位。a. 生产制造端：实现100%本地化生产，成本优势显著，同定位产品较国际品牌价格低20%~30%，具备突出的性价比优势。b. 品牌建设端：品牌在非洲同品类认知度接近90%，搭建了梯度化品牌矩阵，通过邀请非洲本地国民级明星代言推广，有效提升了消费者认可度。c. 渠道布局端：深度适配非洲传统、零散的渠道业态，实现渠道深度下沉，渗透率极强。d. 管理运营端：本土化程度极高，从生产、品牌、渠道到营销的全链路运营效率突出，构筑了坚实的综合竞争壁垒。

3、公司未来成长空间与业绩指引

新兴市场增长动能：拉美、中亚等核心新兴市场整体保持中单位数增长，核心驱动因素来自人口端快速扩容和卫生用品品类渗透率提升。20岁以下群体在相关市场人口占比超50%，其中非洲部分国家纸尿裤、卫生巾渗透率仅为10%~20%，对比中国这类相对成熟市场80%~90%的渗透率水平，渗透率提升有数倍空间。拉美是公司下一个重要目标市场，目前该市场在公司收入体系内占比仅3%，但行业规模是非洲的两倍以上，主要得益于当地人均消费水平较高。

新区域布局规划：公司针对新兴市场已制定明确的产能布局与增长规划，2025年年底拉美相关产能投产后，未来三年拉美市场收入复合增速可达大几十的水平，三年收入占比目标为15%。此外，中东和中亚区域也计划在萨克斯坦新增产能，多个新兴布局区域未来将为公司贡献较快增长增量。

未来业绩增速指引：综合各新兴市场的产能布局与收入规模预期，未来三年公司收入将保持约20%的复合增速。受拉美、中亚等新市场推广前期的产能爬坡、推广投入等费用影响，利润端增速略慢于收入端，预计将保持15%~21%的高双位数增长。

4、风险应对与外延增长预期

汇率风险应对措施：公司面临汇率风险的核心成因为采用美元报表，存在结算差异：销售端主要以当地货币结算，成本端则包含大部分美元计价、部分人民币计价的原材料采购，加纳等市场的货币贬值会带来汇率波动风险。应对汇率波动的具体措施包括：a. 核心采用及时结汇策略；b. 通过提价对冲货币贬值影响；c. 采用多区域布局分散整体风险；d. 对地缘政治形势不稳定的部分国家采取转口贸易形式覆盖市场，公司大部分布局市场的政治环境与业务环境相对稳定。过往应对效果已得到验证，2024年加纳货币贬值近50%，公司提价后价格竞争力、美元口径产品单价均保持稳定，销量与销售额仍实现可观增长。

外延增长预期：公司核心竞争壁垒在于本土化分布式布局能力，可支撑长期增长：一是非洲市场渠道呈毛细血管型、网格化特征，需长期扎根本土运营，新进入者难以在短时间内实现渠道下沉竞争，公司具备较强的基层运营能力；二是本土化产能与后端运营配合度优异，在非洲市场根基稳固，可享受当地中长期人口红利与成长空间，同时该本土化运营能力可复制至拉美、中亚等新区域，实现新区域突破，长周期维度有望保持15%-20%的稳健增长区间，实现全球范围内的收入端增长。品类端具备增量空间，母公司森大集团体外洗衣粉、牙膏等大消费类板块收入体量达大几十亿，与现有纸尿裤、卫生巾等传统卫生用品业务的渠道复用度、协同性极强，存在业务注入及综合运营预期，可为公司中长期增长提供新的增长点。

5、公司估值与投资建议

估值水平分析：当前股价对应2026年市盈率为15-16倍，处于较低估值水平。公司是非洲本土综合能力极强的消费品公司，生产、渠道、品牌各环节优势突出，还可享受非洲及其他新兴市场的人口红利，中长期发展空间可观。经评估，公司合理估值区间为20-25倍，当前市场对公司的中长期发展潜力、本土化核心能力的定价存在明显不足，估值具备较大修复空间。

投资建议：公司中长期发展逻辑清晰，成长确定性较强，后续随着公司入通，流动性溢价将有显著提升，整体投资价值突出。推荐投资者在当前位置进行低位布局，后续将紧密跟踪公司最新的经营情况与业务动态。

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